8795 Ｔ＆ＤＨＤ 2019-05-17 15:30:00
2019年3月末市場整合的エンベディッド・バリューの開示について [pdf]
2019 年 5 月 17 日
各 位
株式会社Ｔ＆Ｄホールディングス
（ コ ー ド 番 号 8795 東証第一部）
太 陽 生 命 保 険 株 式 会 社
大 同 生 命 保 険 株 式 会 社
Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命保険株式会社
2019 年 3 月末市場整合的エンベディッド・バリューの開示について
Ｔ＆Ｄ保険グループの株式会社Ｔ＆Ｄホールディングス（社長 上原 弘久）、太陽生命保険株式
会社（社長 副島 直樹）、大同生命保険株式会社（社長 工藤 稔）、Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命保
険株式会社（社長 板坂 雅文）は、「The European Insurance CFO Forum Market Consistent
Embedded Value Principles©1（以下、MCEV 原則）」に従って 2019 年 3 月末におけるＴ＆Ｄ保
険グループの市場整合的エンベディッド・バリュー（以下、MCEV）を計算いたしましたので、お
知らせいたします。
要約
2019 年 3 月末 MCEV は、以下のとおりです。
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
MCEV 23,789 23,427 ▲361
修正純資産 20,300 21,599 1,298
保有契約価値 3,488 1,828 ▲1,659
新契約価値 1,294 1,403 108
Group MCEV(注 1) 24,067 23,706 ▲361
(注1) Group MCEV については「６．Group MCEV」を参照下さい。
1 Copyright Ⓒ Stichting CFO Forum Foundation 2008
1
目次
１．はじめに
２．MCEV 計算結果
３．前年度末からの MCEV 変動要因
４．各社別の MCEV
５．前提条件を変更した場合の影響（感応度）
６．Group MCEV
７．MCEV の計算方法
８．MCEV 計算における主要な前提条件
９．ご使用にあたっての注意事項
１０．第三者意見
（参考資料）用語に関する説明・補足
記
１．はじめに
（１）MCEV とは
MCEV 原則とそれに関するガイダンスは、欧州の主要保険会社の CFO（Chief Financial
Officer:最高財務責任者）から構成される CFO フォーラムによって 2008 年 6 月に制定されたも
のです。その後、2009 年 10 月に主に流動性プレミアムに関する改定が、2016 年 5 月には欧州
ソルベンシーⅡ等の市場整合的なソルベンシー規制と同様の計算方法および計算前提を用いる
ことを許容し、また、開示の自由度を高める改定が行われています。
エンベディッド・バリュー（以下、EV）の開示については、欧州の大手生命保険会社を中心に、
2004 年 5 月に CFO フォーラムが制定した「ヨーロピアン・エンベディッド・バリュー原則（以
下、EEV 原則）」（その後、2005 年 10 月に開示に関するガイダンスが追加され、2016 年 5 月
には MCEV 原則と同様の改定が行われています）に基づきヨーロピアン・エンベディッド・バ
リュー（以下、EEV）の開示が進みました。さらに、多くの保険会社が、資産・負債の将来キャ
ッシュフローを市場において取引されている金融商品と整合的に評価する手法を反映させた市
場整合的な EEV を公表するようになりました。しかし、EEV 原則では多様な計算手法が許容さ
れていたため、CFO フォーラムは、計算基準の整合性をさらに高め、ディスクローズ基準を統一
する観点から 2008 年 6 月に MCEV 原則を公表しました。
（２）取締役会の言明
Ｔ＆Ｄ保険グループ（以下、当グループ）の株式会社Ｔ＆Ｄホールディングス（以下、Ｔ＆Ｄ
ホールディングス）、太陽生命保険株式会社（以下、太陽生命）、大同生命保険株式会社（以下、
大同生命）、Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命保険株式会社（以下、Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命）の取
締役会は、ここに開示する EV は、特記すべき事項を除き、MCEV 原則に準拠して作成されたこ
とを表明します。
MCEV 原則への準拠にあたって特記すべき事項は以下のとおりです。
2
・MCEV 原則では、参照金利にスワップレートを用いるよう定められていますが、本 MCEV
計算では、日本円については国債金利を用いています。
（３）MCEV と Group MCEV
MCEV 計算ではグループの事業を対象事業と非対象事業に区分します。MCEV は対象事業に
対して MCEV 計算方法により算出されます。対象事業の MCEV と非対象事業の会計基準に基づ
く純資産の合計を Group MCEV といいます。
（４）対象事業
MCEV 計算の対象範囲は、当グループが行う全ての生命保険事業であり、Ｔ＆Ｄホールディン
グスが株式を 100％保有する太陽生命、大同生命およびＴ＆Ｄフィナンシャル生命（以下、生保
子会社）ならびに生保子会社の子会社・関連会社が行う事業を対象としています。
（５）日本円の参照金利に国債金利を用いることについて
MCEV 原則では、参照金利とは、負債のキャッシュフローの通貨、期間および流動性に対して
適切なリスク・フリー・レートの代替であると定義されており、スワップレートを用いるよう定
められています。一方、当グループでは以下の理由から、日本円の参照金利にスワップレートで
はなく国債金利を用いることとしています。
・当グループの ALM との整合性
当グループは日本国債を中心とした金利リスクへの対応（ALM）を行っており、保有資産
の大きな割合を日本国債が占めています。国債金利を参照金利として使用することで、資産
と負債の評価上の不整合を防ぐことができます。
・大きな信用リスクがないこと
日本政府には徴税権や通貨発行権があり、日本国債に大きな信用リスクはありません。
・流動性が高いこと
日本国債には十分な流動市場が整備されています。
・実現可能性
日本国債は発行量も大きいことから、現実に投資可能でその収益について大きな信用リス
クおよび流動性リスクのない状態で確保できると考えられます。
なお、日本円の参照金利にスワップレートを用いた場合の影響は「２.（２）保有契約価値」お
よび「２.（３）新契約価値」を参照下さい。
3
２．MCEV 計算結果
2019 年 3 月末の MCEV は、2018 年 3 月末から、新契約の積上げによる増加があったものの、
国内金利低下、国内株価下落等により 361 億円減少し、2 兆 3,427 億円となりました。修正純資
産は内外金利低下等により増加し、保有契約価値は国内金利低下等により減少しました。
また、新契約価値は販売増加等により 108 億円増加し、1,403 億円となりました。
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
MCEV 23,789 23,427 ▲361
修正純資産 20,300 21,599 1,298
保有契約価値 3,488 1,828 ▲1,659
2017 年度 2018 年度 増減
新契約価値 1,294 1,403 108
新契約マージン(注 1) 8.5％ 7.1％ ▲1.5 ﾎﾟｲﾝﾄ
(注1) 新契約マージンについては、「２.（３）新契約価値」を参照下さい。
（１）修正純資産
修正純資産は、株主に帰属すると考えられる資産で、資産時価が、法定責任準備金およびその
他の負債を超過する額です。
具体的には、財務諸表上の純資産の金額と負債内部留保（税引後）および時価評価されていな
い資産・負債の含み損益（税引後）の合計となり、内訳は以下のとおりです。
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
修正純資産 20,300 21,599 1,298
純資産の部合計(注 1) 7,986 8,282 296
有価証券の含み損益（税引後） 8,775 9,459 684
貸付金の含み損益（税引後） 373 380 7
不動産の含み損益（税引後） 395 602 206
一般貸倒引当金（税引後） 8 8 0
負債中の内部留保(注 2)（税引後） 2,762 2,872 109
劣後債務の含み損益（税引後） ▲1 ▲7 ▲6
(注1) 評価・換算差額等合計を除き、株式報酬費用累計額（16 億円）を含みます。
(注2) 価格変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額
必要資本とフリー・サープラスの内訳は以下のとおりです。必要資本の算定方法については、
「７.（３）必要資本」を参照下さい。
