7959 オリバー 2021-06-22 18:30:00
ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ [pdf]
2021 年６月 22 日
各 位
会 社 名 株式会社オリバー
代表者名 代表取締役社長 大 川 和 昌
（コード番号：7959 東証第一部 名証第一部）
問合せ先 常務取締役管理本部長 山 本 隆 夫
（TEL．0564-27-2800）
ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ
当社は、本日開催の取締役会において、以下のとおり、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）
（注
１）の一環として行われる株式会社ＮＥＸＴ－О（以下「公開買付者」といいます。
）による当社の普通株式
（以下「当社株式」といいます。
）に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）に賛同の意見を
表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することについて決議いたしま
したので、お知らせいたします。
なお、当該取締役会決議は、本公開買付け及びその後の一連の手続により当社株式が上場廃止となる予定で
あることを前提として行われたものであります。
（注１）
「マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）
」とは、一般に、買収対象者の経営陣が、買収資金の全部又は
一部を出資して、買収対象者の事業の継続を前提として買収対象者の株式を取得する取引をいいます。
１．公開買付者の概要
（１） 名 称 株式会社ＮＥＸＴ－О
（２） 所 在 地 東京都千代田区丸の内一丁目９番２号
（３） 代表者の役職・氏名 代表取締役 澄川 恭章
（４） 事 業 内 容 当社の株券等を取得及び所有すること
（５） 資 本 金 50 万円
（６） 設 立 年 月 日 2021 年４月 30 日
（７） 大株主及び持株比率
（2021 年６月 22 日現 インテグラル株式会社 100.0％
在 ）
（８） 当社と公開買付者の関係
資 本 関 係 該当事項はありません。
人 的 関 係 該当事項はありません。
取 引 関 係 該当事項はありません。
関 連 当 事 者 へ の
該当はありません。
該 当 状 況
２．買付け等の価格
普通株式１株につき、金 3,781 円（以下「本公開買付価格」といいます。
）
1
３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
（１）意見の内容
当社は、本日開催の取締役会において、下記「
（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基
づき、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへ
の応募を推奨することを決議いたしました。
なお、当該取締役会決議は、下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反
を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤当社における利害関係
を有しない取締役の過半数による承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記
載の方法により決議されております。
（２）意見の根拠及び理由
本「
（２）意見の根拠及び理由」の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から
受けた説明に基づいております。
（ア）本公開買付けの概要
公開買付者は、当社株式を取得及び所有することを主たる目的として、2021 年４月 30 日付で設立
された株式会社であり、本日現在、インテグラル株式会社（以下「インテグラル」といいます。
）が
その発行済株式の全てを所有しているとのことです。なお、本日現在、インテグラル及び公開買付者
を含むインテグラルの子会社及び関連会社は、当社株式を所有していないとのことです。
インテグラルは日本国内の上場企業・未公開企業等に投資するエクイティ投資会社とのことです。
社名である「インテグラル」とは、
『積分、積み重ね』を意味し、投資先企業と信頼関係を構築し、
持続的な企業価値の向上に資する施策を積み重ねていくという長期的視野に立ったエクイティ投資を
行うことを理念としており、
『経営と同じ目線・時間軸』をもって投資先企業と共に歩み、投資先の
事業方針を尊重して企業価値の最大化に向けて経営・財務の両面での最適な経営支援を行うことを方
針としているとのことです。
インテグラルは、2007 年９月の創業からこれまでキュービーネットホールディングス株式会社、
スカイマーク株式会社、東洋エンジニアリング株式会社等、計 24 件の投資実績を有し、企業価値向
上に向けた経営・財務の両面でのサポートを行ってきたとのことです。インテグラルは、コスト削減
やオペレーションの効率化のみによる短期的な利益の追求ではなく、長期的な視野に立った投資やリ
ソース配分を行い、永続的な事業の成長・発展を目指しているとのことです。Ｍ＆Ａ業務及び会社の
マネジメントに従事し、それらの高度な専門的知識を有する者が集まった国内独立系の投資会社とし
て、日本企業のマネジメント層の特性を十分に理解・尊重しながら、投資先企業の企業価値向上を最
優先した成長戦略促進の支援に全力で取り組んでいるとのことです。
今般、公開買付者は、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）市場第一
部及び株式会社名古屋証券取引所（以下「名古屋証券取引所」といいます。
）市場第一部に上場して
いる当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きます。
）を取得し、当社株式を非公開
化するための取引（以下「本取引」といいます。
）の一環として、2021 年６月 22 日付で本公開買付
けを実施することを決定したとのことです。
なお、本公開買付けは、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の一環として、当社取締役
会の賛同のもと、友好的に当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きます。
）を取得
するために実施されるとのことです。また、本取引の実行後、当社の代表取締役社長である大川和昌
氏は、本公開買付け成立後も継続して当社の経営にあたる予定であり、また、企業価値向上のために
共通の目標を持っていただくため、直接又は大川和昌氏が全部又は一部の株式又は持分を所有する法
人を通じて、少なくとも本応募契約（以下に定義します。
）に基づき本公開買付けに応募する当社株
式に係る税引き後の対価相当額をもって、公開買付者への出資その他の方法により公開買付者の株式
のうち、１％以上３分の１未満の株式を取得することを企図しているとのことです（その具体的な金
額、出資比率及び時期については現時点では未定とのことです。。
）
2
公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、2021 年６月 22 日付で、当社の代表取締役社長である
大川和昌氏（所有株式数：45,200 株（注１）
、所有割合（注２）
：0.44％）との間で応募契約書（以
下「本応募契約」といいます。
）を締結し、その中で大川和昌氏が所有する当社株式の全てについて、
本公開買付けに応募する旨を合意しているとのことです。なお、本応募契約の詳細については、下記
「４．公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関
する事項」をご参照ください。
（注１）大川和昌氏は、当社の取締役として割り当てられた譲渡制限付株式報酬として所有する譲渡
制限付株式（3,306 株）及び当社の役員持株会を通じて間接的に所有する当社株式（1,532
株、小数点以下を切り捨て。以下、本注において同じとします。
）を所有しておりますが、
上記大川和昌氏の所有株式数（45,200 株）には、譲渡制限付株式割当契約書上の譲渡制限
及び役員持株会の規約上、大川和昌氏の個別の投資判断により本公開買付けに応募すること
ができない当該譲渡制限付株式（3,306 株）及び当該役員持株会を通じて間接的に所有する
当社株式（1,532 株）は含まれておりません。また、大川和昌氏との間で同氏が本公開買付
けに応募する旨を合意している当社株式には、当該譲渡制限付株式及び当該役員持株会を通
じた持分として間接的に所有している当社株式は含まれておりません。以下同じです。
（注２）
「所有割合」とは、当社が 2021 年６月４日に提出した第 55 期第２四半期報告書（以下「当
社第２四半期報告書」といいます。
）に記載された 2021 年４月 20 日現在の当社の発行済株
式総数（12,976,053 株）から、当社第２四半期報告書に記載された同日現在の当社が所有
する自己株式数（2,769,037 株）を控除した株式数（10,207,016 株）に対する割合をいい、
その計算において小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、所有割合の計算におい
て同じとします。
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を 6,186,900 株（所有割合：60.61％）
と設定しており、本公開買付けに応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。
）の数の合計
が買付予定数の下限（6,186,900 株）に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わない
とのことです。なお、公開買付者は、当社株式を非公開化することを目的としているものの、下記
「
（イ）公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開
買付け後の経営方針」の「①本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記
載のとおり、当社からは、当社を取り巻く事業環境が厳しい状況にあることを踏まえ、当社の支配権
を取得して当社の経営に参画し、当社の企業価値向上に向けた改革を早期に実行するよう要請をして
おります。もっとも、公開買付者としては、かかる当社の企業価値向上に向けた改革を実施するにあ
たっては、当社株式を非公開化することが最善の手段であると考えていることに加え、当社の株主が
本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するためにも、当社株式の非公
開化を目的とする必要があると判断したとのことです。そのため、公開買付者は、当社とも協議の上、
当社からの本取引の成立の蓋然性を最大化してほしいとの要請も踏まえ、買付予定数の下限
（6,186,900 株）については、本公開買付けの成立後に公開買付者が少なくとも株式併合（下記
「
（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」に定義します。以
下同じです。
）の議案が本臨時株主総会（下記「
（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる
二段階買収に関する事項）
」に定義します。以下同じです。
）において現実的に承認される水準の当社
の議決権を所有することとなるよう設定しているとのことです。具体的には、
（ａ）当社第２四半期
報告書に記載された 2021 年４月 20 日現在の当社の発行済株式総数（12,976,053 株）から、当社第２
四半期報告書に記載された同日現在の当社が所有する自己株式数（2,769,037 株）を控除した株式数
（10,207,016 株）に係る議決権数（102,070 個）に、
（b）当社から提示した、当社の過去 10 年間の
定時株主総会における議決権行使比率の最大値である 90.92％（なお、当社の過去 10 年間の定時株
主総会における議決権行使比率の平均値は 83.10％、過去３年間の同平均値は 88.25％ですが、保守
的に最大値である 90.92％を使用しております。
）を乗じた議決権数（92,803 個）
。小数点以下切り上
げ。
）に、
（c）株式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要となる議決権割合に相当する３
3
分の２を乗じて得られる議決権数（61,869 個。小数点以下切り上げ。）に、（d）当社株式１単元
（100 株）を乗じた株式数（6,186,900 株）とするとのことです。
また、公開買付者は、当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きます。
）を取得す
ることにより、当社株式を非公開化することを企図しておりますので、本公開買付けにおいては、買
