3975 ＡＯＩ ＴＹＯ ＨＤ 2021-05-14 15:35:00
MBOの実施及び応募の推奨に関するお知らせ [pdf]
2021 年５月 14 日
各 位
会 社 名 AOI TYO Holdings 株 式 会 社
代 表 者 代表取締役 中江 康人
（コード番号 3975 東証第一部）
問 合 せ 先 取締役 譲原 理
（TEL．03-5495-7575）
MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ
当社は、本日開催の当社取締役会において、下記のとおり、いわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）（注１）の
一環として行われるスタジオ・クルーズ株式会社（以下「公開買付者」といいます。）による当社の普通株式（以下
「当社株式」といいます。）及び本新株予約権（下記「２. 買付け等の価格」において定義します。以下「当社株式」
及び「本新株予約権」を総称して「当社株券等」といいます。）に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といい
ます。）に賛同する意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨、
一方、本新株予約権の所有者（以下「本新株予約権者」といいます。）の皆様に対しては、本新株予約権に関し
て本公開買付けに応募するか否かについては、本新株予約権者の皆様のご判断に委ねる旨の決議を行いまし
たので、お知らせいたします。
なお、当該取締役会決議は、本公開買付け及びその後の一連の手続きにより当社株式が上場廃止となる予
定であることを前提として行われたものです。
（注１）「マネジメント・バイアウト（MBO）」とは、公開買付者が対象者の役員である公開買付け（公開買付者
が対象者の役員の依頼に基づき公開買付けを行う者であって対象者の役員と利益を共通にする者で
ある公開買付けを含みます。）をいいます（株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といい
ます。）の有価証券上場規程第 441 条参照）。
記
１. 公開買付者の概要
（１） 名 称 スタジオ・クルーズ株式会社
（２） 所 在 地 東京都千代田区丸の内一丁目５番１号
（３） 代 表 者 の 役 職 ・ 氏 名 代表取締役 山田 和広
当社株式を取得・所有することにより、当社の事業活動
（４） 事 業 内 容
を支配・管理する業務
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資 本 金
（５） 25,000 円
（2021 年５月 14 日現在）
（６） 設 立 年 月 日 2021 年４月 16 日
大 株 主 及 び 持 株 比 率
（７） Studio Cruise, L.P. 100.00％
（2021 年５月 14 日現在）
（８） 当社と公開買付者の関係
資 本 関 係 該当事項はありません。
人 的 関 係 該当事項はありません。
取 引 関 係 該当事項はありません。
関 連 当 事 者 へ の 該 当 状 況 該当事項はありません。
２. 買付け等の価格
（１）普通株式１株につき、金 900 円
（２）新株予約権
① 共同株式移転（注１）に際して、2012 年 11 月 12 日開催の株式会社 AOI Pro.（以下「AOI Pro.」といい
ます。）取締役会の決議に基づき発行された第５回新株予約権に代わるものとして 2017 年１月４日付
で発行された新株予約権（以下「第２回新株予約権」といいます。）（行使期間は 2017 年１月４日から
2042 年 11 月 27 日まで）１個につき、金１円
② 共同株式移転に際して、2014 年 12 月 25 日開催の株式会社ティー・ワイ・オー（以下「ティー・ワイ・
オー」といいます。）取締役会の決議に基づき発行された第 10 回新株予約権に代わるものとして 2017
年１月４日付で発行された新株予約権（以下「第７回新株予約権」といいます。）（行使期間は 2017 年１
月４日から 2024 年 12 月 25 日まで）１個につき、金１円
③ 共同株式移転に際して、2014 年 12 月 25 日開催のティー・ワイ・オー取締役会の決議に基づき発行さ
れた第 11 回新株予約権に代わるものとして 2017 年１月４日付で発行された新株予約権（以下「第８回
新株予約権」といい、「第２回新株予約権」、「第７回新株予約権」、「第８回新株予約権」を総称して「本
新株予約権」といいます。）（行使期間は 2017 年１月４日から 2024 年 12 月 25 日まで）１個につき、金
１円
(注１)「共同株式移転」とは、AOI Pro.及びティー・ワイ・オーを株式移転完全子会社とし、当社を株
式移転設立完全親会社とした共同株式移転（2017 年１月４日効力発生）をいいます。
３. 本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
（１） 意見の内容
当社は、本日開催の当社取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に
基づき、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの
応募を推奨する旨、一方、本新株予約権者の皆様に対しては、本新株予約権に関して本公開買付けに応募
するか否かについては、本新株予約権者の皆様のご判断に委ねる旨の決議を行いました。
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なお、当該取締役会決議は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を
回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「④当社における利害関係を有し