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
修正純資産 20,300 21,599 1,298
フリー・サープラス 5,913 4,906 ▲1,006
必要資本 14,387 16,692 2,305
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（２）保有契約価値
保有契約価値は、評価日（2019 年 3 月 31 日）の保有契約から将来生ずる、株主に分配可能な
利益を評価日における現在価値に換算したもので、以下の構成要素からなります。
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
保有契約価値 3,488 1,828 ▲1,659
確実性等価将来利益現価 6,308 4,991 ▲1,316
オプションと保証の時間価値 ▲770 ▲974 ▲203
フリクショナル・コスト ▲209 ▲169 39
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲1,839 ▲2,019 ▲179
・確実性等価将来利益現価は、参照金利での資産運用収益を前提とし、将来の税引後利益を参照
金利で割り引いた現在価値です。この評価額には、当グループの商品に含まれるオプションと
保証の本源的価値を反映しています。
・オプションと保証の時間価値は、市場整合的なリスク中立経済シナリオを用いて確率論的に算
定しています。
・フリクショナル・コストは、当グループが生命保険事業を行っていく上で必要と考える資本水
準を維持するための費用です。
・ヘッジ不能リスクに係る費用は、将来価値を計算する上で、確実性等価将来利益現価やオプシ
ョンと保証の時間価値では十分に反映されていない、ヘッジ不能なリスクに係る費用です。
上記各項目についての詳細な説明は、「７．MCEV の計算方法」を参照下さい。
（参考）日本円の参照金利にスワップレートを用いた場合の影響
本計算において、日本円の参照金利には国債金利を用いていますが、スワップレートを用い
た場合、保有契約価値は 2,531 億円となります。
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（３）新契約価値
新契約価値は、2018 年度中に販売した新契約（転換契約を含む）の 2019 年 3 月末における価
値を表したもので、2019 年 3 月末における MCEV と同一の前提を使用して計算しています。新
契約価値は、将来獲得する新契約の価値を含みません。転換契約は、転換による価値の純増加分
のみを算入しています。また、大同生命の料率改定による同一保障内容の契約見直し分は、新契
約価値の計算対象から除いています。修正純資産は新契約時点から 2019 年 3 月末までに発生し
た損益（新契約経費の影響等）を表しています。新契約価値の内訳は以下のとおりです。
（億円）
2017 年度 2018 年度 増減
新契約価値 1,294 1,403 108
修正純資産 ▲752 ▲819 ▲67
将来価値 2,046 2,223 176
確実性等価将来利益現価 2,293 2,537 243
オプションと保証の時間価値 ▲14 ▲25 ▲11
フリクショナル・コスト ▲5 ▲4 1
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲226 ▲284 ▲57
新契約価値の収入保険料現価に対する比率（新契約マージン）は以下のとおりです。なお、収
入保険料現価の計算は新契約価値計算の前提条件を用いて計算したもので、再保険料控除前の保
険料に基づきます。
（億円）
2017 年度 2018 年度 増減
新契約価値 1,294 1,403 108
収入保険料現価 15,148 19,876 4,728
新契約マージン 8.5％ 7.1％ ▲1.5 ﾎﾟｲﾝﾄ
2018 年度の新契約年間保険料と収入保険料現価の関係は以下のとおりです。
（億円）
2017 年度 2018 年度 増減
一時払新契約保険料 2,011 1,756 ▲255
平準払新契約年間保険料(注 1) 1,269 1,932 662
平均年間保険料係数(注２) 10.3 9.4 ▲1.0
(注1) 平準払新契約年間保険料は 1 回分の保険料に 1 年間の払込回数を乗じることで算出しています。
なお、転換契約は転換による保険料の純増加分のみを算入しています。
(注2) 平均年間保険料係数は「（新契約収入保険料現価 － 一時払新契約保険料）／平準払新契約年間保
険料」として計算されます。
（参考）日本円の参照金利にスワップレートを用いた場合の影響
本計算において、日本円の参照金利には国債金利を用いていますが、スワップレートを用い
た場合、新契約価値は 1,412 億円となります。
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３．前年度末からの MCEV 変動要因
2019 年 3 月末 MCEV の前年度末からの変動要因は以下のとおりです。
（億円）
ﾌﾘｰ・ 保有契約
必要資本 MCEV
ｻｰﾌﾟﾗｽ 価値
前年度末 MCEV 5,913 14,387 3,488 23,789
(1)前年度末 MCEV の調整 ▲430 － － ▲430
前年度末 MCEV（調整後） 5,482 14,387 3,488 23,359
(2)当年度新契約価値 ▲946 126 2,223 1,403
(3)期待された保有契約からの貢献
▲19 － 230 210
（参照金利部分）
(4)期待された保有契約からの貢献
132 － 783 916
（参照金利超過部分）
(5)保有契約価値および必要資本から
1,718 ▲1,243 ▲475 －
ﾌﾘｰ・ｻｰﾌﾟﾗｽへの移転
(6)保険関係の前提条件と実績の差異 ▲126 149 ▲140 ▲117
(7)保険関係の前提条件変更 ▲155 155 99 99
(8)その他保険事業関係の変動 979 ▲979 － －
(9)保険事業活動による MCEV 増減 1,583 ▲1,791 2,719 2,511
(10)経済変動および経済的前提変更
▲2,160 4,096 ▲4,379 ▲2,443
の影響
(11)その他事業外の変動 － － － －
(12)MCEV 増減総額 ▲576 2,305 ▲1,659 68
当年度末 MCEV 4,906 16,692 1,828 23,427
（１）前年度末 MCEV の調整
2018 年度にＴ＆Ｄホールディングスが株主に支払った株主配当金および市場買付により取得
した自己株式の合計額等です。
（２）当年度新契約価値
2018 年度中に販売した新契約（転換契約を含む） 2019 年 3 月末における価値を表したもの
の
です。新契約価値については、「２.（３）新契約価値」を参照下さい。
7
（３）期待された保有契約からの貢献（参照金利部分）
フリー・サープラスの増減は、修正純資産に相当する資産を 1 年の参照金利で運用した場合の
期待運用収益（税引後）です。
保有契約価値の増減は、2018 年 3 月末の保有契約から生じる将来価値を参照金利で割り戻し
た 1 年分の利息相当額および 2018 年度分のオプションと保証の時間価値、フリクショナル・コ
スト、ヘッジ不能リスクに係る費用の合計です。
（４）期待された保有契約からの貢献（参照金利超過部分）
各資産の 1 年間の期待運用収益（税引後）のうち、参照金利を超えて期待される超過収益です。
各資産の期待収益率は、「８.（４）期待運用収益計算上の各資産の期待収益率」を参照下さい。
（５）保有契約価値および必要資本からフリー・サープラスへの移転
2018 年 3 月末の保有契約から生じる将来価値のうち、2018 年度に生じることが期待されてい
た収益のフリー・サープラスへの移転、および必要資本の増減に伴うフリー・サープラスの増減
です。この金額は、MCEV の構成要素間の振替であり、MCEV 合計には影響しません。
（６）保険関係の前提条件と実績の差異
2019 年 3 月末の MCEV 算出における保険関係の前提条件と 2018 年度実績との差異による影
響です。これは、主に解約率による影響です。保険関係の前提条件については、「８.（３）その
他の前提」を参照下さい。
（７）保険関係の前提条件変更
保険事故発生率、解約失効率、事業費率等の保険関係の前提条件を 2018 年度期始において変
更したことによる影響です。主に、大同生命における死亡率の改善により保有契約価値は増加し
ました。
（８）その他保険事業関係の変動
上記（２）～（７）に含まれない保険事業活動による変動であり、MCEV の計算に使用するモ
デルの改善・修正が含まれます。
（９）保険事業活動による MCEV 増減
（２）～（８）の合計額です。
（１０）経済変動および経済的前提変更の影響
期待運用収益と運用実績との差異および経済的前提を 2019 年 3 月末時点に変更したことによ
る将来価値への影響です。MCEV は、主に国内金利低下により減少しました。経済的前提につい
ては、「８.（１）参照金利」および「８.（２）確率論的経済シナリオ」を参照下さい。