付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の数の合計が買付予定数の下限（6,186,900 株）以上
の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。
公開買付者は、本公開買付けにより当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きま
す。
）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後に、下記「
（５）本公開買付け後の組織再
編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」に記載のとおり、当社の株主を公開買付者のみと
し、当社株式を非公開化するための一連の手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。
）を
実施することを予定しているとのことです。本スクイーズアウト手続の完了後、公開買付者及び当社
は、当社を吸収合併消滅会社、公開買付者を吸収合併存続会社とする吸収合併（以下「本合併」とい
います。
）を行うことを予定しているとのことですが、本合併の具体的な日程等の詳細については本
日現在未定とのことです。
なお、本公開買付けにおいては、買付予定数の下限を 6,186,900 株（所有割合：60.61％）と設定
していることから、本公開買付けの成立後、公開買付者の所有する当社の議決権の合計数が当社の総
株主の議決権の数の３分の２を下回る場合、本スクイーズアウト手続として行われる株式併合の議案
が本臨時株主総会において承認されない可能性が想定されます。しかし、当該承認が得られない場合
であっても、公開買付者は、最終的に当社株式の全て（当社が所有する自己株式を除きます。
）を取
得することを目的とし、当社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行う方針であることから、本
公開買付けにおける応募状況や当該時点における当社の株主の所有状況及び属性並びに市場株価の動
向も踏まえたうえで、株式併合その他スクイーズアウト手続に係る議案が当社の株主総会において現
実的に承認される水準に至るまで、市場内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当社株式を
追加取得し、当社株式の非公開化を行う方針であるとのことですが、現時点において決定している事
項はないとのことです。また、下記「(４）上場廃止となる見込み及びその事由」に記載のとおり、
本公開買付けの成立後、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の
３分の２を下回る場合であっても、本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認を得た場
合には、当社株式は東京証券取引所及び名古屋証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て
上場廃止となる可能性があります。
公開買付者は、本公開買付けを含む本取引に要する資金を、インテグラル、インテグラル４号投資
事業有限責任組合（以下「インテグラル４号ファンド」といいます。、Innovation Alpha IV L.P.及
）
び Initiative Delta IV L.P.からそれぞれ、210,000 千円、3,735,048 千円、1,426,010 千円及び
1,628,942 千円の出資並びに 840,001 千円、14,940,193 千円、5,704,039 千円及び 6,515,767 千円の
公開買付者が発行する新株予約権付社債の引受けを受けるとともに、インテグラルからの 4,000,000
千円を上限とした借入れにより賄うことを予定しており、これらをもって、本公開買付けの買付け等
に要する資金に充当することを予定しているとのことです。
（イ）公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付
け後の経営方針
①本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程
当社グループ（当社及び本日現在における当社の連結子会社３社並びに関連会社１社を総称していい
ます。以下同じです。
）は、
「安全・快適空間を創造・提供し社会と共に発展する企業を目指す」という
企業理念の下、業務用家具の製造販売を中心とした家具・インテリア事業とケーブルテレビ放送及びイ
ンターネット通信サービスを中心とした放送・通信事業を中心に事業展開しております。
当社は、1967 年 12 月に富士スチール株式会社として設立され、創業者で本日現在も取締役会長であ
る大川博美氏のリーダーシップのもとで、オフィスや商業施設で使用される椅子やテーブル等の業務用
4
家具の製造販売を開始し、1987 年 10 月に商号を株式会社オリバーに変更しました。また、当社は、
1988 年６月に株式を名古屋証券取引所市場第二部に上場し、2019 年 10 月に東京証券取引所市場第一部
及び名古屋証券取引所市場第一部にそれぞれ上場しております。
当社グループは、大川博美氏のリーダーシップのもと、社員一同の力を結集して事業発展に邁進し、
家具・インテリア事業については、家具及びインテリアの製造販売を行っており、1969 年より稼働し
ている当社の豊橋工場において一部製品を直接生産するとともに、
「オリバー」の商標と技術指導のも
とに委託生産を行うほか、一部米国製及びヨーロッパ製家具を輸入し、1972 年当時珍しかった業務用
家具のカタログ販売営業を開始し、日本全国のほぼ各県に営業所を設置し社員一人一人に経営の教育を
行い、顧客の要望にきめ細やかに対応する営業組織を築き上げております。
また、放送・通信事業については、1983 年 10 月に当社が設立した当社の連結子会社であるミクス
ネットワーク株式会社（設立当時の商号は株式会社西三河ニューテレビ放送）がフルハイビジョンデジ
タルによるケーブルテレビ放送を行うほか、ケーブルインターネットサービスを行っております。当社
は、その他に不動産賃貸事業を行っており、1988 年８月に設立した当社の完全子会社であるオリバー
ファーム・ニュージーランド LTD.が牧場賃貸事業を行っております。
当社グループは、設立当初は既製のカタログ品を中心に主に代理店経由で事業展開を行っていました
が、近年は、従来の営業組織をさらに再編して「宿泊市場」「医療・福祉市場」「オフィス・文教・公
、 、
共市場」「商環境市場」「チェーンストア・その他市場」を主要な市場と位置付け、当社の本日現在の
、 、
代表取締役社長である大川和昌氏のリーダーシップのもとで、幹部・社員がさらなる事業発展に寄与し
てきたことにより、コンサルティング営業を活発にし、建築物の空間に合わせた特注業務用家具を製造
販売した結果、2020 年 10 月期には単体売上高 242 億円となりました。
当社グループは、中長期的な戦略として、以下（Ⅰ）乃至（Ⅴ）の施策の推進に取り組み、家具・イ
ンテリア事業と放送・通信事業とを中核事業としてさらに発展させ、収益基盤をより確実なものにしな
がら、中長期的な成長を見据えた事業開発へ積極的に経営資源の投入を図り株主価値の向上を目指して
おります。
（Ⅰ）顧客起点に立った営業力の強化
マーケティング機能・研究開発機能を強化整備し、提案型営業力を磨くこと、及び顧客ニーズに対
応するため新ブランドの育成に注力するとともに、市場別部門の強化により関東地区、東海地区、近
畿地区におけるシェアの拡大を推進しております。
（Ⅱ）調達・物流システムの確立
自社工場の生産や国内協力工場における生産・調達体制を見直し再編・整備を行うとともに、海外
委託生産・調達の拡充を図り、品質管理・コスト削減を推進し競争力を高めております。
（Ⅲ）新規市場の開拓
当社の持つ既存技術を活用した新商品の開発に注力していく方針です。
（Ⅳ）効率経営の推進
在庫・保有有価証券を中心とした資産内容の見直し等により効率的な経営基盤作りを目指しており
ます。
（Ⅴ）事業の拡大
既存事業の成長に加えて、当社グループの戦略に合致する企業との資本提携及びＭ＆Ａの機会を積
極的に検討しております。
一方、大川和昌氏及び当社は、当社グループを取り巻く事業環境について、以下（ⅰ）乃至（ⅲ）の
厳しい状況にあると認識しており、現状のままでの事業運営では将来的な成長が見込めず、さらなる企
業価値の向上のためには、当社の役職員が一丸となって事業構造改革を推進することが必要と考えてお
5
ります。
（ⅰ）業務用家具市場における市場規模の落ち込み
将来的な国内人口の減少に伴い、建築着工床面積の減退により、業務用家具市場における市場規模
の落ち込みが予想されると認識しております。
具体的には、主力事業である家具・インテリア事業が属する業務用家具市場は、人口との連動性が
非常に高いところ、国立社会保障・人口問題研究所の「日本の将来推計人口（平成 29 年推計）
」によ
ると、2030 年の国内人口は約１億 1,912 万人と、2020 年の約１億 2,713 万人から約 800 万人（約
６％）減少することが見込まれており、今後の国内人口の減少に伴い、業務用家具市場の市場規模も
同様の減少率を見せる可能性が高いと考えております。また、業務用家具市場における重要な指標で
ある建築着工床面積においても、国土交通省の「建築着工統計調査報告（令和２年計分）
」によると、
2017 年の民間非住宅着工床面積は 5,297 万㎡であったところ、2020 年には 4,424 万㎡まで約２割減
少しており、市場規模の回復は見込みづらい状況にあります。
加えて、2020 年に予定されていた東京オリンピック・パラリンピック開催に向けて、2017 年頃ま
では企業や施設の設備に対する投資意欲が堅調に推移していたものの、近年ではこうした需要が減少
していることのほか、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の感染拡大の影響により、人々の外出
機会が減少したことに伴い市場規模が落ち込んでおり、当社の家具・インテリア事業において主力と
している各市場で見ても、市場規模及び当社の売上高は減少傾向にあります。
具体的には、
「宿泊市場」では、東京オリンピック・パラリンピック開催に向けた大型宿泊施設へ
の納入の需要が減少していることに加え、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の影響によりイン
バウンド需要や旅行需要が減少したことでホテル等の宿泊施設の新築及び改装需要が減少しておりま
す。当社の当該市場における 2021 年 12 月期第２四半期の売上高も 30 億円と前年同期比 37％減と
なっており、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の影響が落ち着くまでは回復を見通すことがで
きない状況にあります。
「オフィス市場」では、2019 年に市場調査を実施した株式会社矢野経済研究所によると、首都圏
における新築オフィスの着工が一段落することで、2021 年以降にオフィス用家具需要が減少する見
通しであり、加えて、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の影響により、人々の働き方やオフィ
スの定義自体が変化し、各企業がオフィスを構える必要性が低下していること、また、多くの企業が
業績悪化を考慮してオフィスの新設・移転・改修投資を控えている状況にあることから、市場規模が
減少していくことが予想されております。実際に、株式会社矢野経済研究所の「2019 年版 家庭用・
オフィス用家具マーケットの市場実態と将来展望」において国内オフィス家具メーカーの中でも売上
高が大きいとされている企業４社（株式会社オカムラ、コクヨ株式会社、株式会社イトーキ、株式会
社内田洋行）とも、2020 年４月から９月にかけての対象セグメントの売上高は前年比 85％前後で停
滞しております。
「商環境市場」では、一般社団法人日本ショッピングセンター協会の「ＳＣ販売統計調査報告
2021 年 03 月／（確報）2020 年ＳＣ年間売上高（全ＳＣベース・推計）
」によると、新型コロナウイ
ルス感染症（COVID-19）の影響により、ショッピングモールやアミューズメント施設は、都道府県か
らの営業時間短縮や休業の要請を受けたことで、2020 年のショッピングセンター年間売上高は約 25
兆円と前年比 22％減少しており、これに伴い新築・改修の需要や投資も減退し、結果として当該施
設向けの家具の需要も減少している状況です。当社の当該市場における売上高についても、2017 年
10 月期の 47 億円から 2020 年 10 月期には 25 億円とほぼ半減している状況です。
「医療市場」においても、病院及び診療所の経営状況の悪化により、新築・改修の物件数が減少し
ているため、家具納入案件数は減少しており、当社の当該市場における売上高についても、2017 年
10 月期の 50 億円から 2020 年 10 月期には 42 億円と約２割減少しております。
「チェーンストア・その他市場」は、主に外食チェーン向け家具販売であり、新型コロナウイルス
