7946 光陽社 2021-04-19 11:30:00
(変更)「MBOの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」の一部変更について [pdf]
2021 年 4 月 19 日
各位
会 社 名 株式会社光陽社
代表者名 代表取締役社長 犬養 岬太
（コード番号：7946）
問合せ先 取締役 冨 正俊
（TEL：03-5615-9061）
(変更)「MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ」の一部変更について
）による当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。
株式会社 KK（以下「公開買付者」といいます。 ）に対
する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）について、公開買付者の要請により金融商品取引法施行令
第 30 条第 1 項第 4 号に基づき当社が公表した 2021 年 4 月 19 日付「株式会社 KK による株式会社光陽社（証券コ
ード 7946）に対する公開買付けの買付条件等の変更に関するお知らせ」に記載のとおり、公開買付者が、本日、
本公開買付けに係る買付条件等の変更を行うことを決定したことを受け、当社は、本日開催の取締役会において、
2021 年 3 月 8 日付で公表いたしました「MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ」
（以下「当社プレスリリー
ス」といいます。
）においてお知らせしております、本公開買付へ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対し
て本公開買付けへの応募を推奨する旨の意見を維持することを決議いたしました。これに伴い、2021 年 3 月 8 日
付当社プレスリリースの内容に一部変更が生じておりますので、下記の通りお知らせいたします。
なお、変更箇所には下線を付しております。
２．買付け等の価格
（変更前）
普通株式 1 株につき、金 935 円（以下「本公開買付価格」といいます）
（変更後）
普通株式 1 株につき、金 1,060 円（以下「本公開買付価格」といいます）
３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
(1) 意見の内容
（変更前）
なお、上記取締役会決議は、下記「(6)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」 「④当社における利害関係を有しない取締役全員
の
の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
（変更後）
なお、上記取締役会決議は、下記「(6)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」 「④当社における利害関係を有しない取締役全員
の
1
の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
また、公開買付者は、本公開買付け開始後に、当社の株主である水口翼氏（2021 年４月 19 日現在における所有
株式数：70,100 株、所有割合：6.28％）及びサイブリッジ合同会社（2021 年４月 19 日現在における所有株式数
8,100 株、所有割合：0.73％）から、本公開買付価格の引き上げについて打診を受けたことから、両者との間で協
議を重ねたところ、2021 年４月 15 日、両者より、公開買付者が本公開買付価格を 1,060 円に変更することを決定
した場合、それぞれが所有する当社株式の全て（所有株式数の合計：所有株式数の合計：78,200 株、所有割合の
合計：7.01％）を本公開買付けに応募する旨の意向を確認したことから、公開買付者は、本公開買付けの成立の確
度を高めることを企図して、2021 年４月 19 日、両者との間で、上記内容の公開買付応募契約をそれぞれ締結し、
同日、本公開買付価格を 935 円から 1,060 円とすること（以下「本買付条件等変更」といいます。、及び公開買付
）
期間を法令に従い、2021 年４月 19 日から起算して 15 営業日を経過した日にあたる 2021 年５月 14 日まで延長し
45 営業日とすることを決定いたしました。当該公開買付応募契約の詳細につきましては、下記「（６）本公開買付
けに関する重要な合意に関する事項」をご参照ください。なお、水口翼氏及びサイブリッジ合同会社は、公開買付
者と利害関係を有しない独立した投資者であるところ、当該公開買付応募契約は、独立した当事者間で行われた
真摯な協議・交渉に基づき締結に至ったものであることから、当該公開買付応募契約の締結の事実により、両氏
が、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）
」条件の判断における、公開買付者
と利害関係を有する当社の株主に該当することになるものではないと考えております。
更に、当社は、本特別委員会の意見を踏まえ、2021 年４月 19 日開催の当社取締役会において、本買付条件等変
更に関して慎重に協議・検討を行った結果、本買付条件等変更を前提としても、本公開買付けを含む本取引により
当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本公開買付けの公表日の前営業日である 2021 年３月５日の当
社株式の東京証券取引所市場第二部における終値 716 円に対して 48.04％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、
株価に対するプレミアム率の計算において同じです。、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値 725 円（小数
）
点以下を四捨五入。以下、終値単純平均値において同じです。
）に対して 46.21％、同日までの過去３ヶ月間の終
値単純平均値 705 円に対して 50.35％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値 692 円に対して 53.18％のプレ
ミアムをそれぞれ加えた価格であり、また、本買付条件等変更の決定日の前営業日である 2021 年４月 16 日の東
京証券取引所市場第二部における終値 1040 円に対して 1.92％、更に、本公開買付けの公表日の翌営業日である
2021 年３月９日から本買付条件等変更の決定日の前営業日である 2021 年４月 16 日までの間の終値単純平均値
966 円に対して 9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっていること等も踏まえると、本買付条件等変更
後の本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買
