（補足資料）
株式会社ストラテジックキャピタル及びUGSアセットマネジメント株式会社による
当社株券に対する公開買付けに関する意見表明（反対）について
2020年11月19日
証券コード8818
当社の意見
当社取締役会は、
株式会社ストラテジックキャピタル及び
UGSアセットマネジメント株式会社による
公開買付けに反対の意見を表明いたしました。
株主の皆様におかれましては、
この公開買付けに応募されませんよう
お願い申し上げます。
また、既に応募された株主の皆様におかれましては、速やかに本公開買付けに
係る応募の解除*1を行っていただきますようお願い申し上げます。
*1： 応募の解除方法につきましては、公開買付代理人である三田証券、またはマネックス証券にお問い合わせいただきますようお願い申し上げます。
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当社意見表明までの検討プロセス
独立諮問委員会の答申内容を踏まえ、慎重に当社意見を決定
1. 独立諮問委員会を設置した意義
公正性及び客観性の観点から、経営陣から独立した立場での検討結果を当社の意思
決定に反映させるため、独立社外役員からなる独立諮問委員会を設置
2. 独立諮問委員会のメンバー
社外取締役及び社外監査役（いずれも独立社外役員） 5名
※当社取締役会は7名中4名が独立社外取締役
3. 独立諮問委員会の答申内容（要約）
当社からなされた反対意見の理由の説明を踏まえて、その妥当性を独自に検討・分析
した結果、当該理由に基づき、本公開買付けは当社の企業価値の向上及び株主共同
の利益の向上に資するものとは認められないとした当社の判断は合理的
当社取締役会が本公開買付けに反対し、当社株主に対して本公開買付けに応募しな
いようお願いする旨の意見を表明することは妥当
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当社意見表明の理由
SC主張施策*1は、堅調に推移している当社の事業内容を大きく変更するもの
で、当社が描く成長戦略と大きく乖離しており、相互信頼の中で長期契約して
中長期的な企業価値の いるテナント（取引先）との関係含め、当社の事業運営を極めて不安定なもの
にする可能性があり、中長期的な企業価値向上に資するか疑問であること
１ 向上に資するもの また、ストラテジックキャピタルらの主張にはSC主張施策実施後の具体的な成
長戦略や事業計画等が伴っておらず、当社の保有不動産を処分することにより、
であるかは疑問 配当財源を確保することのみを目的とした短期的な視点での利益追求が目的
であること
SC主張施策は、本年6月開催の定時株主総会にて圧倒的多数の反対
（約90%）で否決された株主提案と同内容であり、当社の中長期的な企業価値
当社株主の皆様の意思を の向上及び株主の皆様の共同の利益に資するものではないと株主の皆様が
２ 判断したものであること
軽視して強行 定時株主総会にて否決後、期間を置かずに開始された本公開買付けは、定時
株主総会において示された当社株主の皆様の意思を軽視するものであること
ストラテジックキャピタルが 当社は2年以上前からストラテジックキャピタルに対して真摯に対応を重ね、
改善すべき点は受けとめ、企業価値向上に努めてきたにも関わらず、同社は
当社への影響力を強める 当社取締役会に対して具体的な条件等を事前に通知することもなく、一方的に
３ 本公開買付けを開始しており、信頼関係の構築が極めて困難であること
ことで当社の経営に 本公開買付けの経緯等を踏まえると、ストラテジックキャピタルが発言権を強め、
当社事業に対する積極的な介入を図るようになれば、当社の経営に支障をき
支障をきたすおそれ たすおそれがあること
以上により、当社取締役会は本公開買付けに反対することを決議
（独立諮問委員会による答申も踏まえた判断）
*1： ストラテジックキャピタルの主張する、REITへの賃貸等不動産の売却及び当該REITの管理・運営に特化する業態に変更する旨の施策
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１．中長期的な企業価値向上に
資するものであるかは疑問
中長期的な視点から企業価値向上を目指す当社の成長戦略とSC主張施策は大きく乖離しています。
SC主張施策は極めて短期的な視点での利益追求が目的であると考えております。
当社の中期経営計画（2020/3期～2026/3期までの7ヶ年） SC主張施策
「 ここからの挑戦 ～新たな成長のステージへ～ 」