感染症（COVID-19）の影響による外食業界における投資余力の消失や店舗改装プロジェクトの遅延に
より、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の影響が落ち着くまでは回復を見通すことができない
状況にあります。
6
これらの状況を踏まえ、業務用家具市場全体として成長が見込みづらい環境となっていると認識し
ております。
（ⅱ）競争激化による価格低下及び顧客ニーズの変容
当社が属する業務用家具業界は、顧客の変容するニーズへの対応力が問われる中、既に大手・中
小メーカーが熾烈な価格競争を繰り広げていることに加え、海外工場での生産及び輸入による低価格
戦略での家具製造販売を強みとする複数の家庭用家具製造小売会社が事業領域の拡大により業務用家
具業界に参入しつつあります。家庭用家具製造小売会社は、相対的に安価な一般家庭用家具（ラグ
ジュアリーカテゴリーを除きます。
）を転用して業務用家具販売を行い、既存の業務用家具事業者に
とっては価格低下圧力が強まり始めている状況となっております。
具体的には、財務省が公表している貿易統計によると家具の輸入額は 2009 年の約 4,619 億円から
2020 年には約 7,479 億円と約 2,860 億円増加していますが、これは主に家庭用家具製造小売会社によ
るアジアを中心とする海外工場での廉価な家具生産が増えていることに起因しております。さらに、
経済産業省が公表している工業統計調査によると、木製家具製造業の事業所数は 2009 年の 3,165 社
から 2018 年には 2,226 社と 939 社減少しており、国内木製家具産業は縮小傾向にあります。
また、近年では欧米の潮流を受けて、オフィスや商業施設等の家具でも意匠性を追求した家具が
求められる傾向が強まっていることに加え、家具のみならず空間全体で他者とのコラボレーションや
リラックスを実現できるスペース整備の需要も高まっております。さらに、新型コロナウイルス感染
症（COVID-19）の感染拡大の影響により、テレワークで活用できるフレキシブルオフィスや飛沫防止
を意識した製品等の現代の生活の在り方に合わせた商品開発が必要になることも想定されます。加え
て、ＳＤＧｓ（Sustainable Development Goals の略で持続可能な開発目標）をはじめとする昨今の
環境配慮意識の高まりにより、家具製造においてもサステナビリティ（持続可能性）を意識した材料
の活用も求められている状況にあり、これらのニーズ変容に対応できなければ、苛烈な競争に勝ち残
れない状況となっております。
一部の市場で競合する既存の家具事業者は、既にこのように変化するトレンドに対応した投資を
実行しております。売上規模が 2,000 億円以上ある家具事業者は、ＩｏＴ（Internet of Things の略
でモノのインターネット化）等を活用して先進的な機能を持った家具を開発し、業界のリードプレイ
ヤーとして他事業者との差別化を図っています。また、複数の競合他社が、経営資源を投入し、業界
で有力なデザイナーと協業して人間工学に基づく先鋭的なデザインの家具を開発し、海外売上の実績
を上げております。
このような競争激化により、当社単体の売上総利益率は 2017 年 10 月期の 27.9％から 2020 年 10
月期には 25.9％まで約１割低下しております。かかる競争が激しい状況下、当社の売上総利益率を
改善するには相当の努力が必要になると考えています。
（ⅲ）製品・サービス拡充のための人材等の経営リソースの確保難
上記のような事業環境の下、当社グループは、経営リソースの拡充に危機感をもって推進している
ものの、製品・サービス拡充のための人材等の経営リソースの確保は、人口減の日本にあって一朝一
夕に解決できるものではない課題と認識しております。既に機能性や意匠性の高まりを捉えた製品開
発を行っている事業者が増えていることに加え、他業界からの参入により価格破壊も起こり始めてい
ることから、当社グループは、変化するトレンドに対応した戦略をいち早く取ることが生き残りにお
いて必須条件と考えております。当社グループはこれまで顧客の求める製品需要に応えてきた歴史が
あるものの、激変するニーズに対応できるだけの戦略を取るためには、人材確保や製品開発ノウハウ
等の経営リソースを早急に確保する必要があると認識しております。しかしながら、人材の採用と育
成には時間がかかり、また人材市場における競争は同業界の他社とだけでなく、多種多様な産業の企
業との競争にもなり、意図するスピードで達成することは困難な環境であります。
上記の認識を踏まえ、2020 年 10 月中旬、大川和昌氏及び当社は、これまで当社グループが行ってき
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た業務用家具の製造販売のみでは他事業者との競争においてこれまでと同様の競争優位を保つことは難
しく、抜本的な業態転換を行わなければ、2021 年下半期以降、収益の大幅な悪化が継続することによ
る企業価値の棄損を招く可能性があると考えるに至り、このような厳しい事業環境が想定される中で当
社グループが成長を果たしていくための方策を検討して参りました。
この検討の過程において、大川和昌氏及び当社は、これまで以上に人材ネットワーク、経営ノウハウ
等が必要になるため、それらの機能を補完し、強化できる第三者との提携も必要であると考え、当社と
約 33 年に亘り取引関係のある野村證券株式会社（以下「野村證券」といいます。
）と当社グループの非
公開化を含む第三者との提携も選択肢とした事業戦略等に関して広く協議を行う中で、2020 年 12 月下
旬に３社の企業の紹介を受けました。
かねてより日本国内の数多くの企業への投資を手掛けてきたインテグラルは、当該紹介によって、
2020 年 12 月下旬、大川和昌氏と当社の事業の将来や当社への資本参加又は当社株式の非公開化の可能
性について協議する機会を得たとのことです。
インテグラルは、独自の調査及び当社との議論を経て、2021 年２月下旬に大川和昌氏に対し、当該
時点において想定していた買付予定価額の水準、同氏による再出資の提案、及びインテグラルが想定し
ている経営支援の概要を含む本公開買付けに関する初期的な意向を表明するとともに、当社にその内容
を説明したとのことです。インテグラルは、その際、その日本型の投資方針のもと、創業者である大川
博美氏に敬意を表し創業の精神を大切にするべく同氏がファウンダー最高顧問の肩書の下、当社の少な
くとも取締役・執行役員・常勤監査役等により構成される重要な意思決定機関である経営会議における
執行役員の一員として、経営における指導・アドバイスの貢献を引き続きしていただくことを強く希望
していることも併せて表明しているとのことです。具体的には、インテグラルは、当社に対し、創業者
である大川博美氏においては、創業の精神と当社グループの発展の沿革を将来入社する若者を含め社員
にしっかりと根付かせ、また、今後到来する厳しい経営環境の中でも、当社グループの社員を鼓舞し一
致団結して未来へ向けて邁進する勇気を与え続けることを、インテグラルは強く希望していると伝えま
した。また、インテグラルは、当社に対し、その日本型の経営方針として、企業は、社員・経営陣・お
客様・金融機関・株主・協力会社・地域社会の皆様などの信頼関係と知恵と努力の積み重ねで成り立っ
ていると認識しており、当社において唯一無二の存在である創業者の大川博美氏は大切なリーダーシッ
プの礎となる当社グループの象徴として多くの方々に尊敬され、当社グループに集う人々を惹きつけ続
けていることを極めて重要なことと判断してかかる強い希望を表明していると伝えました。
大川博美氏から 2018 年 10 月に代表取締役の後継として指名を受けた大川和昌氏は、2020 年 12 月下
旬に、野村證券から紹介を受けたインテグラルを含む候補者３社との協議を進める中で、当社の今後の
成長のためには、第三者の協力のもと当社株式を非公開化し、抜本的な業態転換を行うことが必要と考
え、2021 年１月中旬に当社に対して直接又は大川和昌氏が全部又は一部の株式又は持分を所有する法
人を通じて、公開買付者への出資その他の方法により公開買付者の株式を取得することを前提としたマ
ネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法による当社株式の非公開化を検討したい旨の意向を伝えまし
た。当社は、大川和昌氏の意向を踏まえ、2021 年２月初旬から当該３社の候補者に対する入札手続を
実施し、うち１社が入札を辞退した後、2021 年２月下旬にインテグラルを含む２社の候補者から本取
引の提案を受け、2021 年３月上旬から中旬に当該２社との面談等を行い、比較検討する中で、インテ
グラルが他社と比較して、当社との対話を重視する姿勢の強さ、当社の構想の実現を支援する意欲の高
さという観点から優れていると考えました。また、大川和昌氏は、インテグラルから、インテグラルが
当社に資本参加した暁には、インテグラルが有する経営・財務戦略・マーケティングなどの豊富な人材
ネットワークにより、当社はインテグラルを通じて当社の事業改革の推進に必要な人材の供給を受ける
ことが可能になり、さらに、当社の必要に応じてインテグラルの企業価値向上支援チーム「i-Engine」
からの支援を受けることにより、インテグラルが、経営、ガバナンス、コンプライアンス等の経営管理
の高度化を目的としたコンサルティングを当社に提供し、当社の事業改革を着実に推進していくことも
可能となるとの説明を受け、2021 年４月中旬、抜本的な業態転換を検討する上でインテグラルが有益
なパートナーであるという考えに至ったとのことです。一方、当社においても大川和昌氏以外の経営陣
にて、インテグラルを含む２社の候補者の提案内容を検討しインテグラルを含む２社の候補者への質疑
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応答等を行う中で、他の候補者による提案価格が、インテグラルが提案した価格レンジの最高価格より
も低い固定価格であったこと及び両候補者への価格増額の可能性への回答状況に鑑みてインテグラルの
提案には価格条件の上値可能性があったこと、これまでの投資実績によって蓄積された自己資金の活用
も検討できる等、資金調達の確実性が高く取引の安定性が高いと考えられること、経営・財務戦略・
マーケティングなどの豊富な人材ネットワークを有する等、事業構造改革に対するサポート体制が優位
と考えられること等の理由から、2021 年４月中旬にインテグラルを優先的な候補者として検討を進め
ることにいたしました。それ以降、インテグラルは、大川和昌氏との間で当社グループの成長戦略方針
について協議・検討を重ねたとのことです。インテグラルは、かかる大川和昌氏との協議・検討を経て、
インテグラル独自の分析及び第三者による業界調査を通じて当社グループを取り巻く事業環境の把握に
努めましたが、統計データや業界ヒアリング等を実際に把握することで、大川和昌氏及び当社と同様に、
当社グループを取り巻く事業環境が厳しい状況にあり、当社グループのさらなる企業価値向上のために
は、事業構造改革を推進することが必要との認識をするに至っているとのことです。
そして、インテグラルは、大川和昌氏との協議を通じ、当社グループが上記の厳しい事業環境の中で
成長を果たすためには、業務用家具のみを製造販売する事業者から、空間設計や什器販売等の幅広いイ
ンテリアソリューションサービスを提供し、かつ、オフィスや商業施設等の空間に最適な設計・家具最
適調達・メンテナンスのソリューションを提供する総合的なインテリア事業者への転換が必要と考える
に至ったとのことです。インテグラル及び大川和昌氏は、この将来的な姿を「デジタルインテリアソ
リューションプロバイダー」と位置付けており、これを実現するために様々な抜本的な施策を行う必要
があると考えているとのことです。具体的には、①設計会社や施工会社等との資本提携及びＭ＆Ａの実
施や、設計・施工関連の有資格者の採用・育成により、高い空間デザイン能力や設計施工ノウハウを獲
得し、業務用家具の製造販売にとどまらず事業領域を拡大すること、②事業提携等を通じて幅広いイン
テリア材（照明や什器等）を取り扱うこと、③自社製品のみならず他社製品や空間設計を受注できる体
制構築やテクノロジーを駆使し、顧客企業の空間トータルでの案件受注を可能とするオンラインプラッ
トフォーム開発・ＩＴ投資を行うこと、④ＳＤＧｓへの関心の高まりにより需要が拡大しているＦＳＣ
認証材（国際的な機関による規律の元に、トレサビリティ（追跡可能性）が保証された木材）に対応し
た新商品開発や、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）によって変化した顧客ニーズに沿った新たな
オフィス家具（飛沫防止対応や個室ブース等）を開発すること等の企業価値向上に向けた改革を行う必
要があると考えているとのことです。
しかしながら、インテグラルは、抜本的な業態転換に向けた上記の改革についての取組みは、中長期
的には当社グループの企業価値向上が期待できるものの、効果の発現には時間がかかり早期に利益に貢
献することなく、むしろ、Ｍ＆Ａ、事業提携、新事業領域進出、新たな仕組みの構築、ＩＴ投資、新素
材商品開発等で必須の多額な投資を行っても、計画通りに事業が展開しない大きな事業リスクもあり、