ない取締役全員（監査等委員を含む。）の承認」に記載の方法により決議されております。
（２） 意見の根拠及び理由
本「（２）意見の根拠及び理由」の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受け
た説明に基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本公開買付けを通じた当社株券等の取得等を目的として、2021 年４月 16 日に設立さ
れた株式会社とのことです。本日現在、ケイマン諸島法に基づき 2020 年 12 月８日に組成されたリミテッ
ド・パートナーシップであって、The Carlyle Group（関係会社及びその他の関連事業体を含め、以下
「カーライル」といいます。）が運用する Studio Cruise, L.P.（以下「カーライル・ファンド」といいます。）がそ
の発行済株式の全てを所有しているとのことです。本日現在、公開買付者は、当社株券等を所有してい
ないとのことです。
カーライルは、グローバルに展開する投資会社であり、2021 年３月末現在、136 の独自ファンド及び
301 のファンド・オブ・ファンズを運用し、運用総額は約2,600 億ドル、世界５大陸の 29 拠点において 1,800
名以上の社員がおり、「グローバル・プライベート・エクイティ」、「グローバル・クレジット」及び「インベストメ
ント・ソリューションズ」の３つの分野（注１）で投資活動を行っているとのことです。このうち、「グローバル・
プライベート・エクイティ」部門における企業への投資活動を行うコーポレート・プライベート・エクイティ投
資では、1987 年の設立以来、累計 687 件の投資実績を有しているとのことです。また、日本国内でも、
2000 年に活動を開始して以来、株式会社ツバキ・ナカシマ、株式会社ソラスト、株式会社おやつカンパ
ニー、アルヒ株式会社、日立機材株式会社（現センクシア株式会社）、及びオリオンビール株式会社等に
対して累計 27 件の投資実績を有しているとのことです。「グローバル・クレジット」においては、運用総額
約 590 億ドル、「インベストメント・ソリューションズ」においては、運用総額約 640 億ドルの資産を運用して
いるとのことです。
(注１) 2021 年１月８日に事業セグメントの再編を発表し、従来の４分野から（ｉ）本取引（以下に定義し
ます。）の目的の一つであるマネジメント・バイアウト（MBO）、グロース・キャピタル（新興企業へ
の成長資金の提供）、戦略的マイノリティ出資（少数持分投資）などの投資活動や、不動産やエ
ネルギーなどのリアルアセット投資を含む「グローバル・プライベート・エクイティ」、（ｉｉ）ローン担
保証券、メザニン等、主に債券への投資を行う「グローバル・クレジット」、及び（ｉｉｉ）プライベート・
エクイティ・ファンドや不動産ファンドに投資を行うファンド・オブ・ファンズの運営を行う「インベス
トメント・ソリューションズ」の３分野に変更しているとのことです。
今般、公開買付者は、本日、当社株式を非公開化することを目的として、当社株券等の全て（ただし、
当社が所有する自己株式（当社の株式給付信託（BBT）の所有分を除きます。）を除きます。以下本①に
おいて同じです。）を取得するための一連の取引（以下「本取引」といいます。）の一環として、本公開買
付けを 2021 年５月 17 日から開始することを決定したとのことです。
本公開買付けは、当社の代表取締役グループ CEO である中江康人氏（以下「中江氏」といいます。所
有する当社株券等の数（注２）：52,176 株（当社株式 40,176 株及び第２回新株予約権 24 個（目的となる株
式数：12,000 株））、当社株式及び第２回新株予約権に係る所有割合（注３）：0.22％）及び当社の代表取
締役グループ COO である上窪弘晃氏（以下「上窪氏」といいます。所有する当社株券等の数：29,978 株
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（当社株式 29,978 株）、所有割合：0.12％）の依頼に基づいて、公開買付者が実施するものであるため、
いわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）に該当するとのことです。なお、中江氏及び上窪氏は、当社の役
員持株会の会員であり、役員持株会を通じた持分としてそれぞれ 476 株、158 株に相当する当社株式を
間接的に所有しており、中江氏及び上窪氏が所有する当社株券等の数 52,176 株及び 29,978 株には、
役員持株会を通じた持分として間接的に所有している当社株式が含まれているとのことです。カーライ
ル・ファンドは、中江氏及び上窪氏との間で、本取引成立後も、中江氏及び上窪氏が、当社の代表取締
役として経営を担っていく旨を合意しているとのことですが（詳細については、下記「４. 本公開買付けに
関する重要な合意」の「① 本覚書」をご参照ください。）、公開買付者と当社のその他の取締役との間に
は、本公開買付け後の役員就任について特段の合意はありません。
(注２)当社株券等の数を計算するに当たり、本新株予約権は、それぞれの目的となる当社株式の数
（第２回新株予約権１個につき 500 株、第７回新株予約権１個につき 18 株及び第８回新株予約
権１個につき 18 株）に換算して計算しております。以下同じです。
(注３)「所有割合」とは、（ⅰ）当社が本日公表した「2021 年 12 月期第１四半期決算短信〔日本基準〕
（連結）」（以下「当社四半期決算短信」といいます。）に記載された 2021 年３月 31 日現在の当社
の発行済株式総数（24,566,447 株）に、（ⅱ）当社が 2021 年３月 25 日付で提出した第４期有価
証券報告書（以下「当社有価証券報告書」といいます。）に記載された 2020 年 12 月 31 日現在