付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであるとの考えに変わりはないことか
ら、2021 年３月９日付で公表した、本公開買付けへ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付
けへの応募を推奨する旨の意見を維持することを決議しております。
(2) 意見の根拠及び理由
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付
け後の経営方針
（Ⅰ）公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程
（変更前）
＜前略＞
なお、公開買付者は、財務情報等の客観的な資料及び過去に行われたＭＢＯ事例におけるプレミアム率を参考
にする等、当社株式の株式価値に関する諸要素を総合的に考慮し、かつ、当社との協議・交渉を踏まえて本公開買
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付価格を決定しており、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得していないとのことです。
（変更後）
＜前略＞
なお、公開買付者は、財務情報等の客観的な資料及び過去に行われたＭＢＯ事例におけるプレミアム率を参考
にする等、当社株式の株式価値に関する諸要素を総合的に考慮し、かつ、当社との協議・交渉を踏まえて本公開買
付価格を決定しており、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得していないとのことです。
その後、公開買付者は、本公開買付け開始後に、当社の株主である水口翼氏（2021 年４月 19 日現在における所
有株式数：70,100 株、所有割合：6.28％）及びサイブリッジ合同会社（2021 年４月 19 日現在における所有株式
数：8,100 株、所有割合：0.73％）から、当社が提出した 2021 年３月９日付意見表明報告書に記載された計画期
の EBITDA 等を考慮して両者が類似会社比較法を用いて試算した結果、公正な買付価格は 1,294 円と評価したた
め、
2021 年４月２日付の書面により本公開買付価格を 1,294 円に引き上げることについて打診を受けたことから、
公開買付者は本公開買付価格の引き上げの可能性に関して真摯に検討し、2021 年４月 13 日に水口翼氏及びサイブ
リッジ合同会社に対して本公開買付価格を 1,050 円に引き上げることを提案いたしました。更に、公開買付者は、
2021 年４月 14 日に水口翼氏との間で協議を行い、2021 年４月 15 日、両者より、公開買付者が本公開買付価格を
1,060 円に変更することを決定した場合、それぞれが所有する当社株式の全て（所有株式数の合計：78,200 株、所
有割合の合計：7.01％）を本公開買付けに応募する旨の意向を確認したことから、公開買付者は、本公開買付けの
成立の確度を高めることを企図して、2021 年４月 19 日、両者との間で、公開買付応募契約をそれぞれ締結し、同
日、本買付条件等変更、並びに法第 27 条の８第８項及び府令第 22 条第２項に基づき公開買付期間を 2021 年４月
19 日から起算して 10 営業日を経過した日まで延長することが要請されているところ、当社の株主の皆様による本
公開買付けへの応募状況及び今後の応募の見通しを総合的に勘案し、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する
応募について、更なる判断機会を提供することを鑑みて、2021 年４月 19 日から起算して 15 営業日を経過した日
にあたる 2021 年５月 14 日まで延長し 45 営業日とすることを決定いたしました。当該公開買付応募契約の詳細に
つきましては、下記「４．公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合
意に係る事項」をご参照ください。本買付条件等変更後の本公開買付価格（1,060 円）は、本公開買付けの公表日
の前営業日である 2021 年３月５日の当社株式の東京証券取引所市場第二部における終値 716 円に対して 48.04％、
同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値 725 円に対して 46.21％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値
705 円に対して 50.35％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値 692 円に対して 53.18％のプレミアムをそれ
ぞれ加えた価格であり、また、本買付条件等変更の決定日の前営業日である 2021 年４月 16 日の東京証券取引所
市場第二部における終値 1,040 円に対して 1.92％、更に、本公開買付けの公表日の翌営業日である 2021 年３月９
日から本買付条件等変更の決定日の前営業日である 2021 年４月 16 日までの間の終値単純平均値 966 円に対して
9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。なお、公開買付者は、本買付条件等変更に際しても、第三者算定
機関からの株式価値算定書は取得しておりません。
（ⅱ）本公開買付け後の経営方針
本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）に該当し、犬養岬太氏は、本取引後も継続して当社の
経営にあたることを予定しており、上記「①本公開買付けの概要」に記載の経営を推進する予定とのことです。な
お公開買付者と当社のその他の取締役及び監査役との間では、本公開買付けの成立後の役員就任について何らの
合意も行っておりませんが、本公開買付け実施後の当社の役員構成を含む経営体制の詳細については、本公開買
付けの成立後、当社と協議しながら決定していく予定とのことです。
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③ 本公開買付けに賛同するに至った決定の過程及び理由
（変更前）
＜前略＞
以上を踏まえ、当社取締役会は、本公開買付けを含む本取引により当社株式を非公開化することが、当社の企業
価値の向上に資するものであると判断しております。
また、本公開買付価格（935 円）は、当社が発表した 2021 年２月 15 日に発表された業績予想を反映しておりま
す。キャピタル・ストラテジー・コンサルティングによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法に基
づく算定結果のレンジの上限を上回っており、また、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの範囲内にあり、かつ、