短期的には当社グループの財務状況や収益を悪化させる可能性があることに大きな懸念があると考える
に至ったとのことです。
具体的には、従来は十分に取り組めていなかった積極的なＭ＆Ａや外部人材の採用といった試行錯誤
を行うことにより、採用及び教育コストの増加や短期的な生産性の低下を招くおそれがあるとのことで
す。また、経営リソースを成長領域に配分することにより、短期的には売上低下のリスクもあるとのこ
とです。オンラインプラットフォーム開発や新製品開発にあたっては、システム等への先行投資とシス
テム戦略を推進するデジタル人材及びデジタルリテラシーの強化が必要であり、かつ、プロダクトの開
発成否や商品の売れ行きが業績に影響を与えるリスクも相応に存在するとのことです。結果として、当
社が上場を維持したままでこれらの施策を実施すれば、資本市場から十分な評価が得られず、当社の株
主の皆様に対して、短期的に当社株式の株価下落といった不利益を与えるおそれが懸念され、かかる懸
念を払拭するためには、当社株式を非公開化した上でこれらの施策を実施することが最も望ましい選択
肢であると考えたとのことです。
そこで、インテグラル及び大川和昌氏は、2021 年４月中旬、短期的な当社グループの利益水準や収
益性の悪化をおそれ、事業構造改革を縮小する、又は、先延ばしにすることは、当社の中長期的な競争
力・収益力を弱め生き残れなくなってしまうことに繋がる可能性があると考え、その上で、当社が短期
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的な業績変動に動じることなく、機動的に経営課題に対処し、長期的な視点を持って持続的な企業価値
向上を実現させていくためには、当社株式を非公開化し、機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする体制
を構築した上で、当社の役職員が一丸となって当社の事業構造改革の実行及び事業の積極展開に取り組
むことが最善の手段であるとの考えに至ったとのことです。
その後、大川和昌氏及びインテグラルは、当社株式の非公開化を行うにあたり本取引を行うこととし、
インテグラルは、本公開買付けのために 2021 年４月 30 日付で公開買付者を設立したとのことです。大
川和昌氏並びにインテグラル及び公開買付者（以下「公開買付者ら」と総称します。
）は、インテグラ
ルが 2021 年４月中旬から 2021 年５月中旬まで実施した当社に対するデュー・ディリジェンスの途中経
過等を踏まえ、当社に対し、2021 年５月 24 日、本公開買付価格を 3,160 円前後とすることを含む、本
取引の正式提案を行いました。その後、公開買付者らは、下記「
（ウ）本公開買付けに賛同するに至っ
た意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、2021 年５月 25 日に、当社より、当社が野村證券から受
けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会（下記「
（ウ）本公開買付けに賛
同するに至った意思決定の過程及び理由」において定義されます。以下同じです。
）からの他の候補者
が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当な価格とはいえないとの意見を踏まえ、プレミ
アム水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化する観点等から、本公開買付価格の再検討の要
請を受けたため、本公開買付価格の再検討を行い、2021 年６月２日に本公開買付価格を 3,275 円とす
る旨の再提案を行いました。これに対し、公開買付者らは、2021 年６月３日に、当社より、本特別委
員会からの依然として検討当初に他の候補者が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当な
価格とはいえないとの意見を踏まえ、プレミアム水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化す
る観点等から、本公開買付価格の引き上げの要請を受けたため、公開買付者らは、2021 年６月８日に、
本公開買付価格を 3,390 円とする旨の再提案を行いましたが、2021 年６月９日に、当社より、本特別
委員会からの依然として検討当初に他の候補者が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当
な価格とはいえないとの意見を踏まえ、プレミアム水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化
する観点等から、本公開買付価格のさらなる引き上げの要請をいたしました。これに対し、公開買付者
らは、2021 年６月 17 日に、当社が 2020 年２月 26 日に実施した株式売出しにおける売出価格 3,671 円
を上回り、さらに過去 12 ヶ月間の最高値を上回る水準である、本公開買付価格を 3,675 円とする旨の
再提案を行いましたが、同日に、当社より、本特別委員会からの依然として検討当初に他の候補者が提
出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当な価格とはいえないとの意見を踏まえ、プレミアム
水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化する観点等から、本公開買付価格のさらなる引き上
げの要請をいたしました。その後、公開買付者らは、当社との間で、本取引の諸条件について協議・交
渉を重ね、2021 年６月 20 日に本公開買付価格を 3,781 円としたい旨の最終提案を行いました。当該最
終提案について、当社取締役会は、2021 年６月 22 日、当該提案価格が、
（ｉ）下記「
（３）算定に関す
る事項」に記載されている野村證券及び山田コンサルティンググループ株式会社（以下「山田コンサル」
といいます。
）による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法及び類似会社比較法に基づく
算定結果のレンジの上限額を上回るとともに、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「Ｄ
ＣＦ法」といいます。
）による算定結果のレンジの範囲内であり、かつ、レンジの中央値より上回って
いること、
（ⅱ）本公開買付け実施についての公表日前営業日である 2021 年６月 21 日の東京証券取引
所市場第一部における当社株式の終値 2,658 円に対して 42.25％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、
プレミアム率の計算において同じとします。、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 2,830 円
）
（円未満を四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じとします。
）に対して 33.60％、同
日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 2,796 円に対して 35.23％、同日までの過去６ヶ月間の終値
の単純平均値 2,676 円に対して 41.29％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、非公開化を目的と
したＭＢＯ事例における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準(平均的に約 35％から約
45％)と比較して、相応のプレミアムが付された価格であると評価できること、
（ⅲ）本特別委員会の要
請により本公開買付価格に関する価格提案の有意な引上げが実現されていること、
（ⅳ）2021 年２月に
実施した入札手続における他の候補者の上限価格よりも上回った価格であることを踏まえ、本公開買付
価格が当社の株主の皆様にとって妥当な条件であり、且つ合理的な株式の売却の機会を提供できるもの
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であると判断しました。そして、公開買付者らは、2021 年６月 22 日、当社との間で、本公開買付価格
を 3,781 円とすることについて合意に至りました。なお、公開買付者らは、大川和昌氏との間で、大川
和昌氏が再出資を条件に本公開買付けに応募する旨の合意は行っていないとのことです。
これらの協議・交渉を重ねた上で、公開買付者は、2021 年６月 22 日、本取引の一環として、本公開
買付価格を 3,781 円として本公開買付けを実施することを決定したとのことです。
なお、公開買付者は、財務情報等の客観的な資料、デュー・ディリジェンスの結果及び当社株式の株
価推移を参考にする等、当社株式の株式価値に関する諸要素を総合的に考慮し、かつ、当社との協議・
交渉を経て本公開買付価格を決定していることから、第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェア
ネス・オピニオンは取得していないとのことです。
②本公開買付け後の経営方針
本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）に該当し、大川和昌氏は、インテグラル及
び公開買付者との間で、本公開買付けが成立した場合には、本取引の実行後において直接又は大川和昌
氏が全部又は一部の株式又は持分を所有する法人を通じて公開買付者への出資その他の方法により大川
和昌氏が、少なくとも本公開買付けにより得る税引き後の株式譲渡代金相当額を充当し、公開買付者の
株式のうち、１％以上３分の１未満の株式を取得する契約を別途協議の上締結することを合意しており
（その具体的な金額、出資比率及び時期については現時点では未定ですが、公開買付者は、今後、大川
和昌氏との間で大川和昌氏が取得する公開買付者の株式の発行済株式総数に対する割合が１％以上３分
の１未満の水準となる範囲で協議を行う予定とのことです。、本公開買付け終了後も継続して当社の代
）
表取締役として、上記「① 本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載
の経営を推進する予定とのことです。公開買付者としては、インテグラルが指名する者２名又は３名程
度を当社の取締役に就任させることを考えているとのことですが、その具体的な人数、時期及び候補者
等については現時点では未定であり、さらに公開買付者と大川和昌氏を除く当社の取締役及び監査役と
の間では、本公開買付け後の役員就任について何らの合意も行っていないとのことです。なお、本公開
買付け実施後の当社の役員構成を含む経営体制の詳細については、本公開買付けの成立後、当社と友好
的に協議しながら決定していく予定とのことです。また、本公開買付け成立後の当社の従業員について
は、原則として現在の処遇を維持することを予定しているとのことです。また、本スクイーズアウト手
続の完了後、公開買付者及び当社は、本合併を行うことを予定しておりますが、本合併の具体的な日程
等の詳細については本日現在未定とのことです。
（ウ）本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
当社は、上記「
（イ）公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程
並びに本公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の
過程」に記載のとおり、将来の事業環境を踏まえて当社グループが成長を果たしていくための方策を検
討する過程において、人材ネットワーク、経営ノウハウ等の機能を強化できる第三者として野村證券か
ら 2020 年 12 月下旬にインテグラルを含む３社の紹介を受けておりました。また、当社は、2021 年１月
中旬に、大川和昌氏からマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法による当社株式の非公開化を検討
したい旨の意向を受けましたが、大川和昌氏の意向を踏まえ、2021 年２月初旬からインテグラルを含
む候補者３社に対する入札手続を実施し、うち１社が入札を辞退した後、2021 年２月下旬にインテグ
ラルを含む２社の候補者からの本取引の提案を受け、2021 年３月上旬から中旬にインテグラルを含む
２社の候補者との面談等を行いました。その後、当社は、2021 年３月中旬から下旬にかけ、インテグ
ラルを含む２社の候補者への質疑応答や当社内での検討など、本取引に関する具体的な検討を開始しま
した。
当社は、下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、本公開買付価格の公正性その
他本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、2021 年４月１日にリーガル・アドバイザーとし
てアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業及び弁護士法人アンダーソン・毛利・友常法律