基本方針 REITまたはその他の先に
賃貸等不動産を売却
特色ある既存4事業のさらなる成長と拡大
投資環境の変化を見極め、持続的成長と企業規模を拡大
既存事業に次ぐ新たな事業の模索
上記売却代金の税引き後の手取額を
社会とともに持続的な成長と、 特別配当として株主に還元
企業価値の向上を実現
7ヶ年の業績計画
売上 税引後償却前経常利益
大きく REITに賃貸等不動産を売却した場合、
乖離 当社は当該REITを管理・運営するだけの会社に
（単位：億円）
250
200
150
100
50 賃貸等不動産を売却後の
0 具体的な成長戦略や事業計画等は提示せず
2020/3期 2021/3期 2022/3期 2023/3期 2024/3期 2025/3期 2026/3期
（実績） （計画） （計画） （計画） （計画） （計画） （計画）
■会社説明資料リンク：https://www.keihanshin.co.jp/ir/archive/materials/
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２．本年6月開催の定時株主総会で示された
当社株主の皆様の意思を軽視して強行
ストラテジックキャピタルの要求は、2020年6月開催の定時株主総会にて約90%の反対で否決された
株主提案と同内容であり、当社株主の皆様の意思を軽視して強行されたものであると考えております。
ストラテジック
ストラテジックキャピタルの 反対 賛成 ISS*1の推奨 GL*1の推奨
キャピタル
株主提案（決議事項） 比率 比率 （理由） （理由）
保有比率
反対
取締役1名選任 賛成 （株主提案者を支持する理由
第5号 – ストラテジックキャピタル代表取締役 78.8% 21.2% （投資家の視点を が見当たらず、株主提案者
の丸木氏の選任 取締役会にもたらす） は株主価値の最大化に資す
る提案が出来ていない）
目的の変更に係る定款変更
第6号 – 事業目的にREITの運営を追加 89.8% 10.2% 反対
– 事業目的から「賃貸借」を削除
5.6%*2 （これらの提案が可決
反対 されることにより株主
重要な資産の譲渡
（取締役会の適切な 価値の向上に明確に
第7号 – 保有する全ての賃貸用不動産を適 89.9% 10.1%
監督の下、経営陣に つながるという点に
正価格で売却
判断を委ねるべき） ついて、株主提案者
政策保有株式売却に係る定款変更
からの明確な説明が
第8号 – 政策保有株式を2020年度中に全て 89.8% 10.2% 見当たらなかった）
売却
ストラテジックキャピタルの短期的な利益を目的とした要求を排し、
当社による中長期的な経営計画を支持
*1： 米国の大手議決権行使助言会社、Institutional Shareholder Services Inc.とGlass, Lewis & Co.,の略
*2： 2020年3月末時点の当社株主名簿を基に記載
出所： 各種開示資料
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３．ストラテジックキャピタルが当社への影響力を
強めることで当社の経営に支障をきたすおそれ
当社は2年以上に亘り、ストラテジックキャピタルの要望に応じて面談を行ってまいりましたが、本公開買
付けは当社取締役会に対して具体的な条件等を事前に通知することもなく、一方的に開始されました。
2年以上に亘るストラテジックキャピタルとの対話経緯
2018年2月頃、ストラテジックキャピタルから連絡があり、対話・面談を開始
2018年2月以降、主に四半期毎の決算説明を兼ねた面談等、ストラテジックキャピタルの要望に応じてその都度面談の
機会をセッティング。毎回の面談の趣旨を鑑み、社長や担当役員、社外取締役等の適任者を選定し、真摯に対応
→以後2年以上に亘り、約20回ストラテジックキャピタルと面談を実施
2020年6月、定時株主総会にてストラテジックキャピタルより株主提案を受け、その際も真摯に対応
ストラテジックキャピタルが本公開買付け実施の公表を行う直前の当社との詳細な対話経緯
日時 ストラテジックキャピタルとの対話（本公開買付け直前の対話）
2020年10月7日 ストラテジックキャピタルより、公開買付けを検討するためのデューデリジェンスへの協力依頼に関する書簡を受領
上記書簡の受領を受け、社外取締役及び社外監査役5名から構成される独立諮問委員会を設置し、公正な立場
2020年10月23日
での意見を諮問
同日に第一回独立諮問委員会を開催、同委員会の答申を基にストラテジックキャピタルに11月6日を回答期限