の全ての新株予約権（14,463 個（目的となる株式数：344,966 株））から、2021 年１月１日以降
2021 年５月 13 日までに行使され又は消滅した新株予約権（506 個（第５回新株予約権 358 個
（目的となる株式数：32,220 株）（注４）、第６回新株予約権 148 個（目的となる株式数：13,320 株）
（注５）））を除いた数の本新株予約権（13,957 個（第２回新株予約権 100 個（目的となる株式数：
50,000 株）、第７回新株予約権 6,747 個（目的となる株式数：121,446 株）、第８回新株予約権
7,110 個（目的となる株式数：127,980 株）））の目的となる株式数（299,426 株）を加算した株式数
（24,865,873 株）から、（ⅲ）当社四半期決算短信に記載された 2021 年３月 31 日現在の当社が
所有する自己株式数（1,086,556 株）から同日現在の当社の株式給付信託（BBT）の所有分
（411,200 株）を除いた株式数（675,356 株）を控除した株式数（24,190,517 株）（以下「当社潜在
株式勘案後株式総数」といいます。）に対する割合（小数点以下第三位を四捨五入）をいいます。
以下所有割合の記載において同じとします。
(注４)共同株式移転に際して、2011 年１月 14 日開催のティー・ワイ・オー取締役会の決議に基づき発
行された第８回新株予約権に代わるものとして 2017 年１月４日付で発行された新株予約権（以
下「第５回新株予約権」といいます。）（行使期間は 2017 年１月４日から 2021 年１月 14 日まで）
(注５)共同株式移転に際して、2011 年１月 14 日開催のティー・ワイ・オー取締役会の決議に基づき発
行された第９回新株予約権に代わるものとして 2017 年１月４日付で発行された新株予約権（以
下「第６回新株予約権」といいます。）（行使期間は 2017 年１月４日から 2021 年１月 14 日まで）
カーライル・ファンドは、本日付で、中江氏及び上窪氏との間で、覚書（以下「本覚書」といいます。）を
締結し、①中江氏が所有する当社株式 40,176 株（所有割合：0.17％）の全てについて本公開買付けに応
募する旨、②中江氏が所有する本不応募株券等（注６）の全てについて行使せず、本公開買付けに応募
しない旨、③上窪氏が所有する当社株式 29,978 株（所有割合：0.12％）の全てについて本公開買付けに
応募する旨、④中江氏及び上窪氏が、中江氏及び上窪氏が所有する当社株式を本公開買付けに応募
することにより得られた売却代金相当額につき、本取引成立後、第三者割当の方法による公開買付者の
株式の引受けその他の方法により公開買付者に対する出資を行う旨（当該出資後における中江氏及び
上窪氏の公開買付者に対する議決権割合は、いずれも１％未満となる予定とのことです。）等を合意して
いるとのことです。本覚書の詳細については、下記「４. 本公開買付けに関する重要な合意」の「①本覚
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書」をご参照ください。
(注６)「本不応募株券等」とは、中江氏が所有する第２回新株予約権 24 個（目的となる株式数：12,000
株、所有割合：0.05％）をいいます。
また、公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、本日付で、①原文子氏（以下「文子氏」といいま
す。所有する当社株式の数：328,000 株、所有割合：1.36％）、原砂織氏（以下「砂織氏」といいます。所有
する当社株式の数：52,000 株、所有割合：0.21％）、原千浪氏（以下「千浪氏」といいます。所有する当社
株式の数：87,000 株、所有割合：0.36％）（なお、文子氏、砂織氏及び千浪氏が共有する当社株式は
400,000 株（所有割合：1.65％）になります。）、及び 2020 年 12 月 31 日現在当社の第２位株主であって、
当社の子会社である AOI Pro.の創業者である原仁氏の持株会社であった（本日現在、文子氏が代表取
締役を務めております。）株式会社コスモチャンネル（以下「コスモチャンネル」といいます。所有する当社
株式の数：1,153,740 株、所有割合：4.77％）、②ティー・ワイ・オーの創業者である吉田博昭氏（以下「吉
田氏」といいます。所有する当社株式の数：211,635 株、所有割合：0.87％）、並びに③AOI Pro.の元代表
取締役社長である松本洋一氏（所有する当社株式の数：200,000 株、所有割合：0.83％。以下「松本氏」と
いい、文子氏、砂織氏、千浪氏、コスモチャンネル、吉田氏及び松本氏を総称して「応募予定株主」とい
います。）との間で、それぞれ本公開買付けの応募に関する契約（以下、総称して「本応募契約」といいま
す。）を締結し、①文子氏、砂織氏、千浪氏及びコスモチャンネルがそれぞれ所有する当社株式の全て
（合計 1,620,740 株、所有割合：6.70％）、並びに文子氏、砂織氏及び千浪氏が共有する当社株式の全て
（400,000 株、所有割合：1.65％）、②吉田氏が所有する当社株式の全て（211,635 株、所有割合：0.87％）、
並びに③松本氏が所有する当社株式の全て（200,000 株、所有割合：0.83％）をそれぞれ本公開買付け
に応募すること等を合意しているとのことです（なお、文子氏、砂織氏、千浪氏及びコスモチャンネル、吉
田氏、並びに松本氏が所有し又は共有する当社株式（以下「応募予定株式」といいます。）は合計
2,432,375 株、所有割合：10.06％となるとのことです。）。本応募契約の詳細については、下記「４. 本公開
買付けに関する重要な合意」の「②本応募契約」をご参照ください。
本公開買付けにおいて、公開買付者は、当社株式を非公開化することを目的としているため、
15,844,900 株（所有割合：65.50％）を買付予定数の下限と設定しており、本公開買付けに応募された当