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事務所（以下「アンダーソン・毛利・友常法律事務所」といいます。
）を選任するとともに、本取引の
提案を検討するための特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。委員の構成その他具体的な諮問
事項等については、下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
るための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③当社における独立した特別委員
会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。
）を設置しました。また、本特別委員会の意見も踏ま
えた上で、同月 14 日付でファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券を選任
し、公開買付者らからの提案を検討するための体制を整備し、検討を進めてまいりました。さらに、
2021 年５月 13 日、本特別委員会は、本特別委員会の独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三
者算定機関として山田コンサルを選任いたしました。
当社は、取引条件の妥当性の判断にあたり、対抗的な買収提案の機会の確保（マーケット・チェック）
を行う一環として、2021 年２月初旬からインテグラルを含む３社の候補者に対する入札手続を実施し、
うち１社が入札を辞退した後、2021 年２月下旬にインテグラルを含む２社の候補者から提出された提
案や当該２社とのそれぞれの面談結果等を、当該２社からそれぞれ提案された株式価値評価額（当該２
社からは市場株価に対して 30％から 40％程度のプレミアムを付した価格又は価格レンジが検討可能で
あることの提案を受領し、提案時点におけるレンジの上限につきヒアリングを実施）
、資金調達の前提
条件、本取引実施後における事業戦略の方向性の観点から慎重に比較検討したところ、他の候補者によ
る提案価格が、インテグラルが提案した価格レンジの最高価格よりも低い固定価格であったこと及び両
候補者への価格増額の可能性への回答状況に鑑みてインテグラルの提案には価格条件の上値可能性が
あったこと、これまでの投資実績によって蓄積された自己資金の活用も検討できる等、資金調達の確実
性が高く取引の安定性が高いと考えられること、経営・財務戦略・マーケティングなどの豊富な人材
ネットワークを有する等、事業構造改革に対するサポート体制が優位と考えられること等の理由から、
本特別委員会の意見も踏まえて、2021 年４月中旬にインテグラルを優先的な候補者として検討を進め
ることにいたしました。
その後、当社は、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面における意見、
指示、要請等に基づいた上で、野村證券及びアンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を受けながら、
本取引の実行の是非に関して公開買付者らとの間で複数回にわたる協議・交渉を行いました。
また、本公開買付価格については、当社は 2021 年５月 24 日に公開買付者らから本公開買付価格を
3,160 円前後とする旨の提案を受けた後、野村證券から受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報
告内容及び本特別委員会からの他の候補者が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当な価
格とはいえないとの意見を踏まえた上で、野村證券の助言を受けながら、2021 年５月 25 日に、公開買
付者らに対して、提案価格に付されたプレミアム水準（当該提案日の前営業日である 2021 年５月 21 日
の東京証券取引所市場第一部における当社株式の終値 2,899 円に対して 9.00％のプレミアム）が、非公
開化を目的としたＭＢＯ事例における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準との比較に
おいて下回っていることを理由として、本公開買付価格の引き上げを要請し、公開買付者らとの間にお
いて、本取引の諸条件について協議・交渉を重ね、2021 年６月２日に本公開買付価格を 3,275 円とする
旨の提案を受けました。これに対し、公開買付者らは、2021 年６月３日に、当社より、本特別委員会
から依然として検討当初に他の候補者が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当な価格と
はいえないとの意見を踏まえ、プレミアム水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化する観点
等から、本公開買付価格の引き上げの要請をし、公開買付者らは、2021 年６月８日に、本公開買付価
格を 3,390 円とする旨の再提案を行いましたが、2021 年６月９日に、当社より、本特別委員会からの依
然として検討当初に他の候補者が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当な価格とはいえ
ないとの意見を踏まえ、プレミアム水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化する観点等から、
本公開買付価格のさらなる引き上げの要請をいたしました。これに対し、公開買付者らは、2021 年６
月 17 日に、本公開買付価格を 3,675 円とする旨の再提案を行いましたが、同日に、当社より、本特別
委員会からの依然として検討当初に他の候補者が提出した初期的な提案価格と比較した場合になお妥当
な価格とはいえないとの意見を踏まえ、プレミアム水準を含めた本公開買付けの成立の蓋然性を最大化
する観点等から、本公開買付価格のさらなる引き上げの要請をいたしました。その後、公開買付者らと
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の間において、本取引の諸条件について協議・交渉を重ね、2021 年６月20 日に本公開買付価格を3,781
円としたい旨の最終提案を受けました。
なお、当社は、2021 年２月初旬に実施したインテグラルを含む候補者３社に対する入札手続におい
て、インテグラルを含む候補者３社に対し、本公開買付けの下限について、公開買付者らが当社の支配
権を取得して当社の経営に参画し、当社の企業価値向上に向けた改革を実行することが可能となる水準
とする旨の提案を行いました。これに対し、2021 年６月 17 日、公開買付者らより、公開買付者らとし
ては、本公開買付けの下限について、公開買付者らが当社の支配権を取得して当社の経営に参画するこ
とが可能となる水準とすることについて検討したものの、かかる当社の企業価値向上に向けた改革を実
施するにあたっては、当社株式を非公開化することが最善の手段であると考えていることに加え、当社
の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するためにも、当社株式
の非公開化を目的とする必要があると判断していることから、本公開買付けの成立後に当社株式を非公
開化することが可能な水準を買付予定数の下限とする必要がある旨の回答を受けました。かかる回答を
受け、当社は、公開買付者らに対し、当社の企業価値向上に向けた改革を早期に確実に実行すべく、本
取引の成立の蓋然性を最大化してほしいと要請した上で、更に協議を行った結果、2021 年６月 22 日、
本公開買付けの下限を、本公開買付けの成立後に公開買付者が少なくとも株式併合の議案が本臨時株主
総会において現実的に承認される水準の当社の議決権を所有することとなるよう、
（ａ）当社第２四半
期報告書に記載された 2021 年４月 20 日現在の当社の発行済株式総数（12,976,053 株）から、当社第２
四半期報告書に記載された同日現在の当社が所有する自己株式数（2,769,037 株）を控除した株式数
（10,207,016 株）に係る議決権数（102,070 個）に、
（b）当社から提示を受けた、当社の過去 10 年間
の定時株主総会における議決権行使比率の最大値である 90.92％を乗じた議決権数（92,803 個。小数点
以下切り上げ。
）に、
（c）株式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要となる議決権割合に相
当する３分の２を乗じて得られる議決権数（61,869 個。小数点以下切り上げ。
）に、
（d）当社株式１単
元（100 株）を乗じた株式数（6,186,900 株）とする旨に同意いたしました。
当社は、当該提案について、その妥当性を本特別委員会に確認するほか、2021 年６月 22 日付で野村
證券から取得した株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（野村證券）
」といいます。
）及び本特別委
員会が独自に選任したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である山田コンサルから
2021 年６月 21 日付で取得した株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（山田コンサル）
」といいま
す。
）の内容も踏まえて慎重に検討を行い、その結果、本公開買付価格が、
（ｉ）下記「
（３）算定に関
する事項」に記載されている野村證券及び山田コンサルによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、
市場株価法及び類似会社比較法に基づく算定結果のレンジの上限額を上回るとともに、ＤＣＦ法による
算定結果のレンジの範囲内であり、かつ、レンジの中央値より上回っていること、
（ⅱ）本公開買付け
実施についての公表日前営業日である 2021 年６月 21 日の東京証券取引所市場第一部における当社株式
の終値 2,658 円に対して 42.25％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 2,830 円に対して
33.60％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 2,796 円に対して 35.23％、同日までの過去６ヶ
月間の終値の単純平均値 2,676 円に対して 41.29％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、非公開
化を目的としたＭＢＯ事例における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準(平均的に約
35％から約 45％)と比較して、相応なプレミアムが付された価格であると評価できること、
（ⅲ）本特
別委員会の要請により本公開買付価格に関する価格提案の有意な引上げが実現されていること、
（ⅳ）
2021 年２月に実施した入札手続における他の候補者の上限価格よりも上回った価格であることを踏ま
え、本公開買付価格が当社の株主の皆様にとって妥当な条件であり、且つ合理的な株式の売却の機会を
提供できるものであると判断いたしました。このように、当社は、公開買付者らとの間で、継続的に本
公開買付価格の交渉を行ってまいりました。
さらに、当社は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取締
役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けるとともに、本特別委
員会から、2021 年６月 22 日付で答申書（以下「本答申書」といいます。
）の提出を受けました（本答
申書の概要及び本特別委員会の具体的な活動内容等については、下記「
（６）本公開買付価格の公正性
を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための
13
措置」の「③当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。。なお、
）
当社は、本答申書と併せて、本特別委員会から、2021 年６月 21 日付で本特別委員会が山田コンサルか
ら提出を受けた本株式価値算定書（山田コンサル）及び本公開買付価格である１株当たり 3,781 円が当
社の一般株主にとって財務的見地から公正である旨のフェアネス・オピニオン（以下「本フェアネス・
オピニオン」といいます。
）の提出も受けております（本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェ
アネス・オピニオンの概要については、下記「
（３）算定に関する事項」の「②特別委員会における独
立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」をご参照ください。。
）
