4669 Ｊ－ニッパンＲ 2021-03-11 15:00:00
ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ [pdf]
2021 年３月 11 日
各 位
会社名 株式会社ニッパンレンタル
代表者名 代表取締役社長 社長執行役員 石塚 春彦
（ＪＡＳＤＡＱ・コード ４６６９）
問合せ先
役職・氏名 専務取締役 専務執行役員 経営管理部長
町田 典久
電 話 027－243－7711
ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ
当社は、2021 年３月 11 日開催の取締役会において、以下のとおり、いわゆるマネジメ
ント・バイアウト（ＭＢＯ）（注）の一環として行われる株式会社赤城（以下「公開買付
者」といいます。）による当社の発行済普通株式（以下「当社株式」といいます。）に対
する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）に賛同の意見を表明するとともに、
当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしましたので、
お知らせいたします。
なお、当該取締役会決議は、本公開買付け及びその後の一連の手続により当社株式が上
場廃止となる予定であることを前提として行われたものです。
（注）「マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）」とは、一般に、買収対象会社の経営陣が、
買収資金の全部又は一部を出資して、買収対象会社の事業の継続を前提として買収対
象会社の株式を取得する取引をいいます。
記
１．公開買付者の概要
（１） 名 称 株式会社赤城
（２） 所 在 地 群馬県前橋市大手町二丁目９番 14-202 号
（３） 代表者の役職・氏名 代表取締役 石塚 春彦
会社の株式又は持分を所有することにより、当社の
（４） 事 業 内 容
事業活動を支配、管理すること
（５） 資 本 金 7,000,000 円
（６） 設 立 年 月 日 2021 年１月 29 日
（７） 大株主及び持株比率 石塚 春彦 100.00％
1
（2021 年３月 11 日現
在）
（８） 当社と公開買付者の関係
公開買付者と当社の間には、記載すべき資本関係は
ありません。なお、公開買付者の代表取締役である
資 本 関 係
石塚春彦氏は、当社株式 73,450 株（所有割合（注）
3.24％）を所有しております。
当社の代表取締役社長である石塚春彦氏は、公開買
人 的 関 係
付者の代表取締役を兼務しております。
当社と公開買付者との間には、記載すべき重要な取
取 引 関 係
引関係はありません。
公開買付者は、当社の代表取締役社長である石塚春
関 連 当 事 者 へ の
彦氏が議決権の全部を所有しており、当社の関連当
該 当 状 況
事者に該当します。
（注）「所有割合」とは、当社が 2021 年２月 15 日に公表した「2020 年 12 月期 決算短信
〔日本基準〕(連結)」（以下「当社決算短信」といいます。）に記載された 2020 年
12 月 31 日現在の発行済株式総数（2,280,756 株）から、同日現在の当社が所有する
自己株式数（11,015 株）を控除した株式数（2,269,741 株）に対する割合をいい、小
数点以下第三位を四捨五入しております。以下、所有割合の記載について同じとしま
す。
２．買付け等の価格
普通株式１株につき、金 1,050 円
３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
（１）意見の内容
当社は、本日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」に記載
の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株
主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、上記取締役会決議は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するため
の措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するため
の措置」の「④当社における利害関係を有しない取締役全員（監査等委員である取締
役を含む。）の承認」に記載の方法により決議されております。
（２）意見の根拠及び理由
以下の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた説
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明に基づいております。
（ア）本公開買付けの概要
公開買付者は、本公開買付けによる当社株式の取得及び所有等を目的として、
2021 年１月 29 日付で設立された株式会社であり、当社の代表取締役社長かつ株主
である石塚春彦氏（所有株式数：73,450 株、所有割合：3.24％）が、その発行済株
式の全てを所有し、かつ、代表取締役を務めているとのことです。なお、本日現在、
公開買付者は当社株式を所有していないとのことです。
今般、公開買付者は、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といい
ます。）の開設するＪＡＳＤＡＱスタンダード市場（以下「ＪＡＳＤＡＱ市場」と
いいます。）に上場している当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式及
び以下に定義する不応募株式を除きます。）を取得し、当社株式を非公開化するた
めの一連の取引（以下「本取引」といいます。）の一環として本公開買付けを実施
することとしたとのことです。なお、本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウ
ト（ＭＢＯ）に該当し、石塚春彦氏は、本取引後も継続して当社の経営にあたるこ
とを予定しているとのことです。
本公開買付けの実施にあたり、公開買付者は、2021 年３月 11 日付で、（ⅰ）石
塚春彦氏がその発行済株式の全てを所有しかつ代表取締役を務めている、2020 年 12
月 31 日現在当社の第１位株主である株式会社高柳キャピタル（所有株式数：
211,600 株、所有割合：9.32％。以下「高柳キャピタル」といいます。）、（ⅱ）
公開買付者の代表取締役であり当社の代表取締役社長かつ同日現在第６位株主であ
る石塚春彦氏（所有株式数：73,450 株、所有割合：3.24％）、及び（ⅲ）石塚春彦
氏の実父であり当社の創業者及び会長かつ同日現在第５位株主である石塚幸司氏
（所有株式数：77,500 株、所有割合：3.41％。以下、高柳キャピタル、石塚春彦氏
及び石塚幸司氏を総称して「不応募株主」といいます。）との間で、それぞれが所
有する当社株式の全て（所有株式数の合計：362,550 株、所有割合の合計：15.97％。
以下「不応募株式」といいます。）について本公開買付けに応募しないことを口頭
で合意しているとのことです。なお、本取引後において、石塚春彦氏は当社の代表
取締役社長として継続して当社の経営にあたることを、石塚幸司氏は当社の会長と
して継続して勤務することをそれぞれ企図しており、また、高柳キャピタルは石塚
春彦氏の資産管理会社であることから、不応募株主が継続して当社の株主になるよ
う、公開買付者は、不応募株主との間で、不応募株主が所有する不応募株式につい
て本公開買付けに応募しない旨をそれぞれ合意しているとのことです。これらの合
意の詳細については、下記「４．公開買付者と当社の株主・取締役等との間におけ
る公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項」をご参照ください。
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公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を 1,150,650 株（所有
割合：50.70％）と設定しており、本公開買付けに応募された株券等（以下「応募
株券等」といいます。）の数の合計が買付予定数の下限（1,150,650 株）に満たな
い場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。なお、公開買
付者は、本取引において、当社株式を非公開化し、当社の株主を公開買付者及び不
応募株主のみとすることを目的としており、下記「（４）本公開買付け後の組織再
編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載されている本株式併合の
手続を実施する際には、会社法（平成 17 年法律第 86 号。その後の改正を含みます。
以下「会社法」といいます。）第 309 条第２項に規定する株主総会における特別決
議が要件とされることから、本取引の実施を確実に遂行すべく、本公開買付け後に
公開買付者及び不応募株主が合計で当社の総株主の総議決権数の３分の２以上を所
有することとなるようにするため、買付予定数の下限（1,150,650 株）については、
当社決算短信に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総数
（2,280,756 株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（11,015 株）を控除
した株式数（2,269,741 株）に係る議決権数（22,697 個）の３分の２以上となる議
決権数（15,132 個）に当社株式１単元（100 株）を乗じた株式数（1,513,200 株）
から不応募株式数（362,550 株）を控除した株式数（1,150,650 株）としているとの
ことです。また、買付予定数の下限である 1,150,650 株(所有割合：50.70％)は、当
社決算短信に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総数(2,280,756
株)から、同日現在の当社が所有する自己株式数(11,015 株)及び不応募株式数
(362,550 株)を控除した株式数(1,907,191 株)の過半数に相当する株式数（953,596
株、所有割合：42.01％。これは、公開買付者と利害関係を有さない当社の株主の
皆様が所有する当社株式の数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョリティ・オ
ブ・マイノリティ（Majority of Minority）」に相当する数にあたります。）を上
回るものとなるとのことです。これにより、公開買付者の利害関係者以外の当社の
株主の皆様の過半数の賛同が得られない場合には、当社の少数株主の皆様の意思を
重視して、本公開買付けを含む本取引を行わないこととしているとのことです。一
方、公開買付者は、当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式及び不応募
株式を除きます。）を取得することにより、当社株式を非公開化することを企図し
ているため、本公開買付けにおいては、買付予定数の上限を設定しておらず、応募
株券等の数の合計が買付予定数の下限（1,150,650 株）以上の場合は、応募株券等
の全部の買付け等を行うとのことです。
公開買付者は、本公開買付けにより当社株式の全て（ただし、当社が所有する自
己株式及び不応募株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付け
の成立後に、下記「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買
収に関する事項）」に記載のとおり、当社の株主を公開買付者及び不応募株主のみ、
4
又は公開買付者のみ、公開買付者及び高柳キャピタルのみ、若しくは公開買付者、
高柳キャピタル及び石塚幸司氏のみとし、当社株式を非公開化するための一連の手
続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）を実施することを予定してい
るとのことです。なお、本取引後に不応募株主が公開買付者又は当社へ再出資を行
う等、当社の株主構成を調整するための手続を実施することは予定していないとの
ことです。また、本スクイーズアウト手続の完了後、金融商品取引法（昭和 23 年法
律第 25 号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。）第 24 条第１項但
書に基づき有価証券報告書提出義務の中断申請に対する承認が得られた後に、公開