（１１）その他事業外の変動
変動額はありません。
8
（１２）MCEV 増減総額
（９）～（１１）の合計額です。
9
４．各社別の MCEV
（１）太陽生命
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
MCEV 8,250 8,562 311
修正純資産 8,535 8,959 423
純資産の部合計(注 1) 2,914 3,048 133
有価証券の含み損益（税引後） 4,003 4,195 191
貸付金の含み損益（税引後） 261 254 ▲6
不動産の含み損益（税引後） 4 96 92
一般貸倒引当金（税引後） 7 8 0
負債中の内部留保(注 2)（税引後） 1,344 1,365 20
劣後債務の含み損益（税引後） ▲1 ▲10 ▲8
保有契約価値 ▲285 ▲397 ▲111
確実性等価将来利益現価 515 618 102
オプションと保証の時間価値 ▲283 ▲387 ▲103
フリクショナル・コスト ▲17 ▲14 2
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲500 ▲613 ▲113
2017 年度 2018 年度 増減
新契約価値 409 553 143
修正純資産 ▲332 ▲307 25
将来価値 742 860 118
確実性等価将来利益現価 870 1,045 174
オプションと保証の時間価値 ▲12 ▲25 ▲12
フリクショナル・コスト ▲0 ▲0 0
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲114 ▲158 ▲43
(注1) 評価・換算差額等合計を除き、株式報酬費用累計額を含みます。
(注2) 価格変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額
10
（２）大同生命
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
MCEV 14,732 14,177 ▲554
修正純資産 10,374 11,053 678
純資産の部合計(注 1) 4,668 4,900 232
有価証券の含み損益（税引後） 4,008 4,224 215
貸付金の含み損益（税引後） 107 121 13
不動産の含み損益（税引後） 296 411 114
一般貸倒引当金（税引後） 0 0 0
負債中の内部留保(注 2)（税引後） 1,293 1,395 101
劣後債務の含み損益（税引後） － － －
保有契約価値 4,357 3,124 ▲1,232
確実性等価将来利益現価 6,285 5,178 ▲1,106
オプションと保証の時間価値 ▲480 ▲583 ▲103
フリクショナル・コスト ▲184 ▲147 36
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲1,263 ▲1,322 ▲59
2017 年度 2018 年度 増減
新契約価値 842 848 6
修正純資産 ▲416 ▲536 ▲120
将来価値 1,258 1,385 127
確実性等価将来利益現価 1,365 1,507 142
オプションと保証の時間価値 ▲1 ▲0 1
フリクショナル・コスト ▲4 ▲3 1
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲100 ▲118 ▲17
(注1) 評価・換算差額等合計を除き、株式報酬費用累計額を含みます。
(注2) 価格変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額
11
（３）Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
MCEV 1,026 985 ▲40
修正純資産 1,609 1,884 275
純資産の部合計(注 1) 717 728 11
有価証券の含み損益（税引後） 763 1,039 276
貸付金の含み損益（税引後） 4 4 0
不動産の含み損益（税引後） － － －
一般貸倒引当金（税引後） 0 0 ▲0
負債中の内部留保(注 2)（税引後） 124 111 ▲13
劣後債務の含み損益（税引後） － － －
保有契約価値 ▲583 ▲898 ▲315
確実性等価将来利益現価 ▲493 ▲805 ▲312
オプションと保証の時間価値 ▲6 ▲3 2
フリクショナル・コスト ▲8 ▲7 0
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲75 ▲82 ▲6
2017 年度 2018 年度 増減
新契約価値 42 1 ▲41
修正純資産 ▲3 24 28
将来価値 46 ▲23 ▲69
確実性等価将来利益現価 58 ▲15 ▲73
オプションと保証の時間価値 － ▲0 ▲0
フリクショナル・コスト ▲0 ▲0 0
ヘッジ不能リスクに係る費用 ▲11 ▲7 4
(注1) 評価・換算差額等合計を除き、株式報酬費用累計額を含みます。
(注2) 価格変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額
12
（４）各社別の MCEV 変動要因
（億円）
Ｔ＆Ｄ
太陽生命 大同生命 ﾌｨﾅﾝｼｬﾙ 調整 合計
生命
前年度末 MCEV 8,250 14,732 1,026 （注 1）
▲219 23,789
(1)前年度末 MCEV の調整 ▲125 ▲224 － （注 2）
▲80 ▲430
前年度末 MCEV（調整後） 8,124 14,508 1,026 ▲300 23,359
(2)当年度新契約価値 553 848 1 － 1,403
(3)期待された保有契約からの貢献
75 128 6 － 210
（参照金利部分）
(4)期待された保有契約からの貢献
449 465 1 － 916
（参照金利超過部分）
(5)保有契約価値および必要資本から
－ － － － －
ﾌﾘｰ・ｻｰﾌﾟﾗｽへの移転
(6)保険関係の前提条件と実績の差異 ▲79 ▲50 12 － ▲117
(7)保険関係の前提条件変更 ▲99 242 ▲43 － 99
(8)その他保険事業関係の変動 － － － － －
(9)保険事業活動による MCEV 増減 899 1,634 ▲22 － 2,511
(10)経済変動および経済的前提変更
▲461 ▲1,965 ▲18 （注 3）
2 ▲2,443
の影響
(11)その他事業外の変動 － － － － －
(12)MCEV 増減総額 437 ▲330 ▲40 2 68
当年度末 MCEV 8,562 14,177 985 ▲297 23,427
(注1) 2015 年度に市場買付により取得した自己株式の金額等を計上しています。当該取得金額は、生命保険事業
により賄う計画のため、対象事業の MCEV から控除しています。
(注2) 2018 年度にＴ＆Ｄホールディングスが株主に支払った株主配当金および市場買付により取得した自己株式
の合計額等と、Ｔ＆Ｄホールディングスが太陽生命、大同生命から受け取った配当金の差額等を計上してい
ます。
(注3) Ｔ＆Ｄホールディングスが発行した、劣後特約付無担保社債に係る調整額を計上しています。
13
５．前提条件を変更した場合の影響（感応度）
前提条件を変更した場合の MCEV 結果への影響は以下のとおりです。なお、感応度は、一度に
１つの前提のみを変化させることとしており、同時に２つの前提を変化させた感応度の影響は、
それぞれの感応度を合計した影響と結果が異なる可能性があることに留意ください。なお、責任
準備金は日本の法定積立基準としており、各感応度計算においては、評価日時点の責任準備金は
変わりません（特別勘定の責任準備金を除く）。
（億円）
MCEV 保有契約 新契約価値
修正純資産
価値
2019 年 3 月末 23,427 21,599 1,828 1,403
感応度１：金利 50bp 上昇
3,027 ▲4,439 7,466 409
感応度２：金利 50bp 低下
（低下後の下限 0％）
▲2,525 2,776 ▲5,301 ▲357
感応度３：金利 50bp 低下
（全年限一律低下）
▲3,948 4,773 ▲8,722 ▲492
感応度４：株式・不動産価値 10％下落
▲1,373 ▲1,372 ▲1 －
感応度５：解約失効率 10％低下
1,070 － 1,070 200
感応度６：事業費率(契約維持に関す
る事業費)10％減少
573 － 573 46
感応度７：生命保険の保険事故発生率
5％低下
1,156 － 1,156 81
感応度８：年金保険の死亡率 5％低下
▲63 － ▲63 ▲0
感応度９：必要資本を法定最低水準
に変更
164 － 164 3
感応度１０：株式ボラティリティ
25％上昇
▲33 (注 1)
1 ▲34 0
感応度１１：金利ボラティリティ
25％上昇
▲310 － ▲310 ▲9
(注1) 感応度１０における修正純資産の増加は、変額年金の最低保証リスクの軽減を目的としてＴ＆Ｄフィナンシ