その中央値を上回ること、本公開買付けの公表日の前営業日である 2021 年３月５日の東京証券取引所市場第二部
における当社株式の終値 716 円に対して 30.59％（小数点第三位を四捨五入。以下、株価に対するプレミアム率の
計算において同じです。）、2021 年３月５日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値 725 円（小数点以下を四捨五
入。以下、終値単純平均値において同じです。）に対して 28.97％、過去３ヶ月間の終値単純平均値 705 円に対し
て 32.62％、過去６ヶ月間の終値単純平均値 692 円に対して 35.12％のプレミアムが加算されており、2019 年１月
１日から 2020 年 12 月 31 日までの間に公表された 15 件の他社 MBO 事例の分析に基づいても、合理的なプレミア
ムが付されていると考えております。なお、当社は 2020 年 12 月 22 日及び 2021 年２月 15 日業績予想修正を行っ
ておりますが、その後、当社株式の市場株価は大きく落ち込むことなく推移しております。また、当社取締役会
は、本取引について、（ⅰ）本公開買付けを含む本取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、
（ⅱ）本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であると考えて
おります。さらに、既存の主力事業である商業印刷分野の低迷が長期に渡り、かつ、その低迷幅を見通せない状況
が常態化すると考えられるため、本公開買付を実行する時期としても合理性を有すると判断いたしました。した
がって、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしま
した。
以上より当社は本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（犬養岬太を除く８名）の
全員一致で本件公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募
を推奨する旨の決議をいたしました。
（変更後）
＜前略＞
以上を踏まえ、当社取締役会は、本公開買付けを含む本取引により当社株式を非公開化することが、当社の企業
価値の向上に資するものであると判断しております。
また、本公開買付価格（935 円）は、当社が発表した 2021 年２月 15 日に発表された業績予想を反映しておりま
す。キャピタル・ストラテジー・コンサルティングによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法に基
づく算定結果のレンジの上限を上回っており、また、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの範囲内にあり、かつ、
その中央値を上回ること、本公開買付けの公表日の前営業日である 2021 年３月５日の東京証券取引所市場第二部
における当社株式の終値 716 円に対して 30.59％、2021 年 3 月 5 日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値 725 円
に対して 28.97％、過去３ヶ月間の終値単純平均値 705 円に対して 32.62％、過去６ヶ月間の終値単純平均値 692
円に対して 35.12％のプレミアムが加算されており、2019 年１月１日から 2020 年 12 月 31 日までの間に公表され
た 15 件の他社 MBO 事例の分析に基づいても、合理的なプレミアムが付されていると考えております。なお、当社
は 2020 年 12 月 22 日及び 2021 年２月 15 日業績予想修正を行っておりますが、その後、当社株式の市場株価は大
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きく落ち込むことなく推移しております。また、当社取締役会は、本取引について、
（ⅰ）本公開買付けを含む本
取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、
（ⅱ）本公開買付価格及び本公開買付けに係るその
他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であると考えております。さらに、既存の主力事業である商業印刷
分野の低迷が長期に渡り、かつ、その低迷幅を見通せない状況が常態化すると考えられるため、本公開買付を実行
する時期としても合理性を有すると判断いたしました。したがって、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理
的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
以上より当社は 2021 年３月８日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（犬養岬太を
除く８名）の全員一致で本件公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買
付けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました。
更に、当社は、本買付条件等変更及び本特別委員会の意見を踏まえ、2021 年４月 19 日開催の当社取締役会にお
いて、本買付条件等変更に関して慎重に協議・検討を行った結果、本買付条件等変更を前提としても、本公開買付
けを含む本取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本買付条件等変更後の本公開買付価格
は、本公開買付けの公表日の前営業日である 2021 年３月５日の当社株式の東京証券取引所市場第二部における終
値 716 円に対して 48.04％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値 725 円に対して 46.21％、同日までの過去
３ヶ月間の終値単純平均値 705 円に対して 50.35％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値 692 円に対して
53.18％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、また、本買付条件等変更の決定日の前営業日である 2021 年
４月 16 日の東京証券取引所市場第二部における終値 1040 円に対して 1.92％、さらに、本公開買付けの公表日の
翌営業日である 2021 年３月９日から本買付条件等変更の決定日の前営業日である 2021 年４月 16 日までの間の終
値単純平均値 966 円に対して 9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっていること等も踏まえると、本買