買付者及び当社は、当社を吸収合併消滅会社、公開買付者を吸収合併存続会社とす
る吸収合併（以下「本合併」といいます。）を行うことを予定しているとのことで
す。本合併の具体的な日程等の詳細については本日現在未定ですが、本合併により、
不応募株主のみ又は石塚春彦氏のみ、若しくは石塚春彦氏及び高柳キャピタルのみ
が公開買付者の株主となることを予定しているとのことです。
また、公開買付者は、本公開買付けを含む本取引に要する資金を、株式会社みず
ほ銀行（以下「みずほ銀行」といいます。）及び株式会社群馬銀行（以下「群馬銀
行」といいます。）からの 7,600 百万円を上限とした借入れ（以下「本銀行融資」
といいます。）、並びにみずほアフターコロナ事業承継アシストファンド投資事業
有限責任組合による公開買付者のＡ種優先株式の引受けによる 1,000 百万円を上限
とした出資（以下「本優先株出資」といいます。）により賄うことを予定しており、
本公開買付けの成立等を条件として、本公開買付けに係る決済の開始日の前営業日
までに本銀行融資を、本公開買付けに係る決済の開始日の２営業日前までに本優先
株出資を、それぞれ受けることを予定しているとのことです。なお、Ａ種優先株式
は無議決権であり、普通株式への転換権はないとのことです。また、本銀行融資に
係る融資条件の詳細は、みずほ銀行及び群馬銀行と別途協議の上、本銀行融資に係
る各融資契約において定めることとされているとのことですが、本銀行融資に係る
各融資契約では、公開買付者が本公開買付けにより取得する当社株式が担保に供さ
れること、及び下記「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階
買収に関する事項）」に記載の本スクイーズアウト手続を通じて当社の株主が公開
買付者及び不応募株主のみ、又は公開買付者のみ、公開買付者及び高柳キャピタル
のみ、若しくは公開買付者、高柳キャピタル及び石塚幸司氏のみとなった後は、本
銀行融資に関して、当社を公開買付者の連帯保証人とし、かつ、当社の一定の資産
等が担保に供されることが予定されているとのことです。
（イ）本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開
買付け後の経営方針
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① 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の
過程
当社は、1979 年９月に建設機械の販売及び修理を目的とした個人経営から株式会
社に改組し、栃木県足利市にて株式会社ニッパンサービスとして設立され、建設機
械のレンタルを開始し、1996 年７月に商号を現在の株式会社ニッパンレンタルに変
更いたしました。また、当社は、1997 年４月に株式を日本証券業協会に店頭売買銘
柄として登録を行いましたが、2004 年 12 月に株式会社ジャスダック証券取引所（以
下「ジャスダック証券取引所」といいます。）が創設されたことに伴い、日本証券
業協会への株式店頭登録を取り消し、ジャスダック証券取引所に株式を上場いたし
ました。そして、2010 年４月に行われたジャスダック証券取引所と株式会社大阪証
券取引所（以下「大阪証券取引所」といいます。）の合併に伴い、大阪証券取引所
（ＪＡＳＤＡＱ市場）に上場し、同年 10 月に大阪証券取引所ＪＡＳＤＡＱスタンダ
ード市場に上場し、2013 年７月に行われた東京証券取引所と大阪証券取引所の統合
に伴い、本日現在はＪＡＳＤＡＱ市場に株式を上場しております。
当社及びその連結子会社１社（以下、総称して「当社グループ」といいます。）
は、自他共栄を経営理念とし、適切な機材及び機械を良いサービスで提供して、地
域社会の社会基盤整備に貢献することを基本方針として、地域に根ざして事業を展
開されている地元企業との長きにわたる信頼関係を構築することを、営業政策の基
本路線としております。当社グループは、本日現在、首都圏（埼玉県）、北関東
（群馬県、栃木県、茨城県）、東北（福島県）及び信越（新潟県、長野県）地域
（以下、当該地域を総称して「営業エリア」といいます。）において、土木・道路
機械、建設機械、レンタカー等の賃貸、販売、修理及び運送を主な業務内容として
事業活動を行っております。
当社グループは、創業来、北関東・新潟地区を中心に公共土木工事に対する機械
提供を積極的に行ってまいりました。その後、会社成長期である 1988 年から 2001
年頃に、長野・埼玉地区の民間建築需要を取り込むために店舗展開を進めるととも
に、新潟県を震源とした中越地震及び中越沖地震の災害復旧工事への対応も積極的
に行ってまいりました。しかしながら、当社グループは、積極的な事業展開によっ
て売上高や機械の保有量が急激に増加したところに、2008 年のリーマンショックに
端を発した経済停滞が建設業界にも及んだ影響によって、当社グループの売上高も
大幅な減少となり、会社基盤の再構築が必要となりました。その後、徐々に売上高
が回復する中、当社グループは、2011 年に発生した東日本大震災の影響による建設
需要に対応するため、機械の保有量を増加させるとともに、茨城県、福島県及び宮
城県への店舗展開も進めてまいりました。しかし、ここ数年は災害需要が鈍化する
中、競合他社との価格競争もあり売上高も伸び悩んでいる状態が続いております。
2020 年 12 月期においては、新型コロナウイルス感染症の感染対策を、状況に応じ
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て適切に実施しながら、自然災害からの復旧・復興事業への積極的支援や土木関連
工事の営業強化を推進した上で、高速道路メンテナンス関連工事へのさらなる営業
強化体制に向け、同年６月に新潟県糸魚川市に糸魚川インター営業所をオープンし、
また、同年９月には茨城県水戸市に水戸インター営業所をオープンし、老朽化イン
フラの維持補修工事への体制の強化を図ってまいりました。
他方、当社グループの主たる需要先である建設業界を取り巻く事業環境は、人手
不足に伴う労務費の高騰、資材費の高止まり・高騰が継続しているほか、現在は東
京オリンピック開催に向けた関連建築需要が活発であるところ、東京オリンピック
以降の建築需要の減退や、景気悪化を懸念した民間建設投資意欲の低迷、中長期的
には将来的な人口減少等を背景に公共投資の減少等も予見され、同業他社との競争
が激化する等厳しい状況となることが予想されます。さらに、中国経済のさらなる
成長により、現在競合ではない中国企業の日本への進出による競争激化につきまし
ても懸念される状況です。また、当面は新型コロナウイルス感染症の感染拡大の影
響による景気の悪化が続いており、先行きは不透明な状況にあると認識しておりま
す。
以上のような事業環境の下、当社グループは、中長期的な経営戦略として、「成
長基盤の構築」をテーマとした第６次中期経営計画（2019 年度～2021 年度）を策定
し、以下の重点施策の実践に取り組み、長期的に成長性のある安定した基盤を持っ
た企業を目指しております。
・営業エリアの拡大
（ⅰ）成長戦略 ・維持管理・更新工事向け機械の増進
・新技術機械への取組み強化
・店舗規模及びネットワークの再構築
（ⅱ）構造改革 ・地域特性に適した店舗づくり
・レンタルに付帯する収益確保
・人材の確保と労働環境の充実
（ⅲ）環境改善
・情報利用環境の見直し
当社グループはそれぞれの重点施策に関し、具体的には、以下の取組みを行って
おります。
（ⅰ）成長戦略
将来的な人口減少等を背景に建設工事の減少が予想される中において、新規店舗
の開設を推進し、営業エリアの拡大を図っております。新規店舗の出店先に関して
は、建設工事の件数が減少していく趨勢の中でも底堅い需要の見込める維持管理・
更新工事に着目した上で、高速道路をメイン・ターゲットに据え、2020 年度の糸魚
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川インター営業所や水戸インター営業所の開設を足掛かりとして、今後その他のエ
リアにつきましても高速インターチェンジ周辺への新規店舗の出店を企図しており
ます。
また、競合他社との価格競争が激化する一方で、建設業界は慢性的な技術者不足
に陥っており、ＩＣＴ（「Information and Communication Technology」の略で情
報通信技術）を活用した建設機械の採用を進めることで、省人化や人員の最適化を
推進しております。さらに、二酸化炭素（ＣＯ２）や窒素酸化物（ＮＯｘ）等環境
汚染物質の排出を極力抑えた自然環境にやさしい環境対策機械を導入する等、顧客
の新たなニーズにも適宜対応しております。
（ⅱ）構造改革
建設機械や人材の最適化を図るべく、店舗の大規模化と再編を推進しております。
具体的には、当社の営業エリアの内、都市部である群馬県前橋市、高崎市や栃木県
佐野市等の店舗を大型店舗化する一方で、大型店舗へ建設機械や人材リソースを適
切に配分すべく、既存店舗の再編を行い、収益率を向上させております。また、店
舗再編に際しては、地域の特性を把握することが極めて重要であり、営業エリアご
との官民工事割合、土木建築工事割合、人口増減等を適切に把握した上で、保有す
る機械構成を調整しております。その他、修理や運送等の付帯業務を促進し、顧客
のニーズにきめ細かく対応できる体制を構築しております。
（ⅲ）環境改善
人材確保のための労働環境の整備や、業務効率化を目的とした情報利用環境を改
善するための基盤作りに取り組んでおります。労働環境については、社会情勢を踏
まえ、「働き方改革」を意識した環境整備を進めており、従業員の就業意識を向上
させることで、今後の若年層の新規採用増加を目指しております。また、情報利用
環境を見直した上で、営業情報、市場情報、機械情報、業務情報等のデータを蓄積、
有機的に活用できる新たなシステムの開発を検討しております。
このような状況下、石塚春彦氏は、2020 年９月上旬、当社の第７次中期経営計画
（2022 年度～2024 年度）を策定する中で、今後の中長期的な企業価値向上策につい
て検討を開始し、2020 年 10 月上旬、今後同業他社とのさらなる競争激化が予見さ
れる事業環境に耐えうる事業基盤を構築するためには、早期により抜本的かつ積極
的な事業構造の改革を実行することが必要であるとの認識を持つに至ったとのこと
です。当社グループが掲げる上記の取組みは、一定の成果を得られており、成長基
盤の構築が徐々に進行しつつあるものの、石塚春彦氏としては、当社グループは短
期的な収益の悪化やそれに伴う株価の下落等の悪影響の回避を意識するあまり、利
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益水準が赤字にならない範囲での施策にとどめ、インフラの維持管理・更新工事向
けの大規模な設備投資や一時的な利益の悪化を伴う施策を避ける保守的な戦略を取
ってきており、上場会社においては、四半期ごとに業績開示が義務付けられている
中、顧客に対して受託責任を負う機関投資家を含む幅広い株主から、中長期的な企
業価値向上に加えて短期的な利益確保を求められる側面もあるところ、その要求に
応えながらこれらの事業構造の改革に取り組むことには限界があると考えていると
のことです。そのため、短期的な収益や株価動向にとらわれることなく、一定の事
業リスクを伴う当社グループの事業構造の抜本的な改革を実施できる経営体制を構
築し、事業構造の改革の具体策として、以下（ⅰ）乃至（ⅲ）の施策を実施する必
要があるとの認識を持つに至ったとのことです。
（ⅰ）高収益店舗への転換
当社グループは、創業当初よりドミナント戦略（注）で店舗展開を進め、本日現
在において、営業エリアに 36 店舗を展開し、顧客へのきめ細かい対応を実施してま
いりました。しかしながら、群馬県及び新潟県の特に山間部における店舗について
は、公共投資削減による土木工事等の減少で収益が悪化しております。当社グルー
プは、建設機械や人材の最適化及び収益率の向上を図るべく、店舗の大規模化と再
編を推進しているものの、石塚春彦氏としては、短期的には当社の財務状況や業績
に大きな影響を与えるリスクがあったとしても、都市部の近隣店舗との併合をより
抜本的かつ早期に実施し、店舗の統廃合による顧客へのサービス低下を抑えるとと
もに、１店舗当たりの売上増加及び収益性の向上を進めることが重要であると認識
しているとのことです。
（注）「ドミナント戦略」とは、地域を絞って集中的に出店する経営戦略をいいま
す。
（ⅱ）取扱機械の改革
当社グループは、関東・信越地方の営業エリアを中心に、建設機械のレンタルを
通じて地域の社会基盤整備に貢献しておりますが、石塚春彦氏としては、営業エリ
アにおける出生率の低下や一層の大都市圏への人口移動に伴う人口減少により、当
該エリアにおける建設投資件数の減少や、建設関連の人材減少が想定されるものと