とする質問状送付
2020年10月26日 ストラテジックキャピタルは当社の対応を「時間稼ぎ」と断じ、質問状への回答はしない旨、返答
2020年11月4日 ストラテジックキャピタル及びUGSアセットマネジメントによる「一方的」な公開買付け実施の公表（11月5日届出）
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（参考資料）
１．近年における当社の取り組み（株主価値向上施策）
近年当社では、中長期的な企業価値向上と株主共同の利益の実現のため、コーポレートガバナンスの強
化や株主還元の推進等、様々な取り組みを行っております。
取締役会の独立性向上 ７期連続増配の実施・配当性向の向上
2016年6月：社外取締役を2名に増員
2013年度：14円/株→2020年度：31円/株（+17円/株）
2019年6月：社外取締役を3名に増員
2015年度：23.9% → 2019年度：36.2%（+12.3%）
2020年6月：社外取締役を4名に増員
（2015年度以降、年々配当性向を向上）
→取締役会の過半数が独立社外取締役に
指名・報酬委員会の設置 自己株式の取得
2018年5月：指名・報酬委員会を設置
2018年度：自己株式約10億円取得、資本効率性向上
– 社外取締役が議長となり、また社外取締役が
2019年度：自己株式約10億円取得、資本効率性向上
過半数を占める
政策保有株式の圧縮
2017年度：約2億円
2018年度：約3億円 コーポレートガバナンス・
コード施行以来、
2019年度：約8億円
合計約23億円を売却
2020年度：約10億円
コーポレートガバナンス
株主還元等の推進
の強化
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２．取締役会構成（コーポレートガバナンス）
当社の取締役会は独立社外取締役*1が過半数を占めており、高い独立性が確保されております。
2020年8月時点で独立社外取締役が取締役会の過半数を占める東証上場企業の割合は4.9%*2。
当社はその数少ない企業のうちの1社です。
当社取締役会構成 （2020年11月19日現在）
凡例
社内取締役 社外取締役
中野 健二郎 南 浩一 伊勢村 誠介 河内 一友 𠮷𠮷田 享司 野村 雅男 辻 卓史
三井住友銀行出身 三井住友銀行出身 鹿島建設出身 社長経験者 公認会計士 社長経験者 社長経験者
取締役会の過半数が独立社外取締役
（参考）1社あたりの独立社外取締役人数等*2
独立社外取締役の人数、取締役会における比率
集計対象 社数 取締役会の 取締役会
0名 1名 2名 3名以上 1/3以上
の過半数
全上場企業 3,677 4.4% 17.2% 37.9% 40.5% 47.6% 4.9%
1： 独立社外取締役とは、一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役のこと
2： 東京証券取引所「東証上場会社における独立社外取締役の選任状況及び指名委員会・報酬委員会の設置状況」（2020年9月7日）を基に記載
出所： 各種開示資料
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３．株価推移
当社はすべての株主・ステークホルダーとの対話を大切にしており、貴重な意見を真摯に受け止め、
経営に反映することで中長期的に株主価値の向上に努めてまいりました。
（株価：円）
1 2 3 4 5 6 7
2,000
1,600
1,200
800
400
0
2015/10/30 2016/10/30 2017/10/30 2018/10/30 2019/10/30 2020/10/30
# 日時 当社のコーポレートアクション
1 2017/2/24 中期経営計画策定・配当予想上方修正公表
2 2017/11/1 配当予想上方修正公表
3 2018/10/26 配当予想上方修正（記念配当）・自己株式取得（10億円）公表
4 2019/4/4 京阪神OBPビル新築工事着工公表
5 2019/10/25 新中期経営計画策定・配当予想上方修正・自己株式取得（10億円）公表
6 2020/5/14 増配・社外取締役増員公表
7 2020/10/23 業績予想・配当予想上方修正公表
出所： 各種開示資料
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４．経営指標等・配当実績推移
当社は安定的な利益成長および純資産の積み上げ、並びに安定的かつ積極的な株主還元の両立を