ャル生命で保有しているプットオプションの時価の上昇によるものです。
○感応度１：金利（フォワードレート）が 50bp 上昇
・債券・貸付金等、金利の変動により時価が変動する資産を再評価するとともに、運用利回り
および割引率を変動させて保有契約価値を再計算します。契約者行動は、これらの状況に対
応して調整します。
○感応度２：金利（フォワードレート）が 50bp 低下
・感応度１と同様の方法で計算します。ただし、変動前の金利がプラスで 50bp 低下によりマイ
ナスとなる場合は 0％とし、変動前の金利がマイナスの場合は金利を変動させずに計算しま
す。
14
○感応度３：金利（フォワードレート）が 50bp 低下
・感応度２と異なり、変動前の金利水準にかかわらず、全年限一律 50bp 低下させて計算します。
○感応度４：評価日現在の株式および不動産の価値が 10％下落
・株式および不動産の評価日現在の時価を 10％下落させます。
○感応度５：解約失効率の 10％低下
・基礎となる解約失効率前提に 0.9 を乗じたものを使用します。
○感応度６：事業費率（契約維持に関する事業費）の 10％減少
・基礎となる事業費率（契約維持に関する事業費）前提に 0.9 を乗じたものを使用します。
○感応度７：生命保険における保険事故発生率の 5％低下
・基礎となる保険事故発生率（死亡率・罹患率）前提に 0.95 を乗じたものを使用します。なお、
保険事故発生率の変動に対応して料率改定する等の経営行動は反映していません。
○感応度８：年金保険における死亡率の 5％低下
・基礎となる死亡率前提に 0.95 を乗じたものを使用します。なお、死亡率の変動に対応して料
率改定する等の経営行動は反映していません。
○感応度９：必要資本を法定最低水準（ソルベンシー・マージン比率 200％）に変更
・必要資本を日本の法定最低水準であるソルベンシー・マージン比率 200％を維持する水準と
してフリクショナル・コストを再計算します。
○感応度１０：株式ボラティリティが 25％上昇
・オプションと保証の時間価値の計算に用いる、株式オプションのボラティリティに 1.25 を乗
じたものを使用します。
○感応度１１：金利ボラティリティが 25％上昇
・オプションと保証の時間価値の計算に用いる、金利スワップションのボラティリティに 1.25
を乗じたものを使用します。
15
各社別の感応度は以下のとおりです。
○太陽生命
（億円）
MCEV 保有契約 新契約価値
修正純資産
価値
2019 年 3 月末 8,562 8,959 ▲397 553
感応度１：金利 50bp 上昇
471 ▲1,994 2,465 176
感応度２：金利 50bp 低下
（低下後の下限 0％）
▲189 1,277 ▲1,466 ▲139
感応度３：金利 50bp 低下
（全年限一律低下）
▲781 2,113 ▲2,895 ▲210
感応度４：株式・不動産価値 10％下落
▲607 ▲607 － －
感応度５：解約失効率 10％低下
198 － 198 52
感応度６：事業費率(契約維持に関す
る事業費)10％減少
240 － 240 17
感応度７：生命保険の保険事故発生率
5％低下
270 － 270 3
感応度８：年金保険の死亡率 5％低下
▲17 － ▲17 ▲0
感応度９：必要資本を法定最低水準
に変更
10 － 10 0
感応度１０：株式ボラティリティ
25％上昇
▲42 － ▲42 －
感応度１１：金利ボラティリティ
25％上昇
▲94 － ▲94 ▲10
16
○大同生命
（億円）
MCEV 保有契約 新契約価値
修正純資産
価値
2019 年 3 月末 14,177 11,053 3,124 848
感応度１：金利 50bp 上昇
2,512 ▲1,915 4,427 221
感応度２：金利 50bp 低下
（低下後の下限 0％）
▲2,320 1,154 ▲3,474 ▲216
感応度３：金利 50bp 低下
（全年限一律低下）
▲3,136 2,081 ▲5,218 ▲271
感応度４：株式・不動産価値 10％下落
▲765 ▲765 － －
感応度５：解約失効率 10％低下
889 － 889 148
感応度６：事業費率(契約維持に関す
る事業費)10％減少
305 － 305 26
感応度７：生命保険の保険事故発生率
5％低下
871 － 871 76
感応度８：年金保険の死亡率 5％低下
▲32 － ▲32 ▲0
感応度９：必要資本を法定最低水準
に変更
147 － 147 3
感応度１０：株式ボラティリティ
25％上昇
7 － 7 0
感応度１１：金利ボラティリティ
25％上昇
▲214 － ▲214 0
17
○Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命
（億円）
MCEV 保有契約 新契約価値
修正純資産
価値
2019 年 3 月末 985 1,884 ▲898 1
感応度１：金利 50bp 上昇
43 ▲529 573 11
感応度２：金利 50bp 低下
（低下後の下限 0％）
▲15 343 ▲359 ▲1
感応度３：金利 50bp 低下
（全年限一律低下）
▲30 578 ▲608 ▲10
感応度４：株式・不動産価値 10％下落
▲0 (注 1)
0 ▲1 －
感応度５：解約失効率 10％低下
▲16 － ▲16 ▲0
感応度６：事業費率(契約維持に関す
る事業費)10％減少
27 － 27 2
感応度７：生命保険の保険事故発生率
5％低下
14 － 14 1
感応度８：年金保険の死亡率 5％低下
▲13 － ▲13 0
感応度９：必要資本を法定最低水準
に変更
6 － 6 ▲0
感応度１０：株式ボラティリティ
25％上昇
0 (注 1)
1 ▲0 －
感応度１１：金利ボラティリティ
25％上昇
▲1 － ▲1 ▲0
(注1) 感応度４、感応度１０における修正純資産の増加は、変額年金の最低保証リスクの軽減を目的として保有し
ているプットオプションの時価の上昇によるものです。
18
６．Group MCEV
Group MCEV はグループが行う全ての事業における株主価値を表し、対象事業の MCEV と非
対象事業の会計基準に基づく純資産から構成されます。非対象事業の純資産には、Ｔ＆Ｄアセッ
トマネジメント株式会社（その子会社を含む） ペット＆ファミリー損害保険株式会社およびＴ＆
、
Ｄホールディングスの純資産（子会社・関連会社株式を除く）が含まれます。
2019 年 3 月末の Group MCEV は、2018 年 3 月末から 361 億円減少し、2 兆 3,706 億円とな
りました。
（億円）
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 増減
連結純資産の部合計(注 1) 11,486 11,541 55
負債中の内部留保（税引後）および
2,770 2,880 110
一般貸倒引当金（税引後）(注２)
含み損益（税引後）の加算(注３) 6,321 7,454 1,133
保有契約価値 3,488 1,828 ▲1,659
Group MCEV 24,067 23,706 ▲361
対象事業の MCEV 23,789 23,427 ▲361
非対象事業の純資産 278 278 0
(注1) 非支配株主持分を控除した金額を計上しています。
(注2) 修正純資産に計上した価格変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額および一般貸倒引当金の金額
を税引後で計上しています。
(注3) 修正純資産に計上した含み損益のうち連結純資産の部合計に計上していないものを加算しています。具体的
には、満期保有目的債券、責任準備金対応債券、貸付金、不動産および劣後債務の含み損益を税引後で計上
しています。
19
2019 年 3 月末 Group MCEV の前年度末からの変動要因は以下のとおりです。
（億円）
対象事業 非対象事業 Group
の MCEV の純資産 MCEV
前年度末 Group MCEV 23,789 278 24,067
(1)前年度末 Group MCEV の調整 ▲430 ▲0 ▲430
前年度末 Group MCEV（調整後） 23,359 278 23,637
(2)事業活動による MCEV 増減 2,511 0 2,512
(3)事業外の MCEV 増減 ▲2,443 ▲0 ▲2,443
(4)MCEV 増減総額 68 0 69
(5)純資産のその他変動 － － －
(6)当年度末 Group MCEV の調整 － ▲0 ▲0
当年度末 Group MCEV 23,427 278 23,706
（１）前年度末 Group MCEV の調整
2018 年度にＴ＆Ｄホールディングスが株主に支払った株主配当金および市場買付により取得
した自己株式の合計額です。
（２）事業活動による MCEV 増減
対象事業の MCEV に係る増減は、「保険事業活動による MCEV 増減」を計上しています。
非対象事業の純資産に係る増減は、非対象事業に係る純利益相当額およびＴ＆Ｄホールディン
グスの役員に付与した株式報酬型ストックオプションによる新株予約権相当額を計上していま
す。
（３）事業外の MCEV 増減