認識しているとのことです。事業の選択と集中がより求められる中において、石塚
春彦氏としては、全国の橋梁やトンネル等のインフラは老朽化が進み、2023 年には
半数のインフラが築 50 年を超えるものと推計されるため、今後インフラ補修工事の
需要は増加すると予想しているとのことです。そのため、短期的には収益を悪化さ
せる可能性があるものの、インフラの維持管理・更新工事向けの機械を積極的に導
入し、現状では限定的な機械の提供に留まっているインフラ補修工事においてレン
9
タル実績を積み上げ、当社グループのプレゼンスを高めておくことが、当社グルー
プの中長期的な成長に資するものと認識しているとのことです。
また、建設業界における技術者不足の課題への対応としては、短期的にはうまく
機能するかどうか不透明な部分があるものの、ＩＣＴ機械の導入を促進し、情報通
信機器を搭載した建設機械を積極採用することで、技術者が操作しなくても高度技
術での工事を実現できるものと考えており、中長期的には顧客の課題解決にも資す
るものと認識しているとのことです。
（ⅲ）財務体質の強化
当社グループは、上場会社として株価への影響を考えるあまり、短期的な業績に
は貢献するものの、中長期的には償却費等のコストが増加するような、災害復旧等
のスポット需要に対応するために新規店舗を開設することや特殊機械を導入するこ
とがあることのほか、短期的な利益確保のために償却期間が終了し、レンタル資産
としてキャッシュ・フローを生み続けている機械を早期に売却することがあり、キ
ャッシュ・フローの極大化が必ずしも実現できていないものと認識しているとのこ
とです。この点、上記（ⅰ）及び（ⅱ）の施策をコントロールしながら、中長期的
な財務体質の強化を志向し、キャッシュ・フロー重視の経営に転換することが重要
であると認識しているとのことです。
石塚春彦氏は、上記の各施策を実施することについて、多額の初期投資や継続的
な投資によるキャッシュ・フローの悪化により、短期的には当社グループの財務状
況や業績に大きな影響を与えるリスクがあることに加え、期待される収益を生むか
どうかは不明確であり、資本市場から十分な評価が得られない可能性があるため、
当社株式の上場を維持し、上記の各施策を実施した場合、当社株式の株価の下落が
生じ、当社の株主の皆様に対して不利益を与える可能性があると考えているとのこ
とです。他方、当社グループの置かれている事業環境を踏まえると、早急に上記
（ⅰ）乃至（ⅲ）の抜本的な施策を実施することが必要となる状況であり、かつ、
当該施策の実施にあたっては、その短期的な効果にとらわれず、中長期的な視点か
ら抜本的かつ機動的な意思決定を迅速かつ果敢に実践することが必要であるととも
に、そのような意思決定を可能とする経営体制を構築する必要があると考えている
とのことです。
また、石塚春彦氏は、当社における株式の上場を維持するために必要な費用（有
価証券報告書等の継続的な情報開示に要する費用、株主総会の運営や株主名簿管理
人への事務委託に要する費用等）が増加していることから、株式の上場を維持する
ために必要なコストが当社の経営上のさらなる負担となる可能性があると考えてい
るとのことです。石塚春彦氏としては、当社は、1997 年４月に株式を日本証券業協
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会に店頭売買銘柄として登録して以来、社会的な信用力及び知名度の向上による優
れた人材の確保及び取引先の拡大等、上場企業として様々なメリットを享受してき
ており、非公開化によりこれらのメリットに影響が生じる可能性があると考えられ
るものの、現状の事業活動を継続するために必要な資金が確保できている現在の財
務状況及び現下の間接金融における低金利環境等に鑑みると、当面はエクイティ・
ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれず、上記のような
上場維持コストの上昇を踏まえると、今後も継続して当社株式の上場を維持するこ
とに意義を見出しにくい状況にあると考えているとのことです。
上記の事情を勘案し、石塚春彦氏は、2020 年 11 月上旬、当社の少数株主の皆様
に発生する可能性がある株価の下落等の悪影響を回避しつつ、当社が中長期的に競
争力・収益力を高めるために上記の各施策を柔軟かつ機動的に推進するためには、
当社株式を非公開化することが有効であり、かつ、当社の少数株主の皆様に市場株
価に一定のプレミアムを付した金額で合理的な株式の売却の機会を提供することが
可能になると考えるに至ったとのことです。また、当社株式を非公開化するにあた
っては、当社が地元企業との長きにわたる信頼関係を構築することにより事業を行
っていることから、第三者ではなく、2011 年３月から当社の代表取締役社長を務め、
当社グループの各事業及び体制を熟知し、地元企業との信頼関係を構築している石
塚春彦氏自身がマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）を実施し、上記施策を迅速か
つ果敢に実行していくことが、当社にとって最善であると考えるに至ったとのこと
です。さらに、石塚春彦氏は、2020 年 11 月上旬、当社の創業者であり現在も会長
である石塚幸司氏より、本取引後の当社の経営に関与することは予定していないも
のの、本取引後における公開買付者の経営方針を支持する意向であることを確認し
たとのことです。
そこで、石塚春彦氏は、2020 年 11 月下旬、当社に、当社のマネジメント・バイ
アウト（ＭＢＯ）の実施に向けた初期的な協議・交渉の申し入れを行い、同年 12 月
上旬、当社から協議に応じる旨の連絡を受けた上で、2021 年１月 21 日に、当社に
対して、本取引の提案に至った背景及び本取引の意義・目的について初期的説明を
行い、本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本公開
買付価格」といいます。）を含む本取引の諸条件等について、当社との間で具体的
な協議・交渉を開始したとのことです。そして、石塚春彦氏は、2021 年１月 29 日
に、本公開買付けによる当社株式の取得及び所有等を目的として、公開買付者を設
立するとともに、当社が開示している客観的な財務情報等の資料を踏まえ、過去に
行われたマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）事例において買付け等の価格の決定
の際に付与されたプレミアム率の実例も勘案し、当社に対して本公開買付価格を
920 円とする当社のマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の買付価格提案書（以下
「本提案書」といいます。）を提出したとのことです。その後、公開買付者は、下
11
記「（ウ）本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のと
おり、2021 年２月３日に、当社より、本特別委員会（下記「（ウ）本公開買付けに
賛同するに至った意思決定の過程及び理由」において定義されます。以下同じで
す。）からの意見並びに当社の第三者算定機関及びリーガル・アドバイザーからの
助言等を踏まえ、当社の少数株主の皆様の利益に可能な限り配慮する観点から、本
公開買付価格の再検討の要請を受けたため、本公開買付価格の再検討を行い、2021
年２月 10 日に、当社に対して、本公開買付価格を 980 円とする旨の再提案を行った
とのことです。これに対し、2021 年２月 12 日に、当社より、本特別委員会からの
意見並びに当社の第三者算定機関及びリーガル・アドバイザーからの助言等を踏ま
え、当社の少数株主の皆様の利益に可能な限り配慮する観点から、本公開買付価格
を 1,180 円にて再検討するよう要請を受けたため、公開買付者は、2021 年２月 17 日
に、当社に対して、本公開買付価格を 1,000 円とする旨の再提案を行ったとのこと
ですが、2021 年２月 18 日に、当社より、第三者算定機関からの算定結果並びに本
特別委員会からの意見を踏まえ、本公開買付価格の引き上げを要請されました。そ
の後、公開買付者は、本公開買付価格について再検討を行い、2021 年３月１日に、
本取引後の当社の事業運営にあたっての借入・金利負担なども考慮の上、本公開買
付けにおいて提示可能な最大限の価格として本公開買付価格を 1,030 円とする旨の
再提案を行ったとのことですが、当該提案に対し、2021 年３月２日に、当社より、
直近の当社株式の株価動向及び少数株主の皆様の利益をより一層高める観点から、
本公開買付価格のさらなる引き上げを要請されました。これを受け、公開買付者は、
直近の当社株式の株価動向及び当社の要望を踏まえて本公開買付価格の再検討を行
い、2021 年３月５日に、本公開買付けにおいて提示しうる限界の価格として本公開
買付価格を 1,050 円とする旨の最終提案を行ったところ、当社から当該最終提案を
受諾する旨の回答を 2021 年３月 10 日に得たとのことです。
また、公開買付者は、上記の当社との協議・交渉と並行して、不応募株主が所有
する当社株式について本公開買付けに応募することを要請するか否かの検討を行い、
2021 年２月上旬、公開買付者の資金負担を一定程度抑えるとともに、（ⅰ）石塚春
彦氏については、本取引後において、当社の代表取締役社長として継続して当社の
経営にあたることを企図していること、（ⅱ）石塚幸司氏については、本取引後の
当社の経営に関与することは予定していないものの、当社の創業者であり現在も会
長として当社グループにおける取引先との関係維持・拡大の支援等を受けているこ
とや、石塚春彦氏が本取引の具体的な検討を開始した 2020 年 11 月上旬において、
本取引後における公開買付者の経営方針を支持する意向を有していることを確認し
ていることから、石塚幸司氏から引き続き当社の株主及び会長として支援を得るこ
とに意義があるとの認識に至ったこと、（ⅲ）高柳キャピタルについては、石塚春
彦氏の資産管理会社であることから、不応募株主が継続して当社の株主になるよう、
12
不応募株主に対し、非公開化後の当社の株主として残留いただくことを打診したと
のことです。その結果、公開買付者は、2021 年２月上旬、石塚春彦氏及び高柳キャ
ピタルより、本公開買付けが実施された場合、両者が所有する当社株式の全てにつ
いて本公開買付けに応募しない旨の回答を得るとともに、石塚幸司氏より、本取引
へ賛同するとともに、当社の会長として引き続き当社を支援する意向を有している
ことを対外的に明確化するために、本取引後も継続して当社の株主になるよう、本
公開買付けが実施された場合、同氏が所有する当社株式の全てについて本公開買付
けに応募しない旨の回答を得たとのことです。
これらの協議・交渉を重ねた上で、公開買付者は、2021 年３月 11 日、不応募株
主との間で、不応募株式の全て（所有株式数の合計：362,550 株、所有割合の合
計：15.97％）について本公開買付けに応募しない旨を合意するとともに、本取引
の一環として、本公開買付価格を 1,050 円として本公開買付けを実施することを決
定したとのことです。
なお、公開買付者は、財務情報等の客観的な資料、当社株式の株価推移及び過去
に行われたマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）事例におけるプレミアム率を参考
にする等、当社株式の株式価値に関する諸要素を総合的に考慮し、かつ、当社との
協議・交渉を経て本公開買付価格を決定しており、第三者算定機関からの株式価値
算定書は取得していないとのことです。
② 本公開買付け後の経営方針
本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）に該当し、石塚春彦氏
は、本公開買付け終了後も継続して当社の代表取締役社長として経営にあたること
を企図しており、上記「① 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った
背景、目的及び意思決定の過程」に記載の経営を推進する予定とのことです。なお、
本取引後も当社の現在の経営体制を維持することを基本方針としているとのことで
すが、公開買付者と当社のその他の取締役との間では、本公開買付け後の役員就任
について何らの合意も行っておらず、本公開買付け実施後の当社の役員構成を含む
経営体制の詳細については、本公開買付けの成立後、当社と協議しながら決定して
いく予定とのことです。また、本スクイーズアウト手続の完了後、法第 24 条第１項
但書に基づき当社の有価証券報告書提出義務の中断申請に対する承認が得られた後
に、公開買付者及び当社は、本合併を行うことを予定しているとのことです。本合
併の具体的な日程等の詳細については、本日現在未定ですが、本合併により、不応
募株主のみ又は石塚春彦氏のみ、若しくは石塚春彦氏及び高柳キャピタルのみが公