その上で、当社は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた法的助言及び野村證券から取得し
た本株式価値算定書（野村證券）の内容を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を
最大限に尊重しながら、本取引を通じて当社の企業価値を向上させることができるか、本取引は公正な
手続を通じて行われることにより少数株主の享受すべき利益が確保されるものとなっているか等の観点
から慎重に協議を行いました。
上記「
（イ）公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本
公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に
記載のとおり、当社は、当社グループを取り巻く環境について、業務用家具市場における市場規模の落
ち込み、競争の激化による価格低下及び顧客ニーズの変容、製品・サービス拡充のための人材等の経営
リソースの確保難といった厳しい状況と認識しており、これまで当社グループが行ってきた業務用家具
の製造販売のみでは他事業者との競争においてこれまでと同様の競争優位を保つことは難しく、抜本的
な業態転換を行わなければ、収益の大幅な悪化による企業価値の棄損を招く可能性があると考えるに至
り、このような厳しい事業環境が想定される中で当社グループが成長を果たしていくための方策を検討
してきました。この検討の過程において、大川和昌氏及び当社は、これまで以上に人材ネットワーク、
経営ノウハウ等が必要になるため、それらの機能を強化できる第三者との協働も必要であると考えるに
至りました。
当社は、インテグラルからの提案やインテグラルとの協議、当社における検討を通じて上記「①本公
開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の「デジタルインテリアソリュー
ションプロバイダー」への業態転換を実現するための施策（具体的には、①設計会社や施工会社等との
資本提携及びＭ＆Ａの実施や、設計・施工関連の有資格者の採用・育成により、高い空間デザイン能力
や設計施工ノウハウを獲得し、業務用家具の製造販売にとどまらず事業領域を拡大すること、②事業提
携等を通じて幅広いインテリア材（照明や什器等）を取り扱うこと、③自社製品のみならず他社製品や
空間設計を受注できる体制構築やテクノロジーを駆使し、顧客企業の空間トータルでの案件受注を可能
とするオンラインプラットフォーム開発・ＩＴ投資を行うこと、④ＳＤＧｓへの関心の高まりにより需
要が拡大しているＦＳＣ認証材（国際的な機関による規律の元に、トレサビリティ（追跡可能性）が保
証された木材）に対応した新商品開発や、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）によって変化した顧
客ニーズに沿った新たなオフィス家具（飛沫防止対応や個室ブース等）を開発すること等）を実施する
ことで、当社の中長期的な競争力の確保及び企業価値の向上を見込むことができるとの考えに至りまし
た。しかし、抜本的な業態転換に向けた上記の施策についての取組みは、中長期的には当社グループの
企業価値向上が期待できるものの、効果の発現には時間がかかり早期に利益に貢献することなく、むし
ろ、Ｍ＆Ａ、事業提携、新事業領域進出、新たな仕組みの構築、ＩＴ投資、新素材商品開発等で必須の
多額な投資を行っても、計画通りに事業が展開しない大きな事業リスクもあり、短期的には当社グルー
プの財務状況や収益を悪化させる可能性があります。当社が上場を維持したままでこれらの施策を実施
すれば、資本市場から十分な評価が得られず、当社の株主の皆様に対して、短期的に当社株式の株価下
落といった不利益を与えるおそれが懸念されます。かかる懸念を払拭し、当社が将来的な成長を目指す
ためには、非公開化により、短期的な業績変動に過度に捉われることなく、中長期的な視点に立った上
で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、インテグラルの協力の下、当社の経営
陣及び従業員が一丸となって、事業改革を推進することが重要との考えに至りました。
なお、当社株式の非公開化を行った場合には、資本市場からエクイティ・ファイナンスにより資金調
達を行うことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力や知名度の向
14
上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等に影響を及ぼす可能性が考えられます。しかしながら、
当社の現在の財務状況等に鑑みると、今後数年間においてはエクイティ・ファイナンスの活用による大
規模な資金調達の必要性は見込まれません。加えて、当社の社会的な信用力及び知名度の向上による優
れた人材の確保及び取引先の拡大等は事業活動を通じて獲得される部分もあること、当社がこれまで
培ってきたブランド力や知名度により、非公開化が人材確保に与える影響は大きくないと考えられるこ
と等から、非公開化のデメリットは限定的であると考えており、当社株式の非公開化のメリットは、そ
のデメリットを上回ると判断いたしました。また、当社においては、本公開買付け後の公開買付者の資
本構成に関し、直接又は大川和昌氏が全部又は一部の株式又は持分を所有する法人を通じて、少なくと
も本応募契約に基づき本公開買付けに応募する当社株式に係る税引き後の対価相当額をもって、公開買
付者への出資その他の方法により公開買付者の株式のうち、１％以上３分の１未満の株式を取得するこ
と、本公開買付け後の公開買付者の議決権の３分の２を超える株式をインテグラルが所有すること、及
び実質的にインテグラルの支援の下に事業改革が推進されることを前提に本取引に係る検討を行いまし
た。以上を踏まえ、当社取締役会は、本公開買付けを含む本取引により当社株式を非公開化することが、
当社の企業価値の向上に資するものであると本日開催の取締役会で判断いたしました。
また、本公開買付価格（3,781 円）が、
（ｉ）下記「
（３）算定に関する事項」に記載されている野村
證券及び山田コンサルによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法及び類似会社比較法に
基づく算定結果のレンジの上限額を上回るとともに、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの範囲内であり、
かつ、レンジの中央値より上回っていること、
（ⅱ）本公開買付け実施についての公表日前営業日であ
る 2021 年６月 21 日の東京証券取引所市場第一部における当社株式の終値 2,658 円に対して 42.25％、
同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 2,830 円に対して 33.60％、同日までの過去３ヶ月間の終
値の単純平均値 2,796 円に対して 35.23％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 2,676 円に対
して 41.29％、同日までの過去１年間の終値の平均値 2,589 円に対して 46.04％のプレミアムをそれぞ
れ加えた価格であり、非公開化を目的としたＭＢＯ事例における買付け等の価格決定の際に付与された
プレミアム水準(平均的に約 35％から約 45％)と比較しても低廉とはいえず、相応のプレミアムが付さ
れた価格であると評価できること、
（ⅲ）本特別委員会の要請により本公開買付価格に関する価格提案
の有意な引上げが実現されていること、
（ⅳ）2021 年２月に実施した入札手続における他の候補者の上
限価格よりも上回った価格であること、
（ⅴ）下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措
置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の利益
相反を回避するための措置等、一般株主の利益への配慮がなされていると認められること、
（ⅵ）上記
利益相反を解消するための措置が採られた上で、当社と公開買付者の間で協議・交渉が複数回行われ、
より具体的には野村證券及び山田コンサルによる当社株式の株式価値の算定結果の内容や本特別委員会
との協議、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた法的助言等を踏まえながら、真摯かつ継続
的に協議・交渉が行われた上で決定された価格であること等を踏まえ、当社取締役会は、本公開買付価
格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社株式の市場株価に対して非公開化を前提とした相応の
プレミアムが付されていることを前提に、当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、当
社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
以上より、当社は本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役合計
６名のうち、大川和昌氏を除く取締役５名）のうち、取締役１名を除く全員一致で、本公開買付けに賛
同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決
議いたしました。なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれ
も上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
当該取締役会の意思決定過程の詳細については、下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するた
めの措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤
当社における利害関係を有しない取締役の過半数による承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議
がない旨の意見」をご参照ください。
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（３）算定に関する事項
①当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、当社及び公開買付者らから独立したファイ
ナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券に対して、当社株式の株式価値の算定を
依頼し、2021 年６月 22 日付で、本株式価値算定書（野村證券）を取得しました。なお、当社は、野村證
券から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。ま
た、野村證券は、当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関し
て記載すべき重要な利害関係を有しておりません。なお、本取引に係る野村證券に対する報酬には、本
取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。当社は、同種の取引における一般的な
実務慣行及び本取引が不成立となった場合に当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系の是非等も勘案
すれば、本公開買付けの完了を条件に支払われる成功報酬が含まれていることをもって独立性が否定さ
れるわけではないと判断の上、上記の報酬体系により野村證券を当社のファイナンシャル・アドバイ
ザー及び第三者算定機関として選任しております。
（ⅱ）算定の概要
野村證券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業であるとの前提のもと、
当社株式の価値を多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所市
場第一部及び名古屋証券取引所市場第一部に上場していることから市場株価平均法を用い、比較可能な
類似上場会社が存在し、類似上場会社比較による株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法
を用い、また、将来の事業活動の状況を算定に反映するためにＤＣＦ法を用いて当社株式の株式価値の
算定を行いました。
野村證券によれば、当社株式の株式価値算定にあたり、採用した手法及び当該手法に基づいて算定さ
れた当社株式１株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価平均法 2,658 円～2,830 円
類似会社比較法 1,201 円～3,377 円
ＤＣＦ法 2,709 円～4,217 円
市場株価平均法においては、2021 年６月 21 日を算定基準日として、当社株式の東京証券取引所市場第
一部における基準日終値 2,658 円、直近５営業日の終値の単純平均値 2,704 円、直近１ヶ月間の終値の単