社株券等（以下「応募株券等」といいます。）の合計が買付予定数の下限に満たない場合は、応募株券等
の全ての買付け等を行わないとのことです。買付予定数の下限（15,844,900 株）は、当社潜在株式勘案
後株式総数（24,190,517 株）から、本不応募株券等（第２回新株予約権 24 個）の目的となる株式数
（12,000 株）及び当社の株式給付信託（BBT）の所有分（411,200 株）を控除した株式数（23,767,317 株）に
係る議決権数（237,673 個）に３分の２を乗じた数（小数点以下を切上げ。158,449 個）に 100 を乗じた数と
しているとのことです。本不応募株券等の目的となる当社株式及び当社の株式給付信託（BBT）の所有す
る当社株式については、本公開買付けへの応募が想定されず、かつ、本臨時株主総会（下記「（5）本公
開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」の「②株式併合」において定義し
ます。以下同じです。）において、（ⅰ）本不応募株券等については本覚書にて本不応募株券等を行使し
ない旨を合意しており、（ⅱ）当社の株式給付信託（BBT）の所有する当社株式については、当社と株式
給付信託の受託者であるみずほ信託銀行株式会社との間で締結されている株式給付信託契約において、
受託者は信託管理人の指図に基づき信託財産に属する当社株式の議決権を一律不行使とする旨が規
定されており、いずれも議決権を行使することが想定されないため、公開買付者が本公開買付けにより買
付予定数の下限以上の当社株式を取得した場合には、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数
が当社の総株主の議決権の数の 90％未満であった場合であっても、本臨時株主総会において、公開買
付者のみの賛成によって、本株式併合（下記「（5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段
階買収に関する事項）」の「②株式併合」において定義します。以下同じです。）に係る議案を承認するこ
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とが可能となるため、かかる買付予定数の下限の設定により、本公開買付けの成立後に本スクイーズアウ
ト手続き（下記「（5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」におい
て定義します。以下同じです。）が確実に実施されることが担保されることとなるとのことです。
また、買付予定数の下限（15,844,900 株）は、当社潜在株式勘案後株式総数（24,190,517 株）から、本
不応募株券等（第２回新株予約権 24 個）の目的となる株式数（12,000 株）、当社の株式給付信託（BBT）
の所有分（411,200 株）、応募予定株式の数（2,432,375 株）、中江氏が所有する当社株式（40,176 株）、及
び上窪氏が所有する当社株式（29,978 株）を控除した株式数（21,264,788 株）の過半数、すなわち、公開
買付者と利害関係を有さない当社の株主が所有する当社株券等の数の過半数、いわゆる「マジョリティ・
オブ・マイノリティ（majority of minority）」に相当する数（10,632,395 株）に、応募予定株式の数（2,432,375
株）、中江氏が所有する当社株式（40,176 株）、及び上窪氏が所有する当社株式（29,978 株）を加算した
株式数（13,134,924 株）を上回るものとなるとのことです。
一方、公開買付者は、当社株券等の全てを取得することにより、当社株式を非公開化することを目的と
しているため、買付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の場
合は、応募株券等の全ての買付け等を行うとのことです。
公開買付者は、本公開買付けにより、公開買付者が当社株券等の全てを取得できなかった場合には、
下記「（5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」の一連の手続きを
実施することを予定しているとのことです。また、公開買付者は、当該手続きの実施後に、当社との間で吸
収合併を実施することを予定しているとのことです（なお、本日現在、公開買付者としては、本スクイーズ
アウト手続きの完了後速やかに、公開買付者を吸収合併存続会社、当社を吸収合併消滅会社として吸収
合併を行うことを想定しているとのことですが、当該吸収合併の実施時期及び公開買付者と当社のいず
れを吸収合併存続会社とするかについては、本公開買付け成立後に、当社とともに、より詳細に分析及
び検討を行い、当社と協議の上決定する予定とのことです。）。
② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の
経営方針
(i). 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
当社グループ（当社並びにその子会社及び関連会社をいいます。以下同じです。）は、主にコンテン
ツプロデュース事業及びコミュニケーションデザイン事業を展開しております。当社の主要子会社の一
社である AOI Pro.は、1963 年 10 月に株式会社葵プロモーションとして設立され、テレビ CM 制作事業
を開始し、その後業容の拡大を経て、1990 年４月に店頭登録銘柄として日本証券業協会に登録、1998
年２月に東京証券取引所市場第二部に上場し、2000 年９月には東京証券取引所市場第一部に指定さ
れ、2012 年７月に現在の商号である株式会社 AOI Pro.に変更しております。同じく当社の主要子会社
の一社である株式会社 xpd（以下「xpd」といいます。）は 1982 年４月にティー・ワイ・オー（2021 年１月４