開買付者の株主となることを予定しているとのことです。
（ウ）本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
13
当社は、2020 年 11 月下旬、公開買付者の代表取締役である石塚春彦氏から本公
開買付けを含む本取引に関する上記協議・交渉の申し入れを受け、本公開買付価格
の公正性その他本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、2020 年 12 月 16
日付で、フィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として山田コンサルテ
ィンググループ株式会社（以下「山田コンサル」といいます。）を、リーガル・ア
ドバイザーとしてＴＭＩ総合法律事務所をそれぞれ選任するとともに、同日付で、
本取引を検討するための当社の諮問機関として特別委員会（以下「本特別委員会」
といいます。なお、本特別委員会の委員の構成及び具体的な活動内容等については、
下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
るための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③当社におけ
る独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。）を設置し、
本取引に係る協議・交渉を行う体制を構築いたしました。
上記体制の下、当社は、本取引の目的、本取引後の経営体制・方針、本公開買付
価格を含む本取引の諸条件について、本特別委員会からの交渉上重要な局面におけ
る意見、指示、要請等に基づいた上で、山田コンサル及びＴＭＩ総合法律事務所の
助言を受けながら、2020 年 12 月上旬より公開買付者との間で、複数回にわたる協
議・検討を重ねました。
また、本公開買付価格については、当社は、2021 年１月 29 日に、公開買付者か
ら本公開買付価格を１株当たり 920 円とする旨の提案を受けた後、山田コンサルか
ら受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会の意見を
踏まえた上で、2021 年２月３日に、公開買付者に対して本公開買付価格の再検討を
要請いたしました。その後も当社は、本特別委員会に対して適時に交渉状況の報告
を行い、交渉上重要な局面における意見、指示、要請等に基づいた上で、山田コン
サル及びＴＭＩ総合法律事務所の助言を受けながら、本公開買付価格について、公
開買付者との間で、複数回にわたり協議・交渉を行いました。具体的には、当社は、
公開買付者より、2021 年２月 10 日に本公開買付価格を 980 円とする旨の提案を、同
年２月 17 日に本公開買付価格を 1,000 円とする旨の提案を、同年３月１日にはあら
ためて本公開買付価格を 1,030 円とする旨の提案をそれぞれ受けましたが、これら
に対し、当社は、さらなる少数株主の利益への配慮の見地から、本公開買付価格の
一段の見直しを要請いたしました。以上の交渉を踏まえて、当社は公開買付者より、
2021 年３月５日に本公開買付価格を 1,050 円とする提案を受けました。当社は、当
該提案について、その妥当性を本特別委員会に確認するほか、山田コンサル及びＴ
ＭＩ総合法律事務所から更に意見等を聴取するとともに、2021 年３月 10 日付で山
田コンサルから取得した株式価値算定書（以下「当社株式価値算定書」といいま
す。）の内容も踏まえて慎重に検討を行いました。その結果、当該価格は、市場価
格から見れば相応のプレミアムが付されていると評価でき、また、下記「（３）算
14
定に関する事項」に記載の山田コンサルによる市場株価法による算定結果の上限値
を超え、また、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」と
いいます。）及び類似会社比較法による算定結果のレンジの範囲内にあり、合理性
を有することから、妥当な価格であると判断いたしました。このように、当社は、
公開買付者との間で、継続的に本公開買付価格の交渉を行ってきました。
また、当社は、リーガル・アドバイザーであるＴＭＩ総合法律事務所から、本取
引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点に
ついて、必要な法的助言を受けるとともに、2021 年３月５日の公開買付者の最終提
案を受け、本特別委員会から 2021 年３月 10 日付で答申書（以下「本答申書」とい
います。）の提出を受けました（本答申書の概要及び本特別委員会の具体的な活動
内容等については、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及
び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」
の「③当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照くださ
い。）。その上で、当社は、2021 年３月 11 日開催の取締役会において、リーガル・
アドバイザーであるＴＭＩ総合法律事務所から受けた法的助言及び第三者算定機関
である山田コンサルから 2021 年３月 10 日付で取得した当社株式価値算定書の内容
を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しなが
ら、本取引により当社の企業価値の向上を図ることができるか、本取引における本
公開買付価格を含む本取引の諸条件は妥当なものか等の観点から慎重に協議・検討
を行いました。
その結果、当社は、上記「（イ）本公開買付けを実施するに至った背景、目的及
び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「① 公開買付者が本公開
買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の当社グ
ループを取り巻く厳しい事業環境に加え、中長期的な企業価値向上に加えて短期的
な利益確保を求める幅広い株主からの要求に応えながら事業構造の改革に取り組む
ことには限界があるため、当社としても、上記「① 公開買付者が本公開買付けの
実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の各施策は当社の
中長期的な企業価値向上のために積極的に推進していくべき施策であり、短期的な
収益や株価動向にとらわれることなくこれらの施策を実施し、一定の事業リスクを
伴う当社グループの事業構造の抜本的な改革を行う必要があるとの認識に至りまし
た。具体的には、上記「① 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った
背景、目的及び意思決定の過程」に記載の各施策のうち、（ⅰ）高収益店舗への転
換の観点から、地方都市部への人口集中を見据えた、人材及び機械等の経営資源の
集約を目的とした営業拠点の再編を進めることを、（ⅱ）取扱機械の改革の観点か
ら、保有機械構成における維持管理・更新工事向けの建設機械や先進技術搭載機械、
社会環境対策機械等の次世代機械の比率を向上させて収益力強化を図るとともに、
15
機械種別に応じた最適な更新年数の調整を実施することを、（ⅲ）財務体質の強化
の観点から、上記（ⅰ）及び（ⅱ）の施策を具体化するための計画立案においてキ
ャッシュ・フローの増強を最重要視し、それを実践することで強固な財務体質の構
築をすることを、それぞれ行っていきたいと考えております。
上記の各施策を行うことによって、短期的には当社グループの財務状況や業績が
悪化する可能性があり、かつ当社グループの事業規模に対応した取組みとして資本
市場から十分な評価が得られず株価の下落を招く可能性があることから、当社株式
の上場を維持したままで当社グループが上記の各施策を実行した場合、当社の株主
の皆様の利益を損なう可能性は否定できません。
他方で、当社株式の上場を維持し、収益性の向上や規模拡大を重視した経営を継
続した場合には、事業環境の急激な変化への対応が遅れ、収益性の悪化や建設機械
の保有過多によるコスト増加等によって業績悪化を招き、資本市場から十分な評価
を得ることができず、当社株式の株価に悪影響を及ぼす等の不利益を当社の株主の
皆様に与える可能性があると考えております。
このような状況において、当社としては、当社の株主の皆様に発生する可能性の
あるリスクを回避しつつ、抜本的かつ機動的な施策を実施し、中長期的な視点から
当社グループの企業価値を向上させるためには、本取引により当社株式を非公開化
することで上記の各施策を迅速に推進させることができる経営体制を構築すること
が必要であると考えております。また、石塚春彦氏が当社グループの事業内容を熟
知していることを踏まえれば、マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法により、
石塚春彦氏が当社グループの経営と支配の双方を担うことには十分な合理性がある
と考えております。また、当社は、公開買付者から、本取引後において、石塚春彦
氏は当社の代表取締役社長として継続して当社の経営にあたることを企図している
こと、石塚幸司氏については、本取引後の当社の経営に関与することは予定してい
ないものの、当社の創業者であり現在も会長として当社グループにおける取引先と
の関係維持・拡大の支援等を受けていることや、石塚春彦氏が本取引の具体的な検
討を開始した 2020 年 11 月上旬において、本取引後における公開買付者の経営方針
を支持する意向を有していること、高柳キャピタルについては、石塚春彦氏の資産
管理会社であることから、不応募株主が継続して当社の株主になるよう、公開買付
者は、不応募株主との間で、不応募株主が所有する不応募株式について本公開買付
けに応募しない旨をそれぞれ合意している旨の説明を受け、不応募株主が継続して
当社の株主になることにつき特段不合理な点は見出せないと考えております。加え
て、当社株式の非公開化により、当社株式の上場を維持するために必要な費用（有
価証券報告書等の継続的な情報開示に要する費用、株主総会の運営や株主名簿管理
人への事務委託に要する費用等）を削減することができ、経営資源のさらなる有効
活用を図ることも可能であると考えております。なお、当社株式の非公開化により、
16
当社は、資本市場からエクイティ・ファイナンスによる資金調達を行うことができ
なくなりますが、現状の事業活動を継続するために必要な資金が確保できている現
在の財務状況及び現下の間接金融における低金利環境等に鑑みると、当面はエクイ
ティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれず、上記の
上場維持コストの上昇を踏まえると、今後も継続して当社株式の上場を維持する必
要性は相対的に減少していると考えております。
また、本公開買付価格（1,050 円）が、（ａ）下記「（３）算定に関する事項」
に記載されている山田コンサルによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場
株価法による算定結果の上限値を超え、また、ＤＣＦ法及び類似会社比較法による
算定結果のレンジの範囲内にあること、（ｂ）本公開買付けの公表日の前営業日で
ある 2021 年３月 10 日のＪＡＳＤＡＱ市場における当社株式の終値 917 円に対して
14.50％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアム率の計算において同じ
とします。）、2021 年３月 10 日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 859 円（円
未満を四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じとします。）に対し
て 22.24％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値 783 円に対して 34.10％、同過去６
ヶ月間の終値の単純平均値 839 円に対して 25.15％のプレミアムが加算されている
ことに加え、同過去６ヶ月間の終値の最高値 1,046 円（2020 年 10 月６日の終値）を
超えていること及び過去３年間に実施されたマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）
事例におけるプレミアム水準を検討した結果、過去１ヶ月間、過去３ヶ月間、過去
６ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムは、他のマネジメント・バイアウ