純平均値 2,830 円、直近３ヶ月間の終値の単純平均値 2,796 円及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値
2,676 円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲は、2,658 円から 2,830 円と算定しております。
類似会社比較法においては、当社と類似性があると判断される類似上場会社として株式会社イトーキ、
コクヨ株式会社及び株式会社オカムラを選定した上で、企業価値に対する営業利益の倍率、償却前営業
利益（以下「ＥＢＩＴＤＡ」といいます。
）の倍率（以下「ＥＢＩＴＤＡマルチプル」といいます。、時
）
価総額に対する純利益の倍率及び株主資本の倍率を用いて当社株式の株式価値を算定しております。そ
の結果、当社株式の１株当たり株式価値の範囲は、1,201 円から 3,377 円と算定しております。
ＤＣＦ法においては、当社が作成した 2021 年 12 月期から 2026 年 12 月期までの事業計画に基づく収益
予測や投資計画等、合理的と考えられる前提を考慮した上で、当社が 2021 年 12 月期第３四半期以降創出
すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを基に、事業リスクに応じた一定の割引率で現在価値に
割り戻して企業価値を評価し、さらに当社が保有する現金同等物等の価値を加算するなど財務上の一定
の調整を行って、当社株式の株式価値を分析し、１株当たりの株式価値の範囲を 2,709 円から 4,217 円と
算定しております。なお、割引率は 5.50％から 6.00％を採用しており、継続価値の算定にあたっては永
久成長率モデル及びマルチプルモデルを採用し、永久成長率は-0.25％から 0.25％、ＥＢＩＴＤＡマルチ
プルは 3.50 倍から 5.50 倍として当社株式の株式価値を算定しております。
野村證券がＤＣＦ法で算定の前提とした当社財務予測の具体的な数値は以下のとおりであり、大幅な
増減益を見込んでいる事業年度はありません。なお、本取引の実行により実現することが期待されるシ
16
ナジー効果については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、当該財務予測には加
味しておりません。
（単位：百万円）
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
12 月期 12 月期 12 月期 12 月期 12 月期 12 月期
（注１）
売上高 12,645 26,031 27,131 27,631 29,331 30,031
営業利益 △252 1,575 1,632 1,879 2,009 2,158
ＥＢＩＴＤＡ 199 2,253 2,332 2,566 2,698 2,850
フリー・キャッシュ・フロー △1,025 △4,088 1,310 1,502 1,493 1,699
（注１）2021 年 12 月期は、第３四半期会計期間以降の 2021 年４月 21 日から 2021 年 12 月 31 日までで
す。
（注２）野村證券は、株式価値の算定に際して、当社から提供を受けた情報及び一般に公開された情報
等を原則として採用し、採用したそれらの資料及び情報等が、全て正確かつ完全なものである
ことを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性の検証は行っていないとのことです。
また、当社の資産又は負債（簿外資産及び負債、その他偶発債務を含みます。
）については、
独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第三者機関への評価、鑑定又は査定の依頼も行っ
ていないとのことです。加えて、当社から提出された財務予測（利益計画及びその他の情報を
含みます。
）については当社の経営陣により、当該情報提供時点で得られる最善の予測と判断
に基づき、合理的に作成されたことを前提としているとのことです。
②特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取
得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
本特別委員会は、本諮問事項（下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益
相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③当社における独立
した特別委員会の設置及び答申書の取得」に定義します。
）について検討するにあたり、本公開買付価
格を含む本取引に係る取引条件の妥当性を確保するために、当社及び公開買付者らから独立した独自の
ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である山田コンサルに対し、当社株式の株式価値
の算定及び本公開買付価格の財務的な観点からの公正性についての意見表明を依頼し、2021 年６月 21
日付で、本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオンを取得いたしました。
なお、当社取締役会は、本日、本特別委員会から本答申書の提出を受けた際、併せて本株式価値算定
書（山田コンサル）の提出を受けており、本株式価値算定書（山田コンサル）の内容も踏まえて、下記
「
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開
買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における利害関係を有しない取締役の過半数によ
る承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の決議を実施しました。
山田コンサルは、当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関
して、記載すべき重要な利害関係を有しておりません。下記「
（６）本公開買付価格の公正性を担保す
るための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の
「③当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会は、複
数のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関の候補者の独立性及び専門性・実績等を検討
の上、山田コンサルを独自のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任しており
ます。また、本取引に係る山田コンサルの報酬は、本取引の成否にかかわらず支払われる固定報酬のみ
であり、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりません。
（ⅱ）算定の概要
山田コンサルは、本公開買付けにおいて、複数の算定手法の中から当社株式の株式価値算定にあたり
17
採用すべき算定手法を検討の上、当社が継続企業であるとの前提の下、当社株式の株式価値について多
面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所市場第一部及び名古屋
証券取引所市場第一部に上場しており、市場株価が存在することから市場株価法を、当社と比較可能な
上場類似会社が複数存在し、類似会社比較による株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法
を、将来の事業活動の状況を評価に反映するためにＤＣＦ法を採用して、当社株式の株式価値の算定を
行っております。
本株式価値算定書（山田コンサル）において、上記各手法に基づいて算定された当社株式の１株当た
りの株式価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価法 2,658 円～2,830 円
類似会社比較法 2,597 円～2,806 円
ＤＣＦ法 3,322 円～4,095 円
市場株価法では、2021 年６月 21 日を基準日として、東京証券取引所市場第一部における当社株式の
基準日の終値 2,658 円、直近１ヶ月間の終値の単純平均値 2,830 円、直近３ヶ月間の終値の単純平均値
2,796 円及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値 2,676 円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範
囲を 2,658 円～2,830 円と算定しております。類似会社比較法では、当社と比較的類似する事業を営む
上場会社として株式会社イトーキ、コクヨ株式会社、株式会社オカムラ、株式会社内田洋行を選定し、
市場株価や収益性を示す財務指標との比較を行い、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を 2,597 円
～2,806 円と算定しております。ＤＣＦ法では、当社が作成した 2021 年 12 月期から 2026 年 12 月期ま
での事業計画に基づく収益予測や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が
2021 年 12 月期第３四半期以降創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを基に、一定の割引
率で現在価値に割り引いて、当社の企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たり株式価値の範
囲を 3,322 円～4,095 円と算定しております。なお、割引率は 5.10％～6.24％を採用しており、継続価
値の算定にあたっては永久成長率法を採用し、成長率を-0.5％～0.5％として当社株式の１株当たり株
式価値を算定しております。
山田コンサルがＤＣＦ法による分析において前提とした財務予測は以下のとおりであり、大幅な増減
益を見込んでいる事業年度はありません。また、本取引実行により実現することが期待されるシナジー
効果については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、以下の財務予測には加味し
ておりません。なお、当該財務予測は当社が作成した事業計画に基づいており、山田コンサルが当社と
の間で複数回の質疑応答を行いその内容を分析及び検討しており、また、下記「
（６）本公開買付価格
の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保す
るための措置」の「③当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり、本
特別委員会がその内容及び作成経緯等の合理性を確認しております。
（単位：百万円）
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
12 月期 12 月期 12 月期 12 月期 12 月期 12 月期
（注）
売上高 12,664 26,050 27,150 27,650 29,350 30,050
営業利益 △250 1,575 1,611 1,858 1,988 2,137
ＥＢＩＴＤＡ 85 2,247 2,326 2,560 2,692 2,844
フリー・キャッシュ・フロー 527 △4,215 1,360 1,484 1,551 1,696
（注）2021 年 12 月期は、第３四半期会計期間以降の 2021 年４月 21 日から 2021 年 12 月 31 日までで
す。
（ⅲ） 本フェアネス・オピニオンの概要
本特別委員会は、2021年６月21日付で、山田コンサルから、本公開買付価格である１株当たり3,781
円が当社の株主（公開買付者及びその関係会社を除きます。
）にとって財務的見地から公正である旨の
18
本フェアネス・オピニオンを取得しております（注）
。本フェアネス・オピニオンは、当社が作成した
事業計画に基づく当社株式の価値算定結果等に照らして、本公開買付価格である１株当たり 3,781 円が、
当社の株主にとって財務的見地から公正であることを意見表明するものです。なお、本フェアネス・オ
ピニオンは、山田コンサルが、当社から、当社グループの事業の現状、事業見通し等の開示を受けると
ともに、それらに関する説明を受けた上で実施した当社株式の価値算定結果に加えて、本特別委員会と
の質疑応答、山田コンサルが必要と認めた範囲内での当社グループの事業環境、経済、市場及び金融情
勢等についての検討並びに山田コンサルにおけるエンゲージメントチームとは独立したフェアネス・オ
ピニオンに対する検証を経て発行されております。
（注） 山田コンサルは、本フェアネス・オピニオンの作成及び提出並びにその基礎となる株式価
値の算定を行うに際して、既に公開されている情報又は当社によって提供され入手した情報
について、それらが正確かつ完全であること、当社株式の株式価値の分析・算定に重大な影