実現しております。
■ 経営指標・株価の推移 （円）
2021/3期
2011/3期 2012/3期 2013/3期 2014/3期 2015/3期 2016/3期 2017/3期 2018/3期 2019/3期 2020/3期
2Q
EPS*1 39.4 38.7 51.8 46.1 50.6 66.9 60.7 66.6 74.6 74.6 －
BPS*2 835.4 862.5 927.9 893.9 960.6 1,010.8 1,091.6 1,154.7 1,217.3 1,236.5 1,322.2
修正BPS*3 1,400.6 1,440.1 1,552.4 1,453.8 1,574.0 1,679.6 1,840.1 1,973.0 2,114.1 2,205.6 2,291.3
株価 424 390 675 526 710 598 613 891 1,081 1,336 1,707
■配当額・配当性向の推移
（円）
40 50%
一株当たり配当額（左軸） 配当性向
36.2% 35.8% 40%
30 30.4% 31.0% 30.4% 30.8%
29.6%
27.0% 28.0% 27.0%
23.9% 30%
20
31 20%
27
10 23
15 16 17 18 10%
12 12 14 14
0 0%
2011/3期 2012/3期 2013/3期 2014/3期 2015/3期 2016/3期 2017/3期 2018/3期 2019/3期 2020/3期 2021/3期
（予）
1： 一株当たりの利益
2： 一株当たりの純資産
3： 一株当たりの修正純資産額のことで、直近四半期末の純資産に不動産含み益を加えた額。不動産含み益の算出方法は下記の通り
不動産含み益＝（直近年度末の賃貸等不動産の時価－簿価）×（1－実効税率）
注： 予想値は会社予想を使用
配当性向は各事業年度の年間配当額を当期純利益で除し算出
出所： 各種開示資料
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５．株主総利回りの比較
当社は中長期的な企業価値向上を目指しており、株主の皆様にとっての実質的なリターンである株主総利
回りは、同業他社平均及び市場平均を大幅にアウトパフォームしております。
過去1年間 過去3年間
同業他社 同業他社 同業他社 同業他社
中央値：-21.8% 平均値：-18.5% 中央値：-19.4% 平均値：-12.0%
当社 38.6% 当社 154.6%
TOPIX -2.9% TOPIX -4.3%
日経平均株価 2.6% 日経平均株価 10.9%
東証業種別株価指数 東証業種別株価指数
-22.5% -16.8%
（不動産業） （不動産業）
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -50% 0% 50% 100% 150% 200%
過去5年間 過去10年間
同業他社 同業他社 同業他社 同業他社
中央値：-20.7% 平均値：-4.8% 中央値：92.9% 平均値：100.6%
当社 217.4% 当社 600.4%
TOPIX 13.5% TOPIX 142.5%
日経平均株価 32.9% 日経平均株価 202.7%
東証業種別株価指数 東証業種別株価指数
-25.4% 68.5%
（不動産業） （不動産業）
-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0% 200% 400% 600% 800%
注： 2020年10月30日の終値を基準として作成
株主総利回り＝（配当額＋キャピタルゲイン）÷投資額
配当を再投資すると仮定し算出
出所： 各種開示資料
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６．経営効率性に対する当社の考え方
当社は経営効率性として総資産利益率（ROA）を重視しております。財務レバレッジの過度な負荷を避け、
ROA向上に取り組むことにより、結果としてROEの改善・向上が実現することを目標としております。また、財
務レバレッジの過度な負荷を抑制した経営を続けてきたことにより、「Aｰ」の高格付を維持しています。
■当社の経営効率性向上に関する方針
【当社格付】
ROA ↑ ROE ↑
↑
Aｰ
財務レバレッジ
× =
利益 総資産 利益 24年連続
総資産 自己資本 自己資本
（R&I）
ROAの向上を最重要視 財務健全性を維持