ト（ＭＢＯ）事例と比べて遜色のない水準にあり、合理的なプレミアムが付されて
いると考えられること、（ｃ）下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するた
めの措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保する
ための措置」に記載の利益相反を解消するための措置が採られていること等、少数
株主の利益への配慮がなされていると認められること、（ｄ）上記利益相反を解消
するための措置が採られた上で、当社と公開買付者との間で独立当事者間の取引に
おける協議・交渉と同等の協議・交渉が複数回行われた上で決定された価格である
こと、（ｅ）本公開買付価格である 1,050 円は、公開買付者との協議・交渉の過程
において、当社が 2021 年２月 12 日に提示した 1,180 円には届かない価格ではある
ものの、1,180 円という価格は、公開買付者との協議・交渉を少数株主に有利とな
るよう進めるために、最終的に妥結できると考えられた価格を敢えて大きく上回る
価格で提示した側面があり、1,050 円という価格自体は（ａ）から（ｄ）に記載し
た理由から妥当であると考えられること、（ｆ）本特別委員会が、当社から、公開
買付者との間の協議・交渉について適時にその状況の報告を受け、交渉上重要な局
面において意見、指示、要請等を行った上で、本公開買付価格について妥当である
旨の意見を述べていること等を踏まえ、当社取締役会は、本公開買付価格並びに本
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公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開
買付けは、株主の皆様に対して、合理的な当社株式の売却の機会を提供するもので
あると判断いたしました。
以上より、当社は 2021 年３月 11 日開催の取締役会において、審議及び決議に参
加した当社の取締役（石塚春彦氏を除き、監査等委員である取締役を含む取締役５
名）の全員一致で、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主
の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました。
なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である石塚春彦氏は、公開買付者の
発行済株式の全てを所有し、かつ、代表取締役を務めていることから、本取引に関
して当社と構造的な利益相反状態にあるため、特別利害関係人として、当該取締役
会における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において公開
買付者との協議・交渉にも一切参加しておりません。
なお、当社は、2020 年２月 14 日付「2019 年 12 月期決算短信〔日本基準〕（連
結）」において当社の 2020 年 12 月期の連結業績予想を発表した後、2020 年 11 月
10 日付「通期連結業績予想及び配当予想の修正に関するお知らせ」において、2020
年２月 14 日付「2019 年 12 月期決算短信〔日本基準〕（連結）」より売上高、営業
利益、経常利益、親会社株主に帰属する当期純利益ともに下方修正した業績予想を
発表しております。これは、新型コロナウイルス感染症の影響により、民間建築工
事の一部の現場において工事の延期や中止が生じたことにより賃貸料収入が減少し
たことや、定期的に実施していた販売展示会の開催を自粛したことで販売売上が減
少したことが主な原因であり、また、当該下方修正の公表時の 2020 年 11 月 10 日時
点においては、本取引の実施に向けた初期的な協議・交渉の申し入れも行われてい
なかったため、当該下方修正は本取引の検討とは関係がありません。
（３）算定に関する事項
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、当社、公開買付者及び不
応募に関する契約の当事者（以下、総称して「公開買付関連当事者」といいます。）
から独立した第三者算定機関として、山田コンサルに当社株式の株式価値の算定を依
頼し、2021 年３月 10 日に当社株式価値算定書を取得いたしました。なお、山田コン
サルは、公開買付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して、重
要な利害関係を有しておりません。なお、本取引に係る山田コンサルの報酬は、本公
開買付けを含む本取引の成否にかかわらず支払われる固定報酬のみであり、本取引の
公表や成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりません。
山田コンサルは、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業
であるとの前提の下、当社株式について多面的に評価することが適切であるとの考え
18
に基づき、当社株式がＪＡＳＤＡＱ市場に上場していることから市場株価法を、当社
の将来の事業活動の状況を算定に反映させるためにＤＣＦ法を、当社と比較可能な上
場会社が複数存在し、類似会社比較による当社株式の株式価値の類推が可能であるこ
とから類似会社比較法を用いて当社株式の株式価値の算定を行い、当社は山田コンサ
ルから 2021 年３月 10 日に当社株式価値算定書を取得いたしました。なお、当社は、
山田コンサルから本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）
を取得しておりません。
当社株式価値算定書によると、上記各手法に基づいて算定された当社株式１株当た
りの株式価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価法 783 円から 917 円
ＤＣＦ法 526 円から 1,400 円
類似会社比較法 992 円から 1,307 円
市場株価法では、基準日を 2021 年３月 10 日として、ＪＡＳＤＡＱ市場における当
社株式の基準日終値（917 円)、直近１ヶ月間（2021 年２月 11 日から 2021 年３月 10
日まで）の終値の単純平均値（859 円）、直近３ヶ月間（2020 年 12 月 11 日から 2021
年３月 10 日まで）の終値の単純平均値（783 円）、直近６ヶ月間（2020 年９月 11 日
から 2021 年３月 10 日まで）の終値の単純平均値（839 円）を基に、当社株式１株当た
りの株式価値の範囲を 783 円から 917 円までと算定しております。
次に、ＤＣＦ法では、当社が作成した当社の 2021 年 12 月期から 2023 年 12 月期ま
での事業計画における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提とし
て、当社が 2021 年 12 月期以降において創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・
フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を評価し、
当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を 526 円から 1,400 円までと算定しておりま
す。割引率は加重平均資本コスト（WACC：Weighted Average Cost of Capital）とし、
5.03％～6.15％を採用しております。継続価値の算定にあたっては、永久成長率法を
採用し、永久成長率は０％を採用しております。
山田コンサルが、ＤＣＦ法の算定の前提とした当社の事業計画に基づく財務予測は
以下のとおりです。当該財務予測は、大幅な増減益は見込んでおりません。また、本
取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点におい
て具体的に見積もることが困難であるため、反映しておりません。
（単位：百万円）
2021 年 12 月期 2022 年 12 月期 2023 年 12 月期
売上高 8,434 8,554 8,683
営業利益 506 588 683
19
ＥＢＩＴＤＡ 2,326 2,391 2,479
フリー・ 116 425 428
キャッシュ・フロー
最後に、類似会社比較法では、当社と比較的類似する事業を営む類似上場企業とし
て、西尾レントオール株式会社、株式会社ワキタ、サコス株式会社及び株式会社前田
製作所を選定した上で、事業価値に対するＥＢＩＴＤＡの倍率（EV/EBITDA 倍率）を
用いて、当社株式の株式価値を算定し、その１株当たりの株式価値の範囲を 992 円か
ら 1,307 円までと算定しております。
山田コンサルは、当社株式の株式価値の算定に際し、当社から提供を受けた情報及
び一般に公開された情報等を原則としてそのまま採用し、それらの資料及び情報等が、
全て正確かつ完全なものであることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完
全性の検証を行っておりません。また、当社の資産及び負債（簿外資産及び負債、そ
の他偶発債務を含みます。）に関して独自の評価・査定を行っておらず、第三者機関
への鑑定又は査定の依頼も行っておりません。加えて当社の財務予測に関する情報に
ついては、当社の経営陣による現時点で得られる最善の予測と判断に基づき合理的に
作成されたことを前提としております。但し、山田コンサルは、算定の基礎とした当
社の事業計画について、複数回、当社と質疑応答を行い、その作成経緯及び当社の現
状を把握した上で、それらに不合理な点がないかという観点から、当社の事業計画の
合理性を確認しております。また、山田コンサルの算定は、2021 年３月 10 日までの
上記情報を反映したものであります。
（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の
「（２）意見の根拠及び理由」の「（ア）本公開買付けの概要」に記載のとおり、本
公開買付けにより当社株式の全て（ただし、当社が所有する自己株式及び不応募株式
を除きます。）を取得することができなかった場合には、本公開買付けの決済の完了
後速やかに、当社に対し、以下の方法により、当社の株主を公開買付者及び不応募株
主のみ、又は公開買付者のみ、公開買付者及び高柳キャピタルのみ、若しくは公開買
付者、高柳キャピタル及び石塚幸司氏のみとするための本スクイーズアウト手続を行
うよう要請することを予定しているとのことです。
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき、当
社株式の併合を行うこと（以下「本株式併合」といいます。）及び本株式併合の効力
発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議
議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）の開催を当社に要
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請する予定とのことです。なお、公開買付者及び不応募株主は、本臨時株主総会にお
いて上記各議案に賛成する予定とのことです。
本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、
本株式併合がその効力を生ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会において
ご承認をいただいた本株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有することとなりま
す。本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、端
数が生じた当社の株主に対して、会社法第 235 条その他の関係法令の定める手続に従
い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数
は切り捨てられます。以下同じです。）に相当する当社株式を当社又は公開買付者に
売却することによって得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数
に相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募さ
れなかった当社の各株主（ただし、公開買付者、不応募株主及び当社を除きます。）
に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた当社株式の数