響を与える可能性がある事実で山田コンサルに対して未開示の事実はないことを前提として
これらに依拠しており、独自にそれらの調査、検証を実施しておらず、その調査、検証を実
施する義務も負っておりません。
また、山田コンサルは、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、当社の資産及び負債
（簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。
）に関して、独自の評価又は鑑定を行っ
ておらず、倒産、支払停止又はそれらに類似する事項に関する適用法令の下での当社の信用
力についての評価も行っておりません。また、これらに関していかなる評価書や鑑定書の提
出も受けておりません。
山田コンサルが、本フェアネス・オピニオンの基礎資料として用いた当社の事業計画その
他の資料は、作成日現在における最善の予測と判断に基づき当社の経営陣によって合理的に
作成されていることを前提としており、山田コンサルはその実現可能性を保証するものでは
なく、これらの作成の前提となった分析若しくは予測又はそれらの根拠となった前提条件に
ついては、何ら見解を表明していません。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が当社の株主（公開買付者及びそれらの関
係会社を除きます。
）にとって財務的見地から公正であるか否かについて、その作成日現在の
金融及び資本市場、経済状況並びにその他の情勢を前提に、また、その作成日までに山田コ
ンサルが入手している情報に基づいてその作成日時点における意見を述べたものであり、そ
の後の状況の変化により本フェアネス・オピニオンの内容に影響を受けることがありますが、
山田コンサルは、そのような場合であっても本フェアネス・オピニオンの内容を修正、変更
又は補足する義務を負いません。また、本フェアネス・オピニオンは、本フェアネス・オピ
ニオンに明示的に記載された事項以外、又は本フェアネス・オピニオンの提出日以降に関し
て、何らの意見を推論させ、示唆するものではありません。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が当社の株主（公開買付者及びその関係会
社を除きます。
）にとって財務的見地から不利益なものではなく公正なものであることについ
て意見表明するにとどまり、本公開買付けの実行の是非及び本公開買付けに関する応募その
他の行動について意見表明や推奨を行うものではなく、当社の発行する有価証券の保有者、
債権者、その他の関係者に対し、いかなる意見を述べるものではありません。
（４）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本日現在、東京証券取引所市場第一部及び名古屋証券取引所市場第一部に上場されてお
りますが、公開買付者は本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付け
の結果次第では、東京証券取引所及び名古屋証券取引所の上場廃止基準に従い、当社株式は、所定の手
続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない
場合でも、本公開買付けの成立後に、下記「
（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階
買収に関する事項）
」に記載の本スクイーズアウト手続が実行された場合には東京証券取引所及び名古屋
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証券取引所の上場廃止基準に該当し、当社株式は、所定の手続を経て上場廃止になります。なお、当社
株式が上場廃止となった後は、当社株式を東京証券取引所及び名古屋証券取引所において取引すること
はできません。
本公開買付けの成立後、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の
３分の２を下回る場合であっても、本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認を得た場合
には、当社株式は東京証券取引所及び名古屋証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場
廃止となる可能性があります。なお、本臨時株主総会において株式併合が承認されない場合であっても、
公開買付者は、最終的に当社株式の全て（当社が所有する自己株式を除きます。
）を取得し、当社株式を
非公開化することを目的とし、当社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行う方針であることから、
本公開買付けにおける応募状況や当該時点における当社の株主の所有状況及び属性並びに市場株価の動
向も踏まえたうえで、株式併合その他スクイーズアウト手続に係る議案が当社の株主総会において現実
的に承認される水準に至るまで、市場内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当社株式を追加
取得し、当社株式の非公開化を行う方針であるとのことですが、現時点において決定している事項はな
いとのことです。
（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「
（２）意見の根拠及び理由」の「
（ア）本公開買付けの概要」に記載のとおり、
本公開買付けにより、当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できな
かった場合には、本公開買付けの成立後、以下の方法による本スクイーズアウト手続を実施することを
予定しているとのことです。
① 株式等売渡請求
本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の
数の 90％以上となり、公開買付者が会社法（平成 17 年法律第 86 号。その後の改正を含みます。以下「会
社法」といいます。
）第 179 条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本公開買付けの決済の完
了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主（ただし、公開買付者及び
当社を除きます。
）の全員（以下「売渡株主」といいます。
）に対し、その所有する当社株式の全部を売
り渡すことを請求（以下「株式売渡請求」といいます。
）する予定とのことです。株式売渡請求において
は、当社株式１株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を売渡株主に対して交付すること
を定める予定とのことです。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知し、当社に対し株式売渡請
求の承認を求めるとのことです。当社がその取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、
関係法令の定める手続に従い、当社の株主の個別の承諾を要することなく、公開買付者は、株式売渡請
求において定めた取得日をもって、売渡株主の全員からその所有する当社株式の全部を取得するとのこ
とです。この場合、売渡株主がそれぞれ所有していた当社株式１株当たりの対価として、公開買付者は、
当該各売渡株主に対し、本公開買付価格と同額の金銭を交付する予定とのことです。なお、当社の取締
役会は、公開買付者より株式売渡請求がなされた場合には、かかる株式売渡請求を承認する予定です。
株式売渡請求に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、会社法第 179 条の８
その他の関係法令の定めに従って、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様（ただし、公開
買付者及び当社を除きます。
）は、裁判所に対して、その所有する当社株式の売買価格の決定の申立てを
行うことができる旨が定められています。なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の売買価格は、
最終的には裁判所が判断することになります。
② 株式併合
本公開買付けの成立後、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の
90％未満である場合には、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき、当社株式の併合を行うこと（以下
「株式併合」といいます。
）及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款
の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。
）を開催す
ることを、本公開買付けの決済の完了後速やかに当社に要請する予定とのことです。なお、公開買付者
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は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。また、本日現在においては、本
臨時株主総会の開催日は、2021 年 10 月下旬頃を予定しているとのことです。
本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、株式併合がその効力
を生ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の割合に応
じた数の当社株式を所有することとなります。株式併合により株式の数に１株に満たない端数が生じる
ときは、端数が生じた当社の株主の皆様に対して、会社法第 235 条その他の関係法令の定める手続に従い、
当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。
以下同じです。
）に相当する当社株式を当社又は公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交
付されることになるとのことです。当該端数の合計数に相当する当社株式の売却価格については、当該
売却の結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様（公開買付者及び当社を除きます。
）に
交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該株主の皆様が所有していた当社株式の数を乗じた価格と
同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うよう当社に要請する予定と
のことです。また、当社株式の併合の割合は、本日現在において未定ですが、公開買付者は、当社に対
して、公開買付者が当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式を除きます。
）を所有することと
なるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様（公開買付者及び当社を除きます。
）の所
有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定するよう要請する予定とのことです。当社
は本公開買付けが成立した場合には、公開買付者によるこれらの要請に応じる予定です。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、株式併合により株式の
数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４及び第 182 条の５その他の関係法令の定め
に従って、当社の株主の皆様（公開買付者及び当社を除きます。
）は、当社に対してその所有する株式の
うち１株に満たない端数となるものの全部を公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び
裁判所に対して当社株式の価格決定の申立てを行うことができる旨が定められています。
上記のとおり、株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様（公開買付
者及び当社を除きます。
）の所有する当社株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、株式併合
に反対する当社の株主の皆様（公開買付者及び当社を除きます。
）は、上記申立てを行うことができるこ
とになる予定です。なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の買取価格は、最終的には裁判所が判
断することとなります。
上記の株式売渡請求及び株式併合の各手続については、関係法令についての改正、施行、当局の解釈
等の状況等によっては、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があります。ただし、
その場合でも