日付で、同社を新設分割会社、株式会社 TYO（以下「TYO」といいます。）を新設分割設立会社とする
新設分割を行い、株式会社 xpd に商号変更しております。）として設立され、テレビ CM 制作事業を開
始し、その後業容の拡大を経て、2002 年４月に店頭登録銘柄として日本証券業協会に登録、2004 年
12 月にジャスダック証券取引所に上場、2010 年４月に大阪証券取引所 JASDAQ 市場に上場、2010 年
10 月に大阪証券取引所 JASDAQ（スタンダード）に上場、2013 年７月に大阪証券取引所と東京証券取
引所の市場統合に伴い東京証券取引所 JASDAQ（スタンダード）に上場、2013 年 10 月に東京証券取
引所市場第二部に市場変更、2014 年１月には東京証券取引所市場第一部に指定されておりました。そ
の後、2017 年１月に AOI Pro.及びティー・ワイ・オーは経営統合し、当社は、両社の共同株式移転によ
り AOI Pro.及びティー・ワイ・オーの共同持株会社として設立され、AOI Pro.及びティー・ワイ・オーに代
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わり当社が東京証券取引所市場第一部に株式を上場、2021 年１月には「コンテンツプロデュース事業」
と「コミュニケーションデザイン事業」の２事業体制への組織再編を実施しております。当社グループは、
ミッション「新しい『心動かす』で、新しい価値創出をしつづける。」の達成に向け、「未来を、感動を、人
を、プロデュース。」をスローガンとして掲げており、「未来を」は成長領域へのチャレンジ、「感動を」は
強みの一層の深掘り、「人を」は資産である人が成長する場、これらをグループ社員一丸となりプロ
デュースし、企業成長を目指しております。
コンテンツプロデュース事業は、主に AOI Pro.、TYO、株式会社 TREE Digital Studio（2021 年１月に
株式会社デジタル・ガーデンを存続会社、株式会社メディア・ガーデン及び株式会社 TTR を消滅会社
とする吸収合併を実施し、株式会社デジタル・ガーデンは株式会社 TREE Digital Studio に商号変更し
ております。）によって構成されており、広告会社を主な顧客として広告映像制作及び広告映像制作の
後工程であるポストプロダクション（注１）を手掛けております。コンテンツプロデュース事業について、テ
レビ CM における高クオリティ広告映像制作の実績及び経験を活かし、一層の事業成長を目指す方針
です。
（注１）ポストプロダクションとは、広告映像の撮影後における、映像・音楽の編集、ナレーションや
効果音の追加等の編集作業を総称したものです。
コミュニケーションデザイン事業は、xpd を中心に広告主との直接取引を通じて、広告主の広告・宣伝
戦略に対して映像、並びに PR、イベント、空間デザイン等のソリューションの提供を手掛けております。
広告主への直接的な営業スタイルを強化することにより、広告主のトータル・プロモーション戦略の立案
から実行までを包含するワンストップソリューションを提供し、当社グループ内のクロスセルの早期実現
を遂げる方針です。
また、コンテンツプロデュース事業及びコミュニケーションデザイン事業ともに、各事業の戦略に適し
た人材育成や技術開発、営業・管理体制の整備、さらにＭ＆Ａ等も活用しつつ、成長が期待されるデ
ジタル動画広告制作の強化、及びこれまでの商流にとらわれない、より高収益のビジネスモデルの構
築を目指しております。
近年、インターネットを中心としたデジタルメディア等の媒体の多様化や、スマートフォン・タブレット端
末等に代表されるデバイスの多様化に加え、通信速度やデータ解析、VR（Virtual Reality＝仮想現実）
や AR（Augmented Reality＝拡張現実）等のテクノロジーの進化もあいまって、広告事業を取り巻く環境
は大きく変化しております。当社グループが主軸としているテレビ CM 制作市場は、企業のテレビ広告
費の減少に連動して中期的に緩やかな縮小トレンドにあり、また当社グループの収益・利益の柱の１つ
であった複製（プリント）に係る売上・利益が減少する（注２）一方で、テレビ以外の映像媒体（インター
ネットを通じたデジタルメディア）へのデジタルシフトの加速により、デジタル動画広告制作市場は大き
な成長が見込まれる等、当社グループを取り巻く事業領域は、その構造や重心の変化の過渡期にある
と考えております。このような事業環境を踏まえて、当社グループは、従来のテレビ CM 制作を主軸とし
たビジネスモデルに加え、多様化するデジタルメディア等の媒体に対応した収益モデル及び多様化す
る広告主のニーズに対応する営業モデルの早期確立を目指して事業運営に取り組んできました。
（注２） 当社グループは、2017 年 10 月以前は、放送局に対して、テレビ CM 素材を電子記録媒体
に複製（プリント）した上で納品しており、その複製にかかる売上・利益を計上しておりましたが、
2017 年 10 月以降、当社グループから放送局に対するテレビ CM 素材の提供方法としてオン
ラインでのデータ送稿が可能となったため、当社グループにおける複製（プリント）に係る売
上・利益は減少しております。
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中江氏及び上窪氏は、これらの広告事業を取り巻く環境の大きな変化を踏まえて、経営課題の解決
のために様々な検討を行う中で、複数の経営コンサルタント、金融機関、コーポレートアドバイザリー会
社、プライベート・エクイティ・ファンドとの接点をもち、中長期的な経営環境の見通しを踏まえた当社グ
ループの経営戦略及び施策、さらには当社株式の非公開化や上場を維持した状態での最適な資本構
成等について種々意見交換や協議を重ねてきたとのことです。なお、カーライルとはコーポレートアド
バイザリー会社の紹介で 2019 年７月中旬に初めて接点を持ち、それ以降、カーライルとの間で当社グ