を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立て
を行うよう当社に要請する予定とのことです。また、当社株式の併合の割合は、本日
現在において未定ですが、公開買付者は、当社に対して、公開買付者及び不応募株主
のみ、又は公開買付者のみ、公開買付者及び高柳キャピタルのみ、若しくは公開買付
者、高柳キャピタル及び石塚幸司氏のみが当社株式の全て（ただし、当社が所有する
自己株式を除きます。）を所有することとなるよう、本公開買付けに応募されなかっ
た当社の各株主（ただし、公開買付者、不応募株主及び当社を除きます。）の所有す
る当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定するよう要請する予定とのこ
とです。当社は本公開買付けが成立した場合には、公開買付者によるこれらの要請に
応じる予定です。
（注）本公開買付けの結果、不応募株主のうち１名以上の所有株式数と同数以上
の当社株式を所有する株主が存在し、又は本株式併合の効力発生時点でかかる株主が
生じることが見込まれる場合は、かかる株主が本取引後も当社の株主として残存する
ことのないよう、かかる株主と同数以下の当社株式を所有する不応募株主の所有する
当社株式の数も１株に満たない端数となるような併合の割合とする予定とのことです。
そのような場合には、本株式併合の結果、公開買付者のみ、公開買付者及び高柳キャ
ピタルのみ、又は公開買付者、高柳キャピタル及び石塚幸司氏のみが当社の株主とな
るとのことですが、本取引後に不応募株主が公開買付者又は当社へ再出資を行う等、
当社の株主構成を調整するための手続を実施することは予定していないとのことです。
上記の手続に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、本
株式併合により株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４
及び第 182 条の５その他の関係法令の定めに従って、当社の株主は、当社に対してそ
21
の所有する株式のうち１株に満たない端数となるものの全部を公正な価格で買い取る
ことを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格決定の申立てを行
うことができる旨が定められています。
なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の買取価格は、最終的には裁判所が判
断することとなります。
上記の手続については、関係法令についての改正、施行、当局の解釈等の状況等に
よっては、実施の方法及び時期に変更が生じる可能性があります。ただし、その場合
でも、本公開買付けに応募されなかった当社の各株主（ただし、公開買付者、不応募
株主及び当社を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される
予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開買付価
格に当該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定され
る予定とのことです。
上記の本臨時株主総会を開催する場合、2021 年７月頃を目処に開催するよう当社に
要請する予定ですが、具体的な手続及びその実施時期等については、当社と協議の上、
決定次第、当社は速やかに公表する予定です。なお、本公開買付けは、本臨時株主総
会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ありません。また、本公
開買付けへの応募又は上記の手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の
皆様において自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいた
します。
また、本スクイーズアウト手続の完了後、法第 24 条第１項但書に基づき当社の有価
証券報告書提出義務の中断申請に対する承認が得られた後に、公開買付者及び当社は、
本合併を行うことを予定しております。本合併の具体的な日程等の詳細については本
日現在未定ですが、本合併により、不応募株主のみ又は石塚春彦氏のみ、若しくは石
塚春彦氏及び高柳キャピタルのみが公開買付者の株主となることを予定しているとの
ことです。
（５）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本日現在、ＪＡＳＤＡＱ市場に上場されていますが、公開買付者は、
本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果
次第では、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、当社株式は、所定の手続を経て上
場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当
しない場合でも、本公開買付けの成立後に、上記「（４）本公開買付け後の組織再編
等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載された本スクイーズアウト手
続が実行された場合には、東京証券取引所の上場廃止基準に該当し、当社株式は、所
定の手続を経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は、当社株式をＪＡＳＤＡＱ
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市場において取引することができなくなります。
（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
等、本公開買付けの公正性を担保するための措置
公開買付者及び当社は、本公開買付けがマネジメント・バイアウト（ＭＢО）のた
めの本取引の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在するこ
と等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本公開買付けの実施を決定するに至
る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開買付
けを含む本取引の公正性を担保するため、以下の措置を実施いたしました。なお、以
下の記載のうち、公開買付者において実施した措置に関する記載については、公開買
付者から受けた説明に基づいております。
① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、本公開買付けを含む本取引に関する当社取締役会における意思決定の
過程における公正性を担保するために、公開買付関連当事者から独立した第三者
算定機関として、山田コンサルに当社株式の株式価値の算定を依頼し、2021 年３
月 10 日に当社株式価値算定書を取得いたしました。なお、山田コンサルは、公開
買付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して、重要な利害
関係を有しておりません。また、本取引に係る山田コンサルの報酬は、本取引の
成否にかかわらず支払われる固定報酬のみであり、本取引の成立等を条件に支払
われる成功報酬は含まれておりません。
本特別委員会は、当社が選任した第三者算定機関につき、独立性及び専門性に
問題がないことから、当社の第三者算定機関として承認し、本特別委員会として
も必要に応じて専門的助言を受けることができることを、第１回の本特別委員会
において確認しております。当社株式価値算定書の概要は、上記「（３）算定に
関する事項」をご参照ください。
② 当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、本公開買付けを含む本取引に係る当社取締役会の意思決定の過程にお
ける公正性及び適正性を確保するために、公開買付関連当事者から独立したリー
ガル・アドバイザーとしてＴＭＩ総合法律事務所を選任し、同事務所から、本取
引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点
について、必要な法的助言を受けております。なお、ＴＭＩ総合法律事務所は、
公開買付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して記載すべ
き重要な利害関係を有しておりません。
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本特別委員会は、当社が選任したリーガル・アドバイザーにつき、独立性及び
専門性に問題がないことから、当社のリーガル・アドバイザーとして承認し、本
特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを、第１
回の本特別委員会において確認しております。
③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得
当社は、本公開買付けがマネジメント・バイアウト（ＭＢО）のための本取引
の一環として行われるものであり、当社における本取引の検討において構造的な
利益相反状態が生じ得ること等に鑑み、2020 年 12 月 16 日開催の当社取締役会に
おいて、本取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、当社の取締役会の意思決定
における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保するとともに、
当社取締役会において本取引を行う旨の決定をすることが当社の少数株主にとっ
て不利益なものであるかどうかについての意見を取得することを目的として、当
社及び公開買付者から独立した者により構成される本特別委員会を設置し、須田
睿一氏（当社社外取締役）及び眞子敏幸氏（当社の独立役員である社外取締役）
に委員を委任するとともに、他の委員については、両氏に一任することを決議い
たしました。その後、両氏は、横山友之氏（公認会計士、横山経営会計事務所代
表）及び榎木智浩氏（弁護士、ＯＭＭ法律事務所）を選任し、本特別委員会は４
名によって構成されることになりました（なお、本特別委員会の委員は、設置当
初から変更しておらず、また、委員の互選により、本特別委員会の委員長として
須田睿一氏を選定しております。また、本特別委員会の各委員に対しては、その
職務の対価として、本取引の成否及び本答申書の内容にかかわらず、固定額の報
酬が支払われるものとされております。）。当社は、当社が本公開買付けを含む
本取引について検討するにあたって、2020 年 12 月 16 日に、本特別委員会に対し、
(a)本取引の目的の合理性、(b)本取引の取引条件の妥当性、(c)本取引の手続の
公正性、(d)上記を踏まえ、本取引（本公開買付けに係る意見表明の内容を含
む。）が当社の少数株主にとって不利益であるか否か及び(e)上記を踏まえた本
取引の是非（以下、総称して「本諮問事項」といいます。）について諮問し、こ
れらの点についての答申書を当社に提出することを委嘱いたしました。また、併
せて、当社は、2020 年 12 月 16 日開催の当社取締役会において、本取引に関する
当社取締役会の意思決定は、上記委嘱に基づく本特別委員会の判断内容を最大限
尊重して行われるものとし、本特別委員会が本取引の条件を妥当でないと判断し
たときには、当社取締役会は本公開買付けに賛同しないものとすることを決議し
ました。
なお、当社取締役会は、本取引に関する決定を行うに際して、本特別委員会の
意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引の条件について妥当でないと判断し
24
た場合には、本公開買付けに賛同しないこととすることを併せて決議しておりま
す。
また、当社取締役会は、本特別委員会に対し、(i)本取引に係る調査を行うこ
とができる権限、（ii）当社に対し、(a)本特別委員会としての提案その他の意
見又は質問を石塚春彦氏に伝達すること、並びに(b)本特別委員会自ら石塚春彦
氏と協議・交渉する機会の設定を要望する権限、（iii）当社の費用で、本特別
委員会独自の弁護士、算定機関、公認会計士その他のアドバイザーを選任するこ
とができる権限等を与えることを決定しております。
本特別委員会は、2020 年 12 月 22 日より 2021 年３月 10 日までの間に合計８回
開催され、本諮問事項について、慎重に検討及び協議を行いました。具体的には、
当社から、事業環境、事業計画、経営課題、本取引の必要性等について説明を受
け、質疑応答を行いました。また、公開買付者ないし石塚春彦氏から、本取引を