対象事業の MCEV に係る増減は、「経済変動および経済的前提変更の影響」と「その他事業外
の変動」の合計額を計上しています。
非対象事業の純資産に係る増減は、非対象事業に係るその他の包括利益相当額を計上していま
す。
（４）MCEV 増減総額
（２）および（３）の合計額です。
（５）純資産のその他変動
変動額はありません。
20
（６）当年度末 Group MCEV の調整
単元未満株式の買取請求や買増請求による自己株式の増減を計上しています。
21
７．MCEV の計算方法
（１）MCEV
MCEV は、対象事業のリスクを考慮した、対象事業から発生する株主分配可能利益の現在価値
であり、将来の新契約から生じる価値は含みません。MCEV は、修正純資産（フリー・サープラ
スと必要資本の合計額）と保有契約価値から構成されています。
（２）修正純資産
修正純資産は、貸借対照表の純資産の部の金額に対して、以下の調整を加えて算出します。
・貸借対照表上では時価評価となっていない資産・負債（保険契約負債を除く）についても原
則として時価評価を行い、これらの含み損益を税引後で加算します。時価評価を行う資産・
負債としては、満期保有目的債券、責任準備金対応債券、貸付金、土地、建物、借入金等が
挙げられます。生保子会社が保有する子会社・関連会社の株式については、時価評価を行っ
た上で含み損益を反映しています。なお、退職年金債務は退職給付に係る会計基準に従って
評価した数値を財務諸表に計上しており、これをそのまま使用しています。
・価格変動準備金、危険準備金、配当準備金中の未割当額および一般貸倒引当金を税引後で加
算します。
・株式報酬制度により付与された新株予約権等は、会計上、生保子会社の純資産に計上されな
い一方、Ｔ＆Ｄホールディングスの純資産には計上されます。したがって、Ｔ＆Ｄホールデ
ィングスとの整合性を保つために、生保子会社の修正純資産に株式報酬費用累計額を加算し
ています。
修正純資産は、必要資本とフリー・サープラスに区分されます。
（３）必要資本
MCEV 原則では、「必要資本とは、保険契約に係る債務履行のために法定責任準備金（除く危
険準備金）に相当する資産に加えて保持する資産であり、株主への分配が制限されているもの」
と定義されています。その水準は、法定の最低水準と会社の内部目標水準のどちらか大きい方と
されています。
当グループでは、生保子会社ごとに、日本の法定最低水準の資本要件であるソルベンシー・マ
ージン比率 200％を維持するために必要な資本の額と、内部モデルから算出した経済価値ベース
のリスク量（エコノミック・キャピタル）の 133％をカバーするために必要な資本の額の大きい
方を算出し、それらを合計したものを当グループの対象事業の必要資本としています。
エコノミック・キャピタルから算定される必要資本は経済価値ベースの保険契約負債とエコノ
ミック・キャピタル×133％の合計額のうち、法定責任準備金（除く危険準備金）を上回る部分
です。
2019 年 3 月末における当グループの必要資本は 1 兆 6,692 億円であり、これは法定最低水準
の必要資本の 4,012％に相当します。
22
エコノミック・キャピタルは、内部モデルを用いて算出します。リスク量は計測期間 1 年、信
頼水準 99.5％のバリュー・アット・リスクで計測しています。内部モデルは、欧州ソルベンシー
Ⅱでの内部モデルの要件である統計品質基準（Statistical quality standards）や日本国内におけ
る経済価値ベースのソルベンシー規制の動向等を参考としつつ、当グループのビジネス・モデル
の特性等を踏まえて設定しています。なお、これらの規制動向等を踏まえ、従来の計測方法では
不十分な項目については適宜内部モデルの見直しを行っています。
内部モデルの計測対象とする主なリスクの算出概要は、以下のとおりです。
①資産運用リスク
株式、金利、為替等の市場変動による資産および負債の価値変動、信用供与先の財務状況
の悪化および市場スプレッド変動による貸付金および債券の価値変動、地価や賃料の変動に
よる不動産の価値変動を各々確率論的なシミュレーションにより算出しています。
②保険引受リスク
死亡率の悪化または改善、罹病率の悪化、解約率の変動、事業費の増加、大規模災害によ
る保険前提の変動による保険契約負債の価値変動を算出しています。
③オペレーショナルリスク
事務・システムの過誤や事故、法令違反や訴訟、災害等から生じる損失を確率論的なシミ
ュレーションにより算出しています。なお、対象となる損失事象については、適宜最新の他
社事例の取り込みを行っています。
今後も、国内外における経済価値ベースのソルベンシー規制の動向等を勘案して、必要に応じ
て内部モデルの見直しを検討していきます。
（４）フリー・サープラス
フリー・サープラスは、修正純資産のうち必要資本以外の部分です。
（５）保有契約価値
保有契約価値は、次の算式で計算します。
○保有契約価値＝確実性等価将来利益現価
－ オプションと保証の時間価値
－ フリクショナル・コスト
－ ヘッジ不能リスクに係る費用
新契約価値の将来価値も同様に計算します。
23
（６）確実性等価将来利益現価
確実性等価将来利益現価は、将来キャッシュフローを決定論的手法により算定したもので、将
来の税引後利益を参照金利で割り引いた現在価値です。資産運用に係るキャッシュフローについ
ては、全ての資産の運用利回りが参照金利に等しいとして計算しています。
一般に、市場整合的手法では、各キャッシュフローは、資本市場におけるキャッシュフローに
使用されるものと整合的な割引率によって評価します。例えば、株式に係るキャッシュフローは
株式の割引率を使用し、債券に係るキャッシュフローは債券の割引率を使用して評価します。株
式においてより高いリターンが見込まれる場合は、株式に係るキャッシュフローはより高い割引
率で割り引きます。
実際には、確実性等価手法が適用されます。これは、全ての資産の運用利回りを参照金利とし
て計算した将来利益を参照金利で割り引くものです。この手法により、各キャッシュフローを
各々のリスク特性に応じた割引率で割り引いた場合と同じ結果となります。
確実性等価将来利益現価には、契約者配当などのオプションと保証の本源的価値も反映してい
ますが、オプションと保証の時間価値は反映されず、別途算出します。キャッシュフローの動き
が市場動向と関係しない、あるいは完全に動きが連動する負債（オプション性がない負債）につ
いては、確実性等価手法によって評価できます。
24
（７）オプションと保証の時間価値
保険契約には、様々なオプションと保証が内包されており、経済前提が変動することにより将
来利益の影響が非対称になることがあります。このため、オプションと保証の時間価値の計算に
は、市場で取引されているオプション価格と整合的な前提に基づく確率論的手法を用います。具
体的には、市場整合的な前提により確率論的に計算された将来の税引後利益現価の平均値から、
確実性等価将来利益現価を控除することにより計算します。
経済シナリオは、市場で取引される同様のオプションの市場価格を参照して設定します。この
アプローチは、通常、市場においてデリバティブの評価に使用されます。なお、経済環境に応じ
た資産配分の変更等の経営行動に関する動的前提は設定していません。
オプションと保証の時間価値は、以下のような要素を勘案しています。
・有配当契約
例えば大きな利益が発生した場合には、契約者配当を多く支払い、利益の全てが株主には
帰属しない一方、大きな損失が発生した場合には有配当契約に付与された最低保証のコスト
は株主の負担となります。契約者配当は、現行の各社の配当方針に従い、収益状況に応じた
一定割合を還元するよう設定しており、このため、シナリオによって異なった金額が予測さ
れます。
・変額商品の最低保証給付
積立金が最低保証を上回る場合には積立金が契約者のものとなる一方、積立金が最低保証
を下回る場合では変額商品の最低保証給付を行うため、株主にコスト負担がかかります。
・契約者行動
経済の状況に応じて契約者はさまざまな行動を取るオプションを有しています。ここでは、
定額商品における金利上昇時の選択的解約、変額商品における積立金と最低保証水準の比に
応じた選択的解約、解約時の金利または為替等により解約返戻金が変動する商品における返
戻率水準に応じた選択的解約の権利のコストを反映しています。
（８）フリクショナル・コスト
保険会社は、保険契約に係る債務履行のために法定責任準備金（除く危険準備金）の額を超え
て資本を留保する必要があります。フリクショナル・コストは、将来期間において必要資本を留
保することにより生じる株主にとってのコストであり、必要資本に対応する資産の運用収益に対
する税金と必要資本に対応する資産を運用するための費用の現在価値です。
なお、将来各時点の必要資本を算出する際のリスク量は、内部モデルにより算出した評価日時
点のリスク量からリスク特性に応じて保険金比例、責任準備金比例等により計算しています。
25
（９）ヘッジ不能リスクに係る費用
MCEV 原則では、｢確実性等価将来利益現価やオプションと保証の時間価値では反映されてい