付条件等変更後の本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であ
り、2021 年３月９日付で公表した、本公開買付けへ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付
けへの応募を推奨する旨の意見を維持することを決議しております。なお、上記取締役会には、当社の監査役３名
全員が出席し、いずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べています。また、当社の取締役の
うち、代表取締役社長である犬養岬太氏は、公開買付者の代表取締役かつ株主であり、本公開買付け終了後も継続
して当社の経営にあたることを予定していることから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態にあり、必
ずしも当社の少数株主と利害が一致しないため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議に
は一切関与しておりません。
(3) 算定に関する事項
（変更前）
＜前略＞
（単位：百万円）
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
３月期（3 ヶ月） ３月期 ３月期 ３月期
売上高 964 4,083 4,306 4,540
営業利益 ▲27 ▲18 38 116
ＥＢＩＴＤＡ 13 121 166 228
フリー・キャッシュ・フロー ▲21 63 129 180
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（変更後）
＜前略＞
（単位：百万円）
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
３月期（3 ヶ月） ３月期 ３月期 ３月期
売上高 964 4,083 4,306 4,540
営業利益 ▲27 ▲18 38 116
ＥＢＩＴＤＡ 13 121 166 228
フリー・キャッシュ・フロー ▲21 63 129 180
当社は、本買付条件等変更に関する意見表明を検討するにあたり、キャピタル・ストラテジー・コンサルティ
ングから2021年３月５日付で取得した本株式価値算定書において前提とした当社の事業計画における財務予測
等の情報に重大な変更がないことから、新たに当社株式の株式価値に関する株式価値算定書は取得しておりま
せん。
(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
(変更前)
＜前略＞
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき当社株式の併合を行うこと（以
下「本株式併合」といいます。
）及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款
の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。
）を開催すること
を当社に要請する予定とのことです。なお、公開買付者、公開買付者の代表取締役社長である犬養岬太氏及び日
吉台学園は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定です。また、公開買付者は、当社の企業価値向
上の観点から、本臨時株主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済
の開始日と同日（本日現在では、2021 年４月 26 日を予定しています。
）が本臨時株主総会の基準日となるよう
に、当社に対して公開買付期間中に基準日設定公告を行うことを要請する予定であり、本臨時株主総会の開催日
は、2021 年６月下旬を予定しているとのことです。
＜中略＞
また、本スクイーズアウト手続が 2021 年６月 30 日までの間に完了することが見込まれる場合には、公開買付
者は、当社に対して、本スクイーズアウト手続が完了していることを条件として、2021 年３月期に係る当社の第
73 回定時株主総会（以下「本定時株主総会」といいます。
）で権利を行使することのできる株主を、本スクイー
ズアウト手続完了後の株主（公開買付者、犬養岬太氏及び日吉台学園を意味します。
）とするため、本定時株主
総会の議決権の基準日の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを要請する予定です。そのため、当社の
2021 年３月 31 日の株主名簿に記載又は記録された株主であっても、本定時株主総会において権利を行使できな
い可能性があります。
なお、本公開買付けへの応募又は上記の手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様において
自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(変更後)
＜前略＞
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき当社株式の併合を行うこと（以下
6
「本株式併合」といいます。 及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一
）
部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を開催することを当社
に要請する予定とのことです。なお、公開買付者、公開買付者の代表取締役社長である犬養岬太氏及び日吉台学園
は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定です。また、公開買付者は、当社の企業価値向上の観点か
ら、本臨時株主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済の開始日と
同日（本日現在では、2021 年５月 21 日を予定しています。
）が本臨時株主総会の基準日となるように、当社に対
して公開買付期間中に基準日設定公告を行うことを要請する予定であり、本臨時株主総会の開催日は、2021 年 7
月中旬を予定しているとのことです。
＜中略＞
なお、本公開買付けへの応募又は上記の手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様において
自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(ⅳ)本取引は当社の少数株主にとって不利益ではないと認められるか
（変更前）
以上のとおり、本取引の目的は当社の企業価値の向上に資することを企図した合理的なものと認められ、
本取引における取引条件は妥当なものと認められ、本取引に係る手続も公正性が認められるため、本取引は
当社の少数株主にとって不利益なものではないといえる。
（変更後）
以上のとおり、本取引の目的は当社の企業価値の向上に資することを企図した合理的なものと認められ、