提案するに至った経緯、本取引の目的及び意義、本取引により生じる効果、本取
引後の経営方針等について説明を受け、質疑応答を行いました。更に、山田コン
サルより、当社株式の株式価値の算定方法及び結果、直近のマーケット情報等に
関する説明を受けるとともに、ＴＭＩ総合法律事務所より、本特別委員会設置の
意義、本特別委員会における諮問事項、本取引の公正性を担保するために採られ
ている措置等に関する説明を受け、それぞれ質疑応答を行いました。
本特別委員会は、このような経緯の下で、本諮問事項について慎重に協議及び
検討した結果、2021 年３月 10 日に、当社取締役会に対し、大要以下の内容の本
答申書を提出いたしました。
（ⅰ）本取引の目的の合理性
本取引の目的及び本取引により向上することが見込まれる当社の企業価値
の具体的内容等について、公開買付者から、概要、以下の通り説明を受け、
公開買付者との間で質疑応答をした。
公開買付者は、当社グループの主たる需要先である建設業界を取り巻く事
業環境は、人手不足に伴う労務費の高騰、資材費の高止まり・高騰が継続し
ているほか、景気悪化を懸念した民間建設投資意欲の低迷や、中長期的には
将来的な人口減少等を背景に公共投資の減少等も予見され、同業他社との競
争が激化する等厳しい状況となることを予想している。また、公開買付者は、
当面は新型コロナウイルス感染症の感染拡大の影響による景気の悪化が続い
ており、当社グループの先行きは不透明な状況にあると考えている。
上記のような事業環境の下、当社グループは、(a)成長戦略として、営業
エリアの拡大、維持管理・更新工事向け機械の増進及び新技術機械への取組
み強化、（b）構造改革として、店舗規模及びネットワークの再構築、地域
特性に適した店舗づくり及びレンタルに付帯する収益確保を、（c）環境改
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善として、人材の確保と労働環境の充実及び情報利用環境の見直しを行って
いる。
当社グループの上記取組みは、一定の成果を得られており、成長基盤の構
築が徐々に進行しつつあるものの、公開買付者としては、当社グループは短
期的な収益の悪化やそれに伴う株価の下落等の悪影響の回避を意識するあま
り、利益水準が赤字にならない範囲での施策にとどめ、大規模な設備投資や
一時的な利益の悪化を伴う施策を避ける保守的な戦略を取ってきており、上
場会社においては、四半期ごとに業績開示が義務付けられている中、顧客に
対して受託責任を負う機関投資家を含む幅広い株主から、中長期的な企業価
値向上に加えて短期的な利益確保を求める側面もあるところ、その要求に応
えながらこれらの事業構造の改革に取り組むことには限界があると考えてい
る。そのため、短期的な収益や株価動向にとらわれることなく、一定の事業
リスクを伴う当社グループの事業構造の抜本的な改革を実施できる経営体制
を構築し、事業構造の改革の具体策として、高収益店舗への転換、取扱機械
の改革、財務体質の強化の施策を実施する必要があると考えている。
公開買付者は、上記の各施策を実施することについて、多額の初期投資や
継続的な投資によるキャッシュ・フローの悪化により、短期的には当社グル
ープの財務状況や業績に大きな影響を与えるリスクがあることに加え、期待
される収益を生むかどうかは不明確であり、資本市場から十分な評価が得ら
れない可能性があるため、当社株式の上場を維持し、上記の各施策を実施し
た場合、当社株式の株価の下落が生じ、当社の株主に対して不利益を与える
可能性があると考えている。
他方、公開買付者としては、当社グループの置かれている事業環境を踏ま
えると、早急に上記各施策を実施することが必要となる状況であり、かつ、
当該施策の実施にあたっては、その短期的な効果にとらわれず、中長期的な
視点から抜本的かつ機動的な意思決定を迅速かつ果敢に実践することが必要
であるとともに、そのような意思決定を可能とする経営体制を構築する必要
があると考えている。
また、公開買付者は、当社における株式の上場を維持するために必要な費
用（有価証券報告書等の継続的な情報開示に要する費用、株主総会の運営や
株主名簿管理人への事務委託に要する費用等）が増加していることから、株
式の上場を維持するために必要なコストが当社の経営上のさらなる負担とな
る可能性があると考えている。公開買付者としては、当社は、1997 年４月に
株式を日本証券業協会に店頭売買銘柄として登録して以来、社会的な信用力
及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等、上場企業と
して様々なメリットを享受してきており、非公開化によりこれらのメリット
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に影響が生じる可能性があると考えられるものの、現状の事業活動を継続す
るために必要な資金が確保できている現在の財務状況及び現下の間接金融に
おける低金利環境等に鑑みると、当面はエクイティ・ファイナンスの活用に
よる大規模な資金調達の必要性は見込まれず、上記のような上場維持コスト
の上昇を踏まえると、今後も継続して当社株式の上場を維持することに意義
を見出しにくい状況にあると考えている。
上記の公開買付者からの説明及び公開買付者との質疑応答を踏まえると、
当社が想定している事業構造の改革、すなわち、高収益店舗への転換、取扱
機械の改革、財務体質の強化の施策が実現すれば、中長期的に当社の企業価
値の向上が期待できる。この点について、公開買付者は、当社グループの置
かれている事業環境を踏まえると、早急に上記各施策を実施することが必要
であり、かつ、当該施策の実施にあたっては、その短期的な効果にとらわれ
ず、中長期的な視点から抜本的かつ機動的な意思決定を迅速かつ果敢に実践
することが必要であるとともに、そのような意思決定を可能とする経営体制
を構築する必要があるという認識を有しているところ、かかる公開買付者の
認識に不合理な点は認められない。そして、本取引の実施により、当社を非
公開化することが企図されているところ、これが実現されれば、中長期的な
視点から抜本的かつ機動的な意思決定を可能とする経営体制を構築すること
が可能であると考えられる。また、当社の上場を維持するために必要なコス
ト削減のメリットを見込むことも合理的であり、上記の非公開化に伴うデメ
リットとして懸念されている点について、公開買付者が検討している対応や
見通しについても、特段不合理な点は見当たらない。なお、本取引の実施に
より、当社は最終的に本銀行融資を負担することになるが、本銀行融資の内
容としては、本取引後における当社の事業運営及び経営戦略に支障を与えな
い範囲での返済内容、担保提供及びコベナンツ条項の設定が予定されている
ことからすれば、本取引が当社の企業価値の向上に資することを企図するも
のであるという結論を覆すほどのものではない。
以上のような点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討し
た結果、本取引は当社の企業価値の向上に資することを企図するものである
と認められ、本取引の目的は合理的であると判断するに至った。
（ⅱ）本取引の取引条件の妥当性
(a)公開買付関連当事者から独立した第三者算定機関であり、本取引に特
別の利害関係を有しない山田コンサルから取得した当社株式価値算定書によ
れば、当社株式の１株当たりの株式価値は、市場株価法で 783 円から 917 円、
ＤＣＦ法で 526 円から 1,400 円、類似会社比較法で 992 円から 1,307 円とさ
27
れていること、山田コンサルから、株式価値算定について詳細な説明を受け
て検討したが、山田コンサルによる株式価値算定に特に不合理な点は認めら
れず、当社が 2020 年 11 月 10 日付で発表した業績予想の下方修正に関する当
社の説明に不合理な点は認められず、市場株価法の算定においてかかる発表
を殊更考慮する必要はないと判断したこと、(b)当社は、本公開買付価格を
含む本取引の対価について、その交渉の経緯について本特別委員会に対し適
宜情報共有しつつ、本特別委員会からの助言も受けながら、公開買付者との
間で継続的に交渉を行っていること、(c)本公開買付けに応募しなかった株
主は、本公開買付けの後に実施される予定の本株式併合の手続において、最
終的に金銭が交付されることになるところ、当該手続において交付される金
銭の額については、本公開買付価格と同一となるよう算定される予定とのこ
とであり、かかる予定については、本公開買付けについての公開買付者が提
出する公開買付届出書において記載される予定であり、本公開買付け後の手
続において交付される対価が不明確であることによって、本公開買付けの応
募に強圧性が生じることを回避していることを踏まえ、本特別委員会におい
て、慎重に協議及び検討した結果、本取引の取引条件は妥当であると判断す
るに至った。
（ⅲ）本取引の手続の公正性
(a)当社は、本特別委員会を設置していること、(b)当社は、公開買付関連
当事者からの独立性が認められる山田コンサル（フィナンシャル・アドバイ
ザー）及びＴＭＩ総合法律事務所（リーガル・アドバイザー）から助言等を
受けながら、本取引の是非等について慎重に検討していること、(c)公開買
付者からの本公開買付価格の提示に対し、少数株主の利益保護の観点から、
当社から独立した第三者算定機関である山田コンサルから受けた当社株式の
株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会の意見を踏まえた上で、
本公開買付価格を引き上げるための実質的な協議・交渉を継続的に行ってい
ること、(d)石塚春彦氏は、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態に
あるため、本取引について特別の利害関係を有する可能性のある者として、
当社の立場において本取引に係る協議、検討及び交渉の過程に関与していな
いこと、(e)いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of
Minority）」条件が設定されているといえること、(f) マネジメント・バイ
アウト（ＭＢＯ）については、2019 年６月 28 日、経済産業省によって、「公
正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」（以下「公正Ｍ＆Ａ指針」という。）が
公表されているところ、本取引においては、本特別委員会の設置、公開買付
者から意向の表明があった後、速やかに本特別委員会の設置について取締役
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会決議を行っていること、山田コンサル及びＴＭＩ総合法律事務所という外
部専門家の専門的助言を受けていること、公開買付者から意向の表明があっ
た後、速やかに上記の外部専門家を選任していること、山田コンサルから当
社株式価値算定書を取得していること、マジョリティ・オブ・マイノリティ
条件を設定していること、一般株主に対して、本公開買付けへの応募の強圧
性が生じないような情報開示を行う予定であること、マネジメント・バイア
ウト（ＭＢＯ）の主体である石塚春彦氏、石塚春彦氏がその発行済株式の全
てを所有しかつ代表取締役を務めている高柳キャピタル及び石塚春彦氏の父
親である石塚幸司氏が本公開買付けに応募せず、本取引後も当社の株主とし
てとどまることが想定されていることを踏まえると、積極的なマーケット・
チェックを行ったとしても、対抗提案者が生じる可能性は必ずしも高くない
と考えられるところ、間接的なマーケット・チェックとして、公開買付期間
を 30 営業日確保するとともに、対抗提案者と接触することを禁じる合意等を
していないことという点において、公正Ｍ＆Ａ指針を尊重していることを踏
まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討をした結果、本取引の手
続は公正であると判断するに至った。
（ⅳ）本取引（本公開買付けに係る意見表明の内容を含む。）は当社の少数株
主にとって不利益ではないと認められるか
上記（ⅰ）乃至（ⅲ）その他の事項を前提に、本特別委員会において、慎
重に協議及び検討した結果、本取引（当社の取締役会が、本公開買付けに賛
同意見を表明し、当社の株主に対して応募を推奨する旨の意見を表明するこ
とを含む。）は当社の少数株主にとって不利益ではないと判断するに至った。
（ⅴ）上記を踏まえた本取引の是非
上記（ⅰ）乃至（ⅳ）を踏まえると、当社が本取引を実施することは相当
であると判断するに至った。
④ 当社における利害関係を有しない取締役全員（監査等委員である取締役を含
む。）の承認
当社は、山田コンサルより取得した当社株式価値算定書、ＴＭＩ総合法律事務
所から得た法的助言を踏まえつつ、本特別委員会から提出を受けた本答申書の内