ないヘッジ不能リスクに係る費用を明示的に反映しなくてはならない｣と定められており、全て
のリスクを勘案して EV を算出することが求められています。
例えば、確実性等価将来利益現価やオプションと保証の時間価値の計算に用いる保険事故発生
率、解約失効率、事業費率等の保険関係の前提条件は、ベスト・エスティメイト前提として設定
していますが、当グループでは、自社において経験のない大規模災害等による損失を織り込んで
いません。一方、MCEV は全てのリスクを勘案した上での株主価値の平均値であるため、このよ
うな事象が発生した場合の平均的な影響も考慮する必要があります。
当グループでは、以下の要素をヘッジ不能リスクとして考慮しています。
・オペレーショナルリスク
事務ミスやシステム障害などにより損失が生じるリスクです。
・大規模災害リスク
大地震・大型台風・新型インフルエンザ等により支払保険金が増加するリスクや大地震に
より建物損壊や大量解約が発生するリスクです。
・風評リスク
風評により大量解約が発生するリスクです。
・上記以外の要因による保険前提の非対称性
ベスト・エスティメイト前提として設定している保険前提そのものの変動による EV への
影響がマイナス側に非対称となっている場合にリスクを認識します。
・繰越欠損金に対する税効果の回収不能リスク
税務上の欠損金は繰越処理され、翌期以降の収益と相殺することで税効果を享受できます。
確実性等価将来利益現価やオプションと保証の時間価値は全ての税効果を享受する前提で
計算していますが、将来の収益状況によっては繰越欠損に伴う税効果を全て享受できないリ
スクが存在します。
・十分な取引のない市場に対するリスク
計算に用いる参照金利のうち、年限の長いもの（ここでは 40 年超としています）には十
分な取引のある市場が存在しないことにより、価値の不確実性が存在します。
・不確実性のアローワンス
上記に含まれない不確実性を反映するための要素として、コストの更なる上乗せを行って
います。
26
当グループでは、これらの要素に係る費用を資本コスト法を用いて EV へ反映しています。ヘ
ッジ不能リスクに係る費用は、将来期間における経済要因以外のエコノミック・キャピタルベー
スのリスク量に資本コスト率を乗じ、それらを参照金利で割り引いた現在価値の合計額として計
算しています。
初年度のリスク量は内部モデルにより計算し、次年度以降のリスク量は初年度のリスク量から
リスク特性に応じて保険金比例、責任準備金比例等により計算しています。リスク量は、計測期
間 1 年、信頼水準 99.5％のバリュー・アット・リスクで計測しています。
資本コスト率については、資本コスト法によるコストが上記のヘッジ不能なリスク要素をカバ
ーする水準となるように設定しており、2.5％を使用しています。
（１０）新契約価値の算定方法
2018 年 4 月 1 日から 2019 年 3 月 31 日までの 1 年間に販売した新契約の価値です。将来獲得
する新契約の価値は含みません。新契約価値は 2019 年 3 月 31 日現在の数値であり、同日付の
保有契約価値の算定と同一の前提を適用しています。新契約価値には、販売時点から 2019 年 3
月 31 日までの期間の損益も含まれています。
保有契約の更新は、保有契約価値には含めていますが新契約価値からは除いています。ただし、
新契約価値の計算対象とした契約の将来の更新は新契約価値に含めています。
なお、転換契約は転換による価値の純増加分のみを新契約価値に含めています。また、大同生
命の料率改定による同一保障内容の契約見直し分は、新契約価値の計算対象から除いています。
27
８．MCEV 計算における主要な前提条件
（１）参照金利
確実性等価将来利益現価の計算において使用する参照金利（割引率および運用利回り）は、日
本円については評価日現在の日本国債の金利、外貨については評価日現在のスワップレートを使
用しています。計算に使用した参照金利（スポットレート換算）は以下のとおりです。なお、日
本円については 40 年目以降のフォワードレートが一定、外貨については使用できる市場データ
の最終年限以降フォワードレートが一定として設定しています。
日本国債
期間
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末
1年 ▲0.134％ ▲0.178％
2年 ▲0.137％ ▲0.183％
3年 ▲0.118％ ▲0.195％
4年 ▲0.118％ ▲0.211％
5年 ▲0.108％ ▲0.202％
10 年 0.043％ ▲0.081％
15 年 0.292％ 0.165％
20 年 0.542％ 0.358％
25 年 0.709％ 0.492％
30 年 0.778％ 0.538％
35 年 0.865％ 0.577％
40 年 0.950％ 0.613％
45 年 1.016％ 0.640％
50 年 1.070％ 0.661％
（データ：財務省（補正後））
米ドル金利スワップ 豪ドル金利スワップ
期間
2018 年 3 月末 2019 年 3 月末 2018 年 3 月末 2019 年 3 月末
1年 2.435％ 2.563％ 2.136％ 1.733％
2年 2.601％ 2.392％ 2.237％ 1.632％
3年 2.680％ 2.309％ 2.347％ 1.621％
4年 2.698％ 2.282％ 2.454％ 1.640％
5年 2.731％ 2.288％ 2.538％ 1.704％
10 年 2.814％ 2.428％ 2.866％ 2.060％
15 年 2.863％ 2.551％ 3.063％ 2.305％
20 年 2.906％ 2.605％ 3.127％ 2.420％
25 年 3.021％ 2.619％ 3.126％ 2.459％
30 年 2.834％ 2.619％ 3.086％ 2.431％
35 年 2.775％ 2.607％ 3.051％ 2.401％
40 年 2.763％ 2.585％ 3.025％ 2.378％
45 年 2.848％ 2.556％ 3.004％ 2.361％
50 年 2.977％ 2.526％ 2.988％ 2.347％
（データ：Bloomberg（補正後））
また、「２.（２）保有契約価値」および「２.（３）新契約価値」それぞれに記載の「（参考）
日本円の参照金利にスワップレートを用いた場合の影響」において使用した金利スワップレート
（スポットレート換算）は以下のとおりです。
28
円金利スワップ
期間
2019 年 3 月末
1年 ▲0.015％
2年 ▲0.042％
3年 ▲0.055％
4年 ▲0.059％
5年 ▲0.045％
10 年 0.102％
15 年 0.276％
20 年 0.421％
25 年 0.510％
30 年 0.561％
35 年 0.588％
40 年 0.603％
45 年 0.615％
50 年 0.625％
（データ：Bloomberg（補正後））
なお、MCEV 原則では、「非流動的な負債に適用する参照金利は、適切な場合、リスク・フリ
ー・レートに流動性プレミアムを加えたものでなくてはならない」と定められていますが、現時
点で流動性プレミアムの標準的設定方法はなく、非流動的な負債の判定方法や適用するプレミア
ムの水準等について詳細なガイダンスの策定に向けて検討が進められている状況にあることか
ら、当グループが適用する参照金利には流動性プレミアムは加算していません。
流動性プレミアムについては、欧州や日本国内においても様々な議論がなされており、当グル
ープにおいても、今後、これらの議論の動向を踏まえつつ検討を進めていく予定です。
（２）確率論的経済シナリオ
オプションと保証の時間価値を評価するための確率論的計算では、生保子会社ごとに評価日
現在の資産を日本円、米ドル、ユーロを通貨とする現金、株式、債券に配分し、各資産の相関
を考慮した予想変動率に基づき計算を行っています。経済シナリオはリスク中立アプローチに
より生成された5,000本のシナリオであり、評価日現在において観察可能な金利スワップション
および株式・通貨オプションの市場価格を参照して補正したパラメータを用いています。
なお、給付が豪ドルの市場金利または為替変動に連動する保険契約については、豪ドルの経
済シナリオによりオプションと保証の時間価値を計算しています。
これらの計算に用いるシナリオはウイリス・タワーズワトソンにより生成されたものを使用
しています。
29
①金利モデル
金利モデルは日本円、米ドル、ユーロ、豪ドルを通貨とする各金利に対する１ファクター
Hull-Whiteモデルを構築しました。各金利変動の相関を考慮するとともに、日本円を基準通
貨とするリスク中立アプローチに基づきモデルを調整しています。金利モデルは、各基準日
時点の市場にカリブレートされており、パラメータは、イールドカーブと期間の異なる複数
の金利スワップションのインプライド・ボラティリティから推計しています。
シナリオのカリブレーションに使用した金利スワップションのインプライド・ボラティリ
ティは以下のとおりです。
金利スワップションのインプライド・ボラティリティ
ｵﾌﾟｼｮﾝ 2018 年 3 月末 2019 年 3 月末