本取引における取引条件は妥当なものと認められ、本取引に係る手続も公正性が認められるため、本取引は
当社の少数株主にとって不利益なものではないといえる。
その後、本買付条件等変更がなされる可能性が生じたことを受け、当社は、本特別委員会に対して、本買
付条件等変更を前提とした場合でも上記の答申内容（以下「原意見」といいます。）を維持できるかどうか
につき諮問を行ったところ、本特別委員会は、2021年４月16日に改めて特別委員会を開催して検討を行い、
同日に、委員全員の一致により、本買付条件等変更を踏まえても、原意見に関して特段の変更の必要はない
旨の意見に至り、2021年４月19日、当社取締役会に対して当該意見を報告しております。
当該意見の内容は、大要以下のとおりです。
・１株当たり1,060円という本買付条件等変更後の本公開買付価格は、
（ⅰ）当初の本公開買付価格である
１株当たり935円から125円の価格引上げを行ったものであり、（ⅱ）本買付条件等変更前のキャピタル・ス
トラテジー・コンサルティングによる当社株式の株式価値算定結果において、市場株価法に基づく算定結果
のレンジの上限を上回っており、かつ、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの上限をも上回っていること、
（ⅲ）本公開買付けの公表日の前営業日である2021年３月５日の当社株式の東京証券取引所市場第二部に
おける終値716円に対して48.04％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値725円に対して46.21％、同日
までの過去３ヶ月間の終値単純平均値705円に対して50.35％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値
692円に対して53.18％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっていること、（ⅳ）本買付条件等変更後の
本公開買付価格は、本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日の東京証券取引所市場第
二部における終値1040円に対して1.92％、さらに、本公開買付けの公表日の翌営業日である2021年３月９日
から本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日までの間の終値単純平均値966円に対して
9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であること等を踏まえると、かかる本公開買付価格の変更は、当
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社の少数株主の利益に資するものであり、妥当なものであると考えられる。
・公開買付期間の延長については、当社の少数株主にとって特段不利益となるものではない。
・以上を総合的に考慮すると、本買付条件等変更を踏まえても、本取引及び本取引に対して賛同意見を表
明することは、当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられ、当社取締役会が、本公開買付け
に対して賛同意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を
行うことは相当と判断した原意見を変更する必要はないと考えられる。
④当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の
意見
(変更前)
＜前略＞
その結果、 「(2)意見の根拠及び理由」 「(ウ)本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」
上記 の
に記載のとおり、当社取締役会は、本取引について、(ⅰ)本公開買付けを含む本取引により当社の企業価値が向上
すると見込まれるとともに、(ⅱ)本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様に
とって妥当であり、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判
断しました。また、当社は、本公開買付価格について、市場株価法に加え、当社の将来の事業活動の状況を算定に
反映するためのＤＣＦ法による分析結果を勘案して検討した結果、妥当であるものと判断しております。以上よ
り、本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役(犬養岬太氏除く取締役８名)の全員一
致で、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推
奨する旨の決議をいたしました。なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である犬養岬太氏は公開買付者の株
主であり、公開買付者の取締役を兼任していることから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態にあるた
め、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場にお
いて公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。なお、上記取締役会には、当社の監査役 3 名全
員が出席し、上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
(変更後)
＜前略＞
その結果、 「(2)意見の根拠及び理由」 「(ウ)本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」
上記 の
に記載のとおり、当社取締役会は、本取引について、(ⅰ)本公開買付けを含む本取引により当社の企業価値が向上
すると見込まれるとともに、(ⅱ)本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様に
とって妥当であり、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判
断しました。また、当社は、本公開買付価格について、市場株価法に加え、当社の将来の事業活動の状況を算定に
反映するためのＤＣＦ法による分析結果を勘案して検討した結果、妥当であるものと判断しております。以上よ
り、2021 年３月８日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役(犬養岬太氏除く取締役８
名)の全員一致で、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへ
の応募を推奨する旨の決議をいたしました。なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である犬養岬太氏は公開