ループの経営課題について不定期で議論を行っていたとのことです。
2020 年２月以降の COVID-19 の感染拡大に伴い、当社グループは、感染拡大防止策を講じて業務
を実施しておりましたが、2020 年４月から５月の緊急事態宣言発令下では、撮影・編集スタジオの臨時
休業や広告会社・広告主に対して撮影の延期要請を行うなど、COVID-19 の感染拡大は、当社グルー
プの事業に直接的な影響を与えました。また、COVID-19 の感染拡大を受けた活動制限の影響により
実体経済も低迷し、国内の広告市場においては、企業の広告費削減を受け、広告市場全体が落ち込
み、当社グループが主軸としているテレビ CM 制作の需要は大幅に減少しました。
そのような事業環境の中、当社は、COVID-19 による不安定な事業環境に対する当社グループの方
針をステークホルダーに示すべく、上記の事業運営に関する具体的な取り組み、並びに COVID-19 の
感染拡大による当社グループの事業への影響の足元の状況及び将来の見通しを織り込んで、中期経
営計画に取り纏め、2020 年８月 24 日に 2021 年度から 2025 年度の５ヵ年を対象とする当社グループ中
期経営計画（以下「当社グループ中期経営計画」といいます。）を発表いたしました（なお、カーライルは
当社グループ中期経営計画の策定に関与する立場になく、関与しておりません。）。
しかしながら、2020 年秋以降も COVID-19 の流行は継続し、当社グループを取り巻く事業環境の変
化のスピードは一層加速しました。具体的には、COVID-19 の感染拡大の長期化に伴い企業の広告費
全般の緊縮傾向が継続する中で、企業がより費用対効果が分かりやすい広告を志向し、テレビ CM か
らデジタルメディア等の媒体に予算を振り分ける傾向が顕著となった一方で、より効率的・効果的な広
告の実現のため、複合的なメディア戦略やオンラインマーケティング戦略等の広告に関する施策を制
作会社から広告主に対して直接提供するサービスの需要の拡大は当社グループ中期経営計画で想定
されていた以上の速度で進展しております。また、リモートワーク、オンライン会議、オンラインイベント・
ウェビナー、キャッシュレス決済、デリバリー・サービス、ネット通販など生活全般の行動様式及び経済
活動の変容は急速に浸透・定着し、それに伴って消費者が接する媒体の種類や、接する場所や時間も
大きく変化し、広告の目的も店舗などリアルの場への集客とするものが急激に減少する等、生活全般の
行動様式及び経済活動の変容は、広告の媒体及びコンテンツの双方における変化をもたらし、その変
化は、当社グループ中期経営計画で想定されていたよりも早期に、かつ、急激に進展しております。中
江氏及び上窪氏としては、このように事業環境の変化のスピードが一層加速していることに対応するた
めには、当社グループ中期経営計画で掲げた重点施策である「事業セグメントの再構築」、及び中長期
的に持続可能な企業価値向上を目的とする事業展開方針である、事業領域の「掘り下げる」と「拡げる」
戦略を当社グループ中期経営計画で想定していた時期よりも前倒しで実現させることの必要性を認識
し、積極的な外部の優秀な人材の獲得、VR や AR 等のテクノロジーへの投資、及びテクノロジーと映像
制作が融合したコンテンツへの戦略投資等を早期に実施することで、当社グループの改革スピードを
上げることが必要であるものと考えるに至ったとのことです。一方で、当社グループは、2020 年 12 月期
の業績が営業赤字に転落する厳しい状況の中、上場企業としてはコスト削減により短期的な利益を確
保する必要があり、改革のスピードを上げるための中長期的な視点での大胆な戦略や投資を実施する
ことは非常に難しい局面にあると認識しております。中江氏及び上窪氏は、2020 年 10 月から 11 月に
かけて、当社グループを取り巻く事業環境や今後の事業戦略を協議する中で、当社グループ中期経営
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計画で想定していた施策を前倒しで実現することに向けて、短期的には業績の悪化や株価下落リスク
を当社の株主に負担させ、上場会社として安定的な株主還元にコミットできない可能性があり、また当
社グループが上場会社としての株主還元のみにとらわれずリスクを伴う戦略的な意思決定を柔軟かつ
スピード感をもって実行していくためには、当社株式を非公開化するとともに、事業環境の変化に対応
するために外部から優秀な人材獲得や広告のデジタル化への対応等に必要なリソース（ネットワーク、
ノウハウ、資金調達等を含みます。）のサポートを得ることで当社グループ中期経営計画の早期達成に
必要な人的及び資金的な経営資源を確保し、中期的な視点で当社グループの経営に注力できる状況
を作り出すことによる、多様化する事業環境に対応する事業基盤の構築が有効かつ不可欠と考えるに
至ったとのことです。
中江氏及び上窪氏は、COVID-19 の影響の長期化及び当社グループを取り巻く事業環境の変化の
スピードの一層の加速を踏まえ、上記の共通認識を前提として、接点を持った各社と意見交換・協議を
重ねる中で、カーライルが当社グループ中期経営計画で掲げた戦略的方向性及び施策に対して深い
理解を示したこと、広告業界においては人的ネットワーク及び経営のノウハウが極めて重要な成長ドラ
イバーであるとの認識の下、カーライルとの協業により、カーライルの有する人的ネットワークに加え、
カーライルが投資先企業を通じて蓄積した広告のデジタル化対応を含む最新の業界トレンド及び多様
化する広告主のニーズの的確な把握、並びに全世界の様々な業界における投資先企業において得ら
れた視点・ノウハウへの理解などを当社グループにおいて活用することにより、当社グループ中期経営
計画で掲げる戦略の早期実現が可能となること、当社グループの中長期的な成長と企業価値向上に資
する最適なパートナーであると判断したことから、2020 年 12 月上旬から、カーライルとの間で、上場維