期間 日本円 米ドル ユーロ 豪ドル 日本円 米ドル ユーロ 豪ドル
1年 17.7bps 23.9％ 45.9bps 21.0％ 16.3bps 25.0％ 38.8bps 28.0％
2年 20.8bps 25.8％ 52.7bps 20.1％ 18.2bps 27.0％ 41.4bps 27.1％
5年 25.2bps 25.8％ 61.7bps 18.8％ 23.6bps 24.7％ 48.5bps 23.6％
10 年 30.3bps 23.2％ 62.4bps 16.2％ 29.1bps 25.2％ 53.6bps 20.5％
15 年 32.7bps 21.2％ 58.3bps - 31.7bps 22.8％ 52.9bps -
※スワップ期間は 10 年 （データ：Bloomberg）
※日本円およびユーロは Normal モデル、米ドルおよび豪ドルは Black モデル（Lognormal モデル）
を使用
②株式・通貨のインプライド・ボラティリティ
主要な株式のインデックスおよび通貨のボラティリティについては、市場で取引されている
オプションのインプライド・ボラティリティのデータに基づいてカリブレーションを行ってい
ます。
シナリオのカリブレーションに使用したインプライド・ボラティリティは以下のとおりです。
株式オプションのインプライド・ボラティリティ
ｵﾌﾟｼｮﾝ
通貨 原資産
期間 2018 年 3 月末 2019 年 3 月末
日本円 日経 225 3年 18.5％ 17.8％
4年 18.5％ 17.9％
5年 18.6％ 17.9％
米ドル S&P 500 3年 18.6％ 17.4％
4年 19.2％ 18.0％
5年 19.9％ 18.5％
ユーロ Euro 3年 16.2％ 15.4％
Stoxx50 4年 16.4％ 15.7％
5年 16.6％ 15.8％
（データ：Markit（補正後））
通貨オプションのインプライド・ボラティリティ
ｵﾌﾟｼｮﾝ
通貨 期間 2018 年 3 月末 2019 年 3 月末
米ドル 5年 9.2％ 8.3％
ユーロ 5年 10.1％ 9.1％
豪ドル 5年 13.4％ 12.9％
（データ：Bloomberg）
30
③相関係数
前述のインプライド・ボラティリティに加え、相関係数を元に、各社の資産を反映させたイ
ンプライド・ボラティリティを算出しました。資産構成比は将来にわたって横ばいとしていま
す。
相関係数については、十分な流動性を有するエキゾチック・オプションに基づく市場整合的
なデータが存在しません。そのため、直近 10 年間の市場データから計算した値を使用しまし
た。主要な変数間の相関係数は以下のとおりです。
相関係数
日本円 米ドル ユーロ 豪ドル 米ドル ユーロ 豪ドル 日本 米国 欧州
金利 金利 金利 金利 ／円 ／円 ／円 株式 株式 株式
日本円
1.00 0.46 0.47 0.24 0.39 0.31 0.25 0.39 0.20 0.21
金利
米ドル
0.46 1.00 0.64 0.56 0.49 0.45 0.40 0.50 0.32 0.29
金利
ユーロ
0.47 0.64 1.00 0.48 0.25 0.58 0.42 0.37 0.36 0.33
金利
豪ドル
0.24 0.56 0.48 1.00 0.31 0.52 0.66 0.51 0.44 0.39
金利
米ドル
0.39 0.49 0.25 0.31 1.00 0.64 0.49 0.62 0.18 0.27
／円
ユーロ
0.31 0.45 0.58 0.52 0.64 1.00 0.75 0.62 0.51 0.44
／円
豪ドル
0.25 0.40 0.42 0.66 0.49 0.75 1.00 0.68 0.68 0.54
／円
日本
0.39 0.50 0.37 0.51 0.62 0.62 0.68 1.00 0.60 0.61
株式
米国
0.20 0.32 0.36 0.44 0.18 0.51 0.68 0.60 1.00 0.75
株式
欧州
0.21 0.29 0.33 0.39 0.27 0.44 0.54 0.61 0.75 1.00
株式
（相関係数を計算するための基礎データ：日本円金利は財務省、その他は Bloomberg）
31
（３）その他の前提
保険料、事業費、保険金・給付金、解約返戻金、税金等のキャッシュフローは、生保子会社ご
とに、契約消滅までの期間にわたり、保険種類別に、過去、現在および期待される将来の実績を
勘案したベース（ベスト・エスティメイト前提）で予測しています。なお、保険事故発生率の前
提については、自社データ等によるトレンドを慎重に評価した上で、死亡率の改善トレンドを織
り込んでいます。
実効税率は各社の直近の財務諸表に使用された税率に基づき設定しました。
2018 年度以降
太陽生命 28.00％
大同生命 27.92％
Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命 27.97％
【参考】2018 年 3 月末 MCEV の前提
2018 年度
2017 年度
以降
太陽生命 28.20％ 28.00％
大同生命 28.17％ 27.92％
Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命 28.22％ 27.97％
事業費
・事業費の前提は、各生保子会社の事業費実績に基づいて設定しました。一部の事業費率の前提
は、将来、経常的に発生しないと考えられる一時費用を除く等の調整をしています。
・消費税率（地方消費税を含む）は、2019 年 10 月 1 日より 8％から 10％に引き上げられるもの
としています。
・将来のインフレ率については、0％としています。
契約者配当
・大同生命は 2002 年 4 月、太陽生命は 2003 年 4 月の相互会社から株式会社化した際に契約者
配当方針を策定しています。Ｔ＆Ｄフィナンシャル生命は、2001 年 10 月に太陽生命・大同生
命が共同で株式取得した（現在はＴ＆Ｄホールディングスが保有）際に策定した契約者配当方
針を継続しています。これら方針に基づき、契約者配当率の前提を設定しています。
動的前提
・解約失効率の前提として、前述の設定方法を基に金利水準（変額商品については積立金と最低
保証水準の比、解約時の金利または為替等により解約返戻金が変動する商品については返戻率
水準）に応じた動的前提を設定しています。
・契約者配当の前提として、前述の方針に基づいた動的前提を設定しています。
32
（４）期待運用収益計算上の各資産の期待収益率
｢３.前年度末からの MCEV 変動要因｣の期待運用収益計算に用いた 2018 年 3 月末の各資産の
期待収益率は以下のとおりです。
短資 ▲0.134％：１年国債金利
国内債券・一般貸付 １年国債金利＋格付別の信用スプレッド
国内株式・外国株式 4.866％：１年国債金利＋リスク・プレミアム（5.0％）
外国債券 0.866％：１年国債金利＋リスク・プレミアム（1.0％）
ﾌﾟﾗｲﾍﾞｰﾄ・ｴｸｲﾃｨ 7.866％：国内株式期待収益率＋リスク・プレミアム（3.0％）
ヘッジファンド 3.866％：１年国債金利＋リスク・プレミアム（4.0％）
不動産 2.866％：１年国債金利＋リスク・プレミアム（3.0％）
９．ご使用にあたっての注意事項
EV の計算においては、リスクと不確実性を伴う将来の見通しを含んだ前提条件を使用するた
め、将来の実績が EV の計算に使用した前提条件と大きく異なる場合があります。また、EV は生
命保険会社の企業価値を評価する一つの指標ですが、実際の株式の市場価値は EV から著しく乖
離することがあります。
これらの理由により、EV の使用にあたっては、充分な注意を払っていただく必要があります。
33
１０．第三者意見
当グループは、保険数理に関する専門的知識を有する第三者機関（アクチュアリーファーム）で
あるウイリス・タワーズワトソンに、当グループの MCEV および Group MCEV について検証を
依頼し、以下の意見を受領しています。
ウイリス・タワーズワトソンは、Ｔ＆Ｄ保険グループの 2019 年 3 月 31 日現在のエンベディッ
ド・バリューを計算するにあたって適用された計算方法および計算前提について、この文書に記載
されている開示書類とともに、ヨーロピアン・インシュアランス・CFO フォーラム・マーケット・
コンシステント・エンベディッド・バリュー原則（「MCEV 原則」）©1の要件を満たすものである
かどうかの検証を行いました。ウイリス・タワーズワトソンは、2019 年 3 月 31 日現在のエンベデ
ィッド・バリュー、2018 年度に販売された新契約の価値、2018 年度中の変動要因分析およびエン
ベディッド・バリューと新契約の価値の感応度について検証を行いました。
ウイリス・タワーズワトソンは、Ｔ＆Ｄ保険グループによって使用された計算方法および計算前
提が、この文書に記載されている開示内容とともに、下に記述する点を除き MCEV 原則に準拠し
たものであると結論付けました。特に、
適用された経済前提は、前提相互間で整合的であり、また、観察可能な市場データとも整合的
です。