買付者の株主であり、公開買付者の取締役を兼任していることから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状
態にあるため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社
の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。なお、上記取締役会には、当社の監査
役 3 名全員が出席し、上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
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更に、当社は、本買付条件等変更及び本特別委員会の意見を踏まえ、2021年４月19日開催の当社取締役会にお
いて、本買付条件等変更に関して慎重に協議・検討を行った結果、本買付条件等変更を前提としても、本公開買
付けを含む本取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本買付条件等変更後の本公開買付価
格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、2020年３月９日付で公表し
た、本公開買付けへ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の意見
を維持することを決議しております。なお、上記取締役会には、当社の監査役３名全員が出席し、いずれも上記
決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。また、当社の取締役のうち、代表取締役社長で
ある犬養岬太氏は、公開買付者の代表取締役かつ株主であり、本公開買付け終了後も継続して当社の経営にあた
ることを予定していることから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態にあり、必ずしも当社の少数株主
と利害が一致しないため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議には一切関与しておりま
せん。
⑤マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）に相当する数を上回る買付予定数の下限の設
定
（変更前）
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を 477,412 株（所有割合：42.79％）としており、本
公開買付けに応募された株式等（以下「応募株券等」といいます。
）の数の合計が買付予定数の下限に満たない場
合には、公開買付者は、応募株式等の全部の買付けを行いません。なお、買付予定数の下限である 477,427 株は、
当社第３四半期報告書に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総数（1,400,100 株）から、同日
現在の当社が所有する自己株式数（284,382 株）を控除した株式数（1,115,718 株）の３分の２に相当する株式数
（743,812 株）から不応募株式（266,400 株）を控除した株式数としております。買付予定数の下限である 477,412
株（所有割合：42.79％）は、当社第３四半期報告書に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総
数（1,400,100 株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（284,382 株）
、不応募株式（266,400 株）を控除
した株式数（849,318 株）の過半数に相当する株式数（424,659 株、所有割合：38.06％。これは、公開買付者と利
害関係を有さない当社の株主の皆様が所有する当社株式の数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョリティ・オ
ブ・マイノリティ（majority of minority）
」に相当する数にあります。
）を上回るものとなります。これにより、
公開買付者の利害関係以外の当社の株主の皆様の過半数の賛同が得られない場合には、当社の少数株主の皆様の
意見を重視して、本公開買付けを含む本取引を行わないこととしているとのことです。
（変更後）
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を 477,412 株（所有割合：42.79％）としており、本
公開買付けに応募された株式等（以下「応募株券等」といいます。
）の数の合計が買付予定数の下限に満たない場
合には、公開買付者は、応募株式等の全部の買付けを行いません。なお、買付予定数の下限である 477,427 株は、
当社第３四半期報告書に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総数（1,400,100 株）から、同日
現在の当社が所有する自己株式数（284,382 株）を控除した株式数（1,115,718 株）の３分の２に相当する株式数
（743,812 株）から不応募株式（266,400 株）を控除した株式数としております。買付予定数の下限である 477,412
株（所有割合：42.79％）は、当社第３四半期報告書に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総
数（1,400,100 株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（284,382 株）
、不応募株式（266,400 株）を控除
した株式数（849,318 株）の過半数に相当する株式数（424,659 株、所有割合：38.06％。これは、公開買付者と利
害関係を有さない当社の株主の皆様が所有する当社株式の数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョリティ・オ
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ブ・マイノリティ（majority of minority）
」に相当する数にあります。
）を上回るものとなります。これにより、
公開買付者の利害関係以外の当社の株主の皆様の過半数の賛同が得られない場合には、当社の少数株主の皆様の
意見を重視して、本公開買付けを含む本取引を行わないこととしているとのことです。
なお、水口翼氏及び合同会社サイブリッジは、公開買付者と利害関係を有しない独立した当事者であるところ、
当該公開買付応募契約は、独立した当事者間で行われた真摯な協議・交渉に基づき締結に至ったものであること
から、当該公開買付応募契約の締結の事実により、両者が、いわゆる「マジョリティ オブ マイノリティ
・ ・ （majority