持した状態での戦略実行ではなく、当社株式の非公開化を前提とする協議を本格化させたとのことで
す。なお、中江氏及び上窪氏は、カーライルとの協議が本格化される以前に、カーライルも含めて第三
者から具体的な提案は受け取っていないとのことです。
中江氏、上窪氏及びカーライルは、2021 年１月上旬から 2021 年１月下旬にかけての協議を通じて、
当社グループの成長可能性や中長期的な経営環境の見通しを踏まえた当社グループの経営施策、さ
らには各々が認識する当社グループの経営課題や最適な資本構成等について議論を深める中で、当
社グループが中長期に亘ってさらなる成長と企業価値向上を実現するためには、既存事業の収益力強
化に加え、デジタル動画広告制作のような今後成長が期待される領域には、社内の経営資源に限定せ
ず、社外からの人材や経営ノウハウを活用し、短期間で着実に実行できる体制を構築することが必要で
あるとの認識を共有するに至ったとのことです。
さらに、中江氏、上窪氏及びカーライルは、当社グループ中期経営計画が今後の広告業界の潮流を
的確に捉えた有効な戦略であると考える一方で、上記のとおり、当社グループを取り巻く事業環境の変
化のスピードは想定されていた以上に加速しており、当該事業環境の変化に対応するためには、当社
グループ中期経営計画における重点施策等を想定していた時期よりも前倒しで実現させる必要がある
とともに、そのような前倒しにより短期的には業績の悪化のおそれもある中で、上場企業としてスピード
感をもった施策実行が困難となる可能性があるとの認識を共有し、短期的な業績の悪化や株価の下落
のリスクを当社の既存株主に負担させることなく抜本的かつ機動的な経営戦略を断行して中長期的な
視点から当社の企業価値を向上させるためには、当社株式を非公開化し、短期的な株式市場からの評
価にとらわれず、迅速かつ抜本的な事業変革を行うことが必要であるとの考えに至ったとのことです。
また、カーライルは、2021 年１月下旬、中江氏及び上窪氏から、当社の企業価値向上により一層主体
的かつ責任を持って関与する立場にあることを明確化すべく、中江氏及び上窪氏が所有する当社株式
を本公開買付けに応募することにより得られた売却代金相当額につき、第三者割当の方法による公開
買付者の株式の引受けその他の方法により公開買付者に対して出資する意向を有している旨の表明
を受けたとのことです。
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カーライルとしては、2021 年２月上旬、中江氏及び上窪氏がこれまでに推し進めてきた当社グルー
プの事業変革を切れ目なく継続しつつ、カーライルが考える戦略・施策を取り入れることが、当社の企
業価値向上を実現していく上で必要であり、そのためには、中江氏は当社の代表取締役グループ
CEO、上窪氏は当社の代表取締役グループ COO であり、両氏は当社グループの持株会社である当
社が 2017 年に設立されて以来、当社の取締役を務め、当社グループの各事業及び体制を熟知してい
ることから、中江氏及び上窪氏が、本取引成立後も、当社の経営を担っていくことが重要であるものと考
えるに至ったとのことです。また、カーライルとしては、中江氏及び上窪氏から表明を受けた公開買付者
に対する出資の意向について、個人としての出資であるため本取引に要する資金全体に占める割合は
限定的ではあるものの（当該時点においても、出資後における中江氏及び上窪氏の公開買付者に対
する議決権割合は、いずれも１％未満となることを想定しているとのことです。）、個人としては決して小
さくない額であるため、当社株式の非公開化及びその後の当社グループの経営に対する中江氏及び
上窪氏による高いコミットメントであり、当社グループの役職員、取引先その他のステークホルダーとの
関係性の維持・発展等の観点から、かかるコミットメントは本取引成立後の当社の企業価値向上に資す
るものであり、マネジメント・バイアウト（MBO）の方法により当社株式を非公開化すること、すなわち、中
江氏及び上窪氏の依頼に基づきカーライルが公開買付者を通じて当社株式を非公開化した後、中江
氏及び上窪氏が公開買付者に対して出資し、かつ、中江氏及び上窪氏が非公開化後も継続的に当社
の経営を担うことには十分な合理性があると判断したとのことです。
中江氏、上窪氏及びカーライルは、当社と本取引の実施の可能性について協議を重ねた上で、当社
に対して、2021 年２月上旬に本取引に関する正式な意向を表明する提案書を提出したとのことです。そ
の後、カーライルは、2021 年２月中旬から 2021 年３月下旬までの間、本取引の実現可能性の精査のた
め当社グループに対するデュー・ディリジェンスを実施したとのことです。また、当該デュー・ディリジェ
ンス期間中である 2021 年２月 16 日に、当社が公表した「特別損失（連結）の計上及び通期連結業績予
想の修正に関するお知らせ」の内容についても、当社グループ中期経営計画の進捗に対して大きな影
響がないことを確認しているとのことです。カーライルは、上記と並行して、中江氏及び上窪氏との間で、
本取引の諸条件についての協議を続けたとのことです。具体的には、中江氏、上窪氏及びカーライル
は、当社の事業及び財務に関する多面的かつ総合的な分析、過去の発行者以外の者による公開買付
けの事例におけるプレミアムの実例及び当社の過去の一定期間における市場株価の動向等を参考に、
価格帯別売買高分析において過去一定期間の相当程度の取引をカバーする水準を踏まえ、2021 年４
月７日、当社に対して、本公開買付けにおける当社株式の買付け等の価格(以下「本公開買付価格」と
いいます。)を１株当たり 741 円とし、第２回新株予約権については、AOI Pro.の取締役に対して株式報
酬型ストックオプションとして発行されたもので、権利行使の条件として AOI Pro.の取締役の地位を喪失
した日の翌日以降５年を経過する日までの間に限り権利行使できるとされており、公開買付者が第２回