容を最大限に尊重しながら、本公開買付けを含む本取引の諸条件について慎重に
検討した結果、上記「３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の
「（２）意見の根拠及び理由」の「（ウ）本公開買付けに賛同するに至った意思
決定の過程及び理由」に記載のとおり、2021 年３月 11 日開催の取締役会（取締
29
役合計６名のうち、石塚春彦氏を除く５名にて開催）において、審議及び決議に
参加した当社の取締役（取締役合計６名のうち、石塚春彦氏を除き、監査等委員
である取締役を含む取締役５名（町田典久氏、山本和広氏、岩松廣行氏、須田睿
一氏及び眞子敏幸氏））の全員一致で、本公開買付けへの賛同の意見を表明する
とともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議
をいたしました。
なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である石塚春彦氏は、公開買付者
の発行済株式の全てを所有し、かつ、代表取締役を務めていることから、本取引
に関して当社と構造的な利益相反状態にあるため、特別利害関係人として、当該
取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場にお
いて公開買付者との協議・交渉にも一切参加しておりません。
⑤ マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）に相当する数
を上回る買付予定数の下限の設定
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を 1,150,650 株（所
有割合：50.70％）と設定しており、応募株券等の数の合計が買付予定数の下限
（1,150,650 株）に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わない
とのことです。なお、買付予定数の下限である 1,150,650 株(所有割合：50.70％)
は、当社決算短信に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の当社の発行済株式総数
(2,280,756 株)から、同日現在の当社が所有する自己株式数(11,015 株)及び不応
募株式数(362,550 株)を控除した株式数(1,907,191 株)の過半数に相当する株式数
（953,596 株、所有割合：42.01％。これは、公開買付者と利害関係を有さない当
社の株主の皆様が所有する当社株式の数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョ
リティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）」に相当する数にあたり
ます。）を上回るものとなるとのことです。これにより、公開買付者の利害関係
者以外の当社の株主の皆様の過半数の賛同が得られない場合には、当社の少数株
主の皆様の意思を重視して、本公開買付けを含む本取引を行わないこととしてい
るとのことです。
⑥ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「公開買付期間」
といいます。）を、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、30 営
業日に設定しております。このように公開買付期間を比較的長期に設定すること
により、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会
を確保するとともに、当社株式について公開買付者以外の者（以下「対抗的買収
提案者」といいます。）にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、これをもっ
30
て本公開買付けの公正性を担保することを企図しているとのことです。
また、公開買付者と当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止す
るような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触
等を行うことを制限するような内容の合意を行っておりません。このように、上
記公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることによ
り、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
４．公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な
合意に関する事項
本公開買付けに際して、公開買付者は、2021 年３月 11 日付で、不応募株主であり、
2020 年 12 月 31 日現在当社の第１位株主である高柳キャピタル（所有株式数：211,600
株、所有割合：9.32％）、同日現在当社の代表取締役社長かつ第６位株主である石塚春
彦氏（所有株式数：73,450 株、所有割合：3.24％）、及び石塚春彦氏の実父であり当社
の創業者及び会長かつ同日現在当社の第５位株主である石塚幸司氏（所有株式数：
77,500 株、所有割合：3.41％）との間で、不応募株主が所有する不応募株式（所有株式
数の合計：362,550 株、所有割合の合計：15.97％）について本公開買付けに応募しない
ことをそれぞれ口頭で合意しているとのことです。なお、当該合意についての前提条件
は存在しないとのことです。また、当該合意のほか、本公開買付けに係る公開買付者及
び不応募株主との間の合意は存在しないとのことです。
５．公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容
該当事項はありません。
６．会社の支配に関する基本方針に係る対応方針
該当事項はありません。
７．公開買付者に対する質問
該当事項はありません。
８．公開買付期間の延長請求
該当事項はありません。
９．今後の見通し
上記「３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「（２）意見の根拠
及び理由」の「（イ）本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程
並びに本公開買付け後の経営方針」、「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（い
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わゆる二段階買収に関する事項）」及び「（５）上場廃止となる見込み及びその事由」
をご参照ください。
10．その他
当社は、本日の取締役会において、本公開買付けが成立することを条件に、2021 年２
月 15 日に公表した配当予想を修正し、2021 年 12 月期の期末配当を実施しないことを決
議しております。詳細については、当社が本日公表した「2021 年 12 月期の期末配当予
想の修正（無配）に関するお知らせ」をご参照ください。
以上
（参考）2021 年３月 11 日付「株式会社ニッパンレンタル株式（証券コード：4669）に対
する公開買付けの開始に関するお知らせ」（別添）
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2021 年３月 11 日
各 位
会 社 名 株式会社赤城
代表者名 代表取締役 石塚 春彦
株式会社ニッパンレンタル株式（証券コード：4669）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ
株式会社赤城（以下「公開買付者」といいます。 ）は、2021 年３月 11 日、株式会社ニッパンレンタル
（証券コード：4669、株式会社東京証券取引所の開設するＪＡＳＤＡＱスタンダード市場（以下「ＪＡＳＤ
ＡＱ市場」といいます。 ）上場、以下「対象者」といいます。 ）の普通株式（以下「対象者株式」といいま
す。）を金融商品取引法（昭和 23 年法律第 25 号。その後の改正を含みます。 ）による公開買付け（以下「本
公開買付け」といいます。 ）により取得することを決定いたしましたので、以下のとおりお知らせいたしま
す。
公開買付者は、本公開買付けによる対象者株式の取得及び所有等を目的として、2021 年１月 29 日付で設
立された株式会社であり、対象者の代表取締役社長かつ株主である石塚春彦氏（所有株式数：73,450 株、
所有割合（注１）：3.24％）が、その発行済株式の全てを所有し、かつ、代表取締役を務めております。な
お、本日現在、公開買付者は対象者株式を所有しておりません。
今般、公開買付者は、ＪＡＳＤＡＱ市場に上場している対象者株式の全て（ただし、対象者が所有する自
己株式及び以下に定義する不応募株式を除きます。 ）を取得し、対象者株式を非公開化するための一連の取
引（以下「本取引」といいます。 ）の一環として本公開買付けを実施することといたしました。なお、本取
引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ） （注２）に該当し、石塚春彦氏は、本取引後も継続し
て対象者の経営にあたることを予定しております。
本公開買付けの実施にあたり、公開買付者は、2021 年３月 11 日付で、 （ⅰ）石塚春彦氏がその発行済株
式の全てを所有しかつ代表取締役を務めている、2020 年 12 月 31 日現在対象者の第１位株主である株式会
社高柳キャピタル（所有株式数：211,600 株、所有割合：9.32％。以下「高柳キャピタル」といいます。、 ）
（ⅱ）公開買付者の代表取締役であり対象者の代表取締役社長かつ同日現在第６位株主である石塚春彦氏
（所有株式数：73,450 株、所有割合：3.24％） 、及び（ⅲ）石塚春彦氏の実父であり対象者の創業者及び会
長かつ同日現在第５位株主である石塚幸司氏（所有株式数：77,500 株、所有割合：3.41％。以下、高柳
キャピタル、石塚春彦氏及び石塚幸司氏を総称して「不応募株主」といいます。 ）との間で、それぞれが所
有する対象者株式の全て（所有株式数の合計：362,550 株、所有割合の合計：15.97％。以下「不応募株
式」といいます。）について本公開買付けに応募しないことを口頭で合意しております。なお、本取引後に
おいて、石塚春彦氏は対象者の代表取締役社長として継続して対象者の経営にあたることを、石塚幸司氏は
対象者の会長として継続して勤務することをそれぞれ企図しており、また、高柳キャピタルは石塚春彦氏の
資産管理会社であることから、不応募株主が継続して対象者の株主になるよう、公開買付者は、不応募株主
との間で、不応募株主が所有する不応募株式について本公開買付けに応募しない旨をそれぞれ合意しており
ます。
（注１）「所有割合」とは、対象者が 2021 年２月 15 日に公表した「2020 年 12 月期 決算短信〔日本基準〕
（連結）」に記載された 2020 年 12 月 31 日現在の発行済株式総数（2,280,756 株）から、同日現在
の対象者が所有する自己株式数（11,015 株）を控除した株式数（2,269,741 株）に対する割合を
いい、小数点以下第三位を四捨五入しております。
（注２）「マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）」とは、一般に、買収対象会社の経営陣が、買収資金の全
部又は一部を出資して、買収対象会社の事業の継続を前提として買収対象会社の株式を取得する
取引をいいます。
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本公開買付けの概要は、以下のとおりです。
（１）対象者の名称
株式会社ニッパンレンタル
（２）買付け等を行う株券等の種類
普通株式
（３）買付け等の期間
2021年３月12日（金曜日）から2021年４月22日（木曜日）まで（30営業日）
（４）買付け等の価格
普通株式１株につき、金1,050円
（５）買付予定の株券等の数
株券等の種類 買付予定数 買付予定数の下限 買付予定数の上限
普通株式 1,907,191 株 1,150,650 株 ― 株
合計 1,907,191 1,150,650 ―
（６）決済の開始日
2021年４月30日（金曜日）
（７）公開買付代理人
みずほ証券株式会社 東京都千代田区大手町一丁目５番１号
なお、本公開買付けの具体的内容は、本公開買付けに関して公開買付者が2021年３月12日に提出する公
開買付届出書をご参照ください。
以上
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