財務レバレッジの過度な負荷を抑制 信用力を活かした低コストの
資金調達体制を実現
結果としてROE改善・向上を実現
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７．同業他社比較（株価指標）
当社の現在の株価水準はPBR、修正PBR等の株価の観点において、同業他社と比較し遜色ない水準であ
ると認識しております。
PBR*1 修正PBR*2 EV/EBITDA（今期予想）*3
B社 1.50x B社 0.96x H社 20.0x
当社 1.38x 当社 0.80x I社 19.5x
E社 1.10x I社 0.59x G社 18.5x
I社 1.01x C社 0.51x 当社 18.2x
D社 0.98x H社 0.45x F社 17.7x
J社 0.89x J社 0.45x D社 17.7x
F社 0.74x E社 0.44x E社 16.5x
G社 0.71x F社 0.40x B社 16.5x
A社 0.69x D社 0.39x J社 16.3x
C社 0.64x A社 0.38x C社 16.2x
H社 0.58x G社 0.38x A社 4.7x
平均値 0.88x 平均値 0.49x 平均値 16.4x
中央値 0.82x 中央値 0.44x 中央値 17.1x
*1： 時価総額÷純資産（直近四半期末）
*2： 時価総額÷修正純資産（純資産（直近四半期末）＋不動産含み益（定義については下記参照））
不動産含み益＝（直近年度末の賃貸等不動産の時価－簿価）×（1－実効税率）
*3： EVは時価総額および直近四半期末の財務数値を基に算出、予想EBITDAは市場コンセンサスを使用
注： 株価は本公開買付け公表日である2020年11月4日時点における過去1か月終値単純平均を使用
出所： 各種開示資料
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８．同業他社比較（ROA、自己資本比率、ROE）
当社のROAは同業他社と比較し遜色ない水準であり、かつ中期経営計画におけるレバレッジを効かせた
投資拡大によりROEの向上も目指します。
ROA*1 自己資本比率*2 ROE*3
A社 5.6% A社 80.0% B社 13.7%
B社 5.4% 当社 47.0% D社 11.3%
C社 4.6% J社 40.7% C社 9.1%
D社 4.5% F社 32.6% E社 8.5%
E社 4.1% I社 31.6% G社 8.2%
当社 4.0% C社 30.5% F社 7.7%
F社 4.0% E社 29.6% H社 6.7%
G社 3.5% B社 25.8% I社 6.5%
H社 3.2% D社 24.4% 当社 6.1%
I社 3.2% G社 24.0% J社 5.1%
J社 3.1% H社 23.5% A社 5.1%
平均値 4.1% 平均値 34.3% 平均値 8.2%
中央値 4.0% 中央値 30.1% 中央値 8.0%
*1： 営業利益（直近期末）÷総資産（期中平均）
*2： 自己資本（直近期末）÷総資産（直近期末）
*3： 当期純利益（直近期末）÷自己資本（期中平均）
出所： 各種開示資料
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最後に
SC主張施策は中長期的な企業価値の向上に資するものであるか
疑問であること、
本公開買付けは当社株主の皆様の意思を軽視して強行されたものであること、
ストラテジックキャピタルが当社への影響力を強めることで
当社の経営に支障をきたすおそれがあること、
以上の理由により、当社取締役会は、
ストラテジックキャピタル及びUGSアセットマネジメントによる
本公開買付けに反対の意見を表明いたしました。
株主の皆様におかれましては、
本公開買付けに応募されませんよう
お願い申し上げます。
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免責事項
本資料は、株式会社ストラテジックキャピタル及びUGSアセットマネジメント株式会社による当社株券に対する公開買付け
に関する当社の意見（反対）をご説明するための参考資料です。当該公開買付けに関する当社の意見については、2020年
11月19日公表の「株式会社ストラテジックキャピタル及びUGSアセットマネジメント株式会社による当社株券に対する公開
買付けに関する意見表明（反対）のお知らせ」をご参照ください。
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