of minority）
」条件の判断における、公開買付者と利害関係を有する当社の株主に該当することになるものでは
ないと考えております。当該公開買付応募契約の詳細につきましては、下記「4．公開買付者と当社の株主・取
締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に係る事項」の「②公開買付応募契約」をご参照く
ださい。
⑥本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
（変更前）
公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、30 営業日に設定してお
ります。公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募につ
いて適切な判断機会を確保するとともに、当社株式について対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会
を確保し、これをもって本公開買付価格の適正性を担保することを企図しているとのことです。
また、公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む
合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておりません。
このように、上記公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、本公開買付け
の公正性の担保に配慮しているとのことです。
（変更後）
公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間が 30 営業日であるところ、45 営業日に設定してお
ります。公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募につ
いて適切な判断機会を確保するとともに、当社株式について対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会
を確保し、これをもって本公開買付価格の適正性を担保することを企図しているとのことです。
また、公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む
合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておりません。
このように、上記公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、本公開買付け
の公正性の担保に配慮しているとのことです。
４．公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に係る事項
（変更前）
公開買付者は、2021 年３月８日に、犬養岬太氏との間で、本不応募契約を締結し、犬養岬太氏が所有する本不
応募株式（66,400 株、所有割合：5.95％）について、応募しないことを合意しております。また、公開買付者
は、2021 年３月８日に、日吉台学園との間で、本不応募契約を締結し、日吉台学園が所有する本不応募株式
（200,000 株、所有割合：17.93％）について、応募しないことを合意しております。なお、公開買付者と犬養岬
太氏との間の本不応募契約、及び公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約のいずれにおいても、本公開買
付けへの不応募には前提条件は定められておりません。また、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約に
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おいては、本吸収合併の効力が生じるまでに開催される当社の株主総会において、日吉台学園が、その保有する
当社株式に係る議決権について、公開買付者の選択に従い、①公開買付者又は公開買付者の指定する者に対して
包括的な代理権を授与するか、又は②公開買付者の指示に従って議決権を行使するものとする定めがあります。
さらに、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約において、日吉台学園が、当社の株主としての株主権の
行使にあたって、犬養岬太氏の意向を最大限尊重することが規定されています。
（変更後）
①本不応募契約
公開買付者は、2021年３月８日に、犬養岬太氏との間で、本不応募契約を締結し、犬養岬太氏が所有する本不
応募株式（66,400株、所有割合：5.95％）について、応募しないことを合意しております。また、公開買付者
は、2021年３月８日に、日吉台学園との間で、本不応募契約を締結し、日吉台学園が所有する本不応募株式
（200,000株、所有割合：17.93％）について、応募しないことを合意しております。なお、公開買付者と犬養岬
太氏との間の本不応募契約、及び公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約のいずれにおいても、本公開買
付けへの不応募には前提条件は定められておりません。また、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約に
おいては、本吸収合併の効力が生じるまでに開催される当社の株主総会において、日吉台学園が、その保有する
当社株式に係る議決権について、公開買付者の選択に従い、①公開買付者又は公開買付者の指定する者に対して
包括的な代理権を授与するか、又は②公開買付者の指示に従って議決権を行使するものとする定めがあります。
さらに、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約において、日吉台学園が、当社の株主としての株主権の
行使にあたって、犬養岬太氏の意向を最大限尊重することが規定されています。
②公開買付応募契約
公開買付者は、2020 年４月 19 日、水口翼氏（2021 年４月 19 日現在における所有株式数：70,100 株、所有割
合：6.28％）及びサイブリッジ合同会社（2021 年４月 19 日現在における所有株式数：8,100 株、所有割合：0.73％）
との間で、それぞれが所有する対象者株式の全て（所有株式数の合計：78,200 株、所有割合の合計：7.01％）を
本公開買付けに応募する旨を内容とする公開買付応募契約をそれぞれ締結いたしました。なお、当該合意に基づ
く応募の前提条件は上記の本公開買付価格の変更以外には存在しません。また、当該公開買付応募契約以外に、本
取引の関係者は本取引に関して両者との間で何らの合意を行っておらず、両者が本公開買付けに応募することに
ついて、両者が本取引の関係者から対価を受領するということはございません。
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