事業前提は過去現在の実績および将来期待される経験を適切に反映して設定されています。
必要資本の水準は、Ｔ＆Ｄ保険グループの内部のリスク評価に基づく内部の目標を満たすため
必要とされる額を含みます。
残余のヘッジ不能リスクに係る費用が考慮されています。
有配当契約については、契約者配当の前提および契約者と株主の間の利益分配は、予測前提、
確立された会社の実務および日本市場における実務と整合的です。
上に述べた除外される点とは、参照金利として流動性プレミアムを含まない国債利回りが用いら
れていることです。MCEV 原則では、参照金利はスワップイールドカーブであることが必要であ
り、また加えて、適切な場合には流動性プレミアムを含むことが許容されています。MCEV 原則で
は、参照金利はリスク・フリー・レートの代替となるものです。Ｔ＆Ｄ保険グループは、エンベデ
ィッド・バリューおよび新契約価値において参照金利としてスワップレートを用いた場合の影響額
を開示しました。
ウイリス・タワーズワトソンはさらに計算結果についても検証を行っています。ただしこれは、
計算モデル、計算過程および計算内容の全てについての詳細な検証ではありません。これらの検証
1 Copyright © Stichting CFO Forum Foundation 2008
34
の結果、弊社は、開示される計算結果が、全ての重要な面において本開示資料に記述された計算方
法および計算前提に基づいて計算されていると考えます。
これらの結論に至るにあたり、ウイリス・タワーズワトソンはＴ＆Ｄ保険グループから提供さ
れたデータおよび情報――これには市場価格がない資産についての時価の推計も含まれます――
に依拠しています。この意見はＴ＆Ｄ保険グループとの契約に基づき、Ｔ＆Ｄ保険グループのみ
に対して提供されるものです。適用される法律において許容される限り、ウイリス・タワーズワ
トソンは、ウイリス・タワーズワトソンが行った検証作業やウイリス・タワーズワトソンが作成
した意見および意見に含まれる記述内容について、Ｔ＆Ｄ保険グループ以外のいかなる第三者に
対しても、一切責任、注意義務あるいは債務を負いません。
以 上
35
（参考資料）用語に関する説明・補足
用 語 説 明 ・ 補 足
あ EEV 原則 ・EVの整合性確保と会社間の比較可能性の向上を図ることを主な目的と
して、CFOフォーラムにより2004年5月に制定されたEV計算の原則で
す。
・EEV原則は、2005年10月に開示に関するガイダンスが追加され、2016
年5月には欧州ソルベンシーⅡ等の市場整合的なソルベンシー規制と
同様の計算方法および計算前提を用いることを許容し、 また、開示の自
由度を高める改定が行われています。
インプライド ・オプション価格から逆算して得られる予想変動率で、市場関係者に
・ボラティリティ おける将来の予想が反映されていると考えられます。
MCEV 原則 ・EVの価値評価を市場と整合的に行うことや会社間の比較可能性を改善
することを主な目的として、CFOフォーラムにより2008年6月に制定
されたEV計算の原則です。
・MCEV 原則では、主に以下の項目が EEV 原則から変更されました。
○リスクを市場価格と整合的に反映すること。
○確実性等価将来利益現価やオプションと保証の時間価値では反映さ
れていないヘッジ不能リスクに係る費用を明示的に反映すること。
○必要資本には、社内の目標水準を達成するよう、内部リスク評価あ
るいは目標格付け水準を基に算出した必要金額を含めること。
・MCEV原則は、2009年10月に主に流動性プレミアムに関する改定が、
2016年5月には欧州ソルベンシーⅡ等の市場整合的なソルベンシー規
制と同様の計算方法および計算前提を用いることを許容し、 また、開示
の自由度を高める改定が行われています。
欧州ソルベンシーⅡ ・2016 年１月から EU で導入された、経済価値ベースのソルベンシー規
制のフレームワークを指します。
オプションと保証 ・MCEV ベースで評価するオプションと保証の価値は、MCEV 原則の要
の時間価値 件に従い、生命保険事業に内在する全てのオプションと保証の潜在的
な影響を考慮する必要があります。
・オプションと保証の価値は、本源的価値と時間価値の合計です。
・一般的に本源的価値とは、オプションの行使価格と実際の価格との差
額を指し、 市場整合的手法の場合、確実性等価シナリオのもとで評価さ
れるオプションと保証のコストがこれにあたります。 例えば、 個人年金
の損益が将来にわたり恒常的に逆ざやである場合などの影響は、確実
性等価シナリオで評価され、確実性等価将来利益現価に反映されてい
ます。
・一方、市場整合的手法の場合、時間価値は、１組の市場整合的なリスク
中立経済シナリオの下で確率論的予測により算定された契約価値と、
確実性等価シナリオの下で算定された契約価値との差となります。
か 確実性等価 ・参照金利での資産運用収益を前提とし、予測される将来の法定財務諸
将来利益現価 表上の税引後利益を参照金利で割り引いた現在価値です。
確率論的手法 ・ある確率分布に基づいて、将来の可能な結果について考えられる範囲
にわたって考慮する手法です。オプションと保証の時間価値の計算に
おいては、ある確率分布に基づいて 1 セットのシナリオが生成され、
シナリオごとに将来予測を行っています。
カリブレーション ・本資料では、確率論的経済シナリオの生成に用いるモデルの各種パラ
メータを市場整合的に設定することを意味します。
金利スワップレート ・金融市場において、変動金利レートでの支払いと固定金利レートでの
支払いとを交換する際のレートです。一般的には、LIBOR(London
Inter Bank Offered Rate)など代表的な変動金利と交換対象となる固
定金利のことを指します。
36
用 語 説 明 ・ 補 足
決定論的手法 ・将来予測を行う際にその予測シナリオとして、あらかじめ作成した(決
定された)単一のシナリオを用いる手法です。
さ 参照金利 ・MCEV原則では、参照金利は、負債のキャッシュフローの通貨、期間
（reference rate） および流動性に対して適切なリスク・フリー・レートの代替であると
定義されています。負債が流動的である場合には可能な限り金利スワ
ップレートを用いること、負債が非流動的である場合には適切であれ
ば金利スワップレートに流動性プレミアムを加算することが定められ
ています。ここで、負債が非流動的であるとは、負債のキャッシュフ
ローが合理的に予測可能であることをいいます。
CFO フォーラム ・欧州主要保険会社のCFO（Chief Financial Officer：最高財務責任
者）により構成される組織で、財務報告の発展や投資家に対する透明
性の向上などに関する議論を行うため、2002年に設立されました。
市場整合的なリスク ・金融市場データに基づき、裁定不能な確率論的モデルを使用して生成
中立経済シナリオ されるシナリオのことです。 このシナリオは、 乱数を用いたシミュレー
ション法であるモンテカルロ法で、 市場整合的に資産・負債を評価する
際に使用します。
資本コスト法 ・将来期間において、所要の資本を維持するための費用の現在価値を取
ることによって、リスクのコストが決定されるアプローチのことです。
収入保険料現価 ・対象契約の評価日までの保険料収入と将来の保険料収入の現在価値の
合計です。当該現在価値は、参照金利で割り引いて算定しています。
た 統計品質基準 ・欧州ソルベンシーⅡでの内部モデルの要件のうち、主にリスク計量モ
デルの品質面に関する基準です。
動的前提 ・経済前提等のシナリオに応じて関連する前提値が、一定の算式等によ
り連動して変動するような前提を指します。
・動的前提では、例えば、運用成果に応じた契約者配当還元、市場金利と
予定利率との乖離に応じた解約失効率設定等を行います。
は 必要資本 ・MCEV 原則では、必要資本とは、保険契約に係る債務履行のために法
定責任準備金 （除く危険準備金） に相当する資産に加えて保持する資産
であり、 株主への分配が制限されているものと定義されています。 その
水準は、法定の最低水準と会社の内部目標水準のどちらか大きい方と
されています。
フリー・サープラス ・修正純資産のうち、生命保険事業を行うために必要な金額（必要資本）
を超える金額です。
フリクショナル・コ ・保険会社が保険契約に係る債務履行のために留保する必要資本に係る
スト コストです。本計算においては、フリクショナル・コストとして、必要
資本に係る運用収益に対する税金相当額と必要資本に対応する資産運
用管理のための費用を認識しています。
ベスト・エスティメ ・過去および現在の経験値および期待される将来の実績を勘案して設定
イト前提 され、 対応するリスク変数の（確率加重した） 平均の推定値と等しくな
るべき予測前提です。
ヘッジ不能リスク ・確実性等価将来利益現価およびオプションと保証の時間価値に反映さ
れていないリスクのことで、ヘッジ不能フィナンシャルリスクとヘッ
ジ不能非フィナンシャルリスクから構成されます。
ら リスク・プレミアム ・投資家が投資によりリスクを負担することの代償として求める超過収
益率のことです。
以 上
37