新株予約権を取得したとしても行使できないと解されること、第７回新株予約権及び第８回新株予約権
については、当該各新株予約権における当社株式１株当たりの行使価格（第７回新株予約権：1,045 円、
第８回新株予約権：1,045 円）が本公開買付価格の提案価格（１株当たり 741 円）を上回っていたことか
ら、本公開買付けにおける本新株予約権１個当たりの買付け等の価格（以下「本新株予約権買付価格」
といいます。）を１円とする旨の初回の価格提案を行ったとのことです。これに対し、2021 年４月 13 日、
当社から、当社株式１株当たり 741 円という本公開買付価格は、当社が実現しうる本源的価値が適切に
反映された水準とはいえないこと及び近時の当社の株価推移を踏まえると、少数株主の利益保護の観
点から妥当なプレミアムの水準とはいえないことを理由に、本公開買付価格の再検討を要請したことか
ら（なお、本新株予約権買付価格の再検討は要請しておりません。）、中江氏、上窪氏及びカーライル
は、2021 年４月 20 日、本公開買付価格を１株当たり 776 円とする旨の再提案を行ったとのことです。こ
れに対し、2021 年４月 26 日、当社から、当社株式１株当たり 776 円という本公開買付価格は、当社が実
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現しうる本源的価値が適切に反映された水準とはいえないこと及び近時の同種案件の動向に照らして
も、少数株主の利益保護の観点から妥当なプレミアムの水準とはいえないことを理由に本公開買付価
格の再検討を要請したことから、中江氏、上窪氏及びカーライルは、2021 年４月 27 日、本公開買付価
格を１株当たり 800 円とする旨の再提案を行ったとのことです。これに対し、2021 年４月 28 日、当社か
ら、当社の 2021 年 12 月期の第１四半期決算の着地見通しが予算対比で大幅増収増益となる見込み
であり、2021 年 12 月通期業績見通しの修正の可能性が想定されること及び当社株式１株当たり 800 円
という本公開買付価格は、当社が実現しうる本源的価値が少数株主に対して適切に分配される水準と
はいえないことを理由に本公開買付価格の再検討を要請したことから、中江氏、上窪氏及びカーライル
は、2021 年５月 10 日、本公開買付価格を１株当たり 885 円とする旨の再提案を行ったとのことです。こ
れに対し、2021 年５月 11 日、当社から、当社の一般株主の利益を最大限追求するという観点より本公
開買付価格の再検討を要請したことから、中江氏、上窪氏及びカーライルは、2021 年５月 12 日、本公
開買付価格を１株当たり 900 円、本新株予約権買付価格を１個当たり１円とする旨の最終提案を行った
とのことです。その後、中江氏、上窪氏及びカーライルは、2021 年５月 14 日、当社から、本公開買付価
格を１株当たり 900 円、本新株予約権買付価格を１個当たり１円とする旨の最終提案を応諾する旨の回
答を受けたとのことです。
また、中江氏、上窪氏及びカーライルは、当社との交渉と並行して、2021 年４月下旬、文子氏、砂織
氏、千浪氏、コスモチャンネル及び松本氏に対し、2021 年５月上旬、吉田氏に対し、本取引の説明を行
い、本取引を実施した場合の応募予定株式の本公開買付けへの応募の可否について打診したところ、
応募予定株主が本公開買付けへの応募に前向きであることを確認したとのことです。
その結果、中江氏、上窪氏及びカーライルは、当社グループに対するデュー・ディリジェンスの結果
も踏まえ、2021 年５月 14 日、本公開買付価格を１株当たり 900 円とし、本新株予約権買付価格につい
ては１円として、本取引の一環として公開買付者を通じて本公開買付けを開始することを決定し、公開
買付者は、同日、応募予定株主との間で本応募契約を締結したとのことです。
(ii). 本公開買付け後の経営方針
本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト(MBO)に該当し、本取引の完了後も引き続き当社の経営
にあたる中江氏、上窪氏、及び公開買付者は、上記「（i）.本公開買付けの実施を決定するに至った背
景、目的及び意思決定の過程」に記載の経営を推進する予定とのことです。さらに、中江氏及び上窪氏
は、本取引成立後、本スクイーズアウト手続きが完了し、公開買付者と当社との間の吸収合併が完了し
た後速やかに、第三者割当の方法による公開買付者の株式の引受けその他の方法により公開買付者
に対する出資を行う予定とのことです。なお、公開買付者としては、カーライルが指名する者１名又は複
数名を当社の役員に就任させることを考えているとのことですが、中江氏及び上窪氏以外の当社の取
締役とも協議し、当社グループ全体のガバナンス体制を踏まえて決定することを想定しており、その具
体的な人数、時期及び候補者等については現時点では未定とのことです。公開買付者と、中江氏及び
上窪氏以外の当社の取締役との間では、本公開買付け後の役員就任について何らの合意も行ってお
りませんが、現時点において、公開買付者は、当社の役員を含む現状の経営体制を維持する方針であ
り、本公開買付け後も引き続き職務を執行していただくことを予定しているとのことです。当社の経営体
制の詳細については、本公開買付け成立後に当社と協議しながら決定していく予定とのことです。
③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
当社は、上記「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに
本公開買付け後の経営方針」に記載のとおり、2020 年 12 月上旬に、中江氏及び上窪氏がカーライルと
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の間で当社株式の非公開化を前提とする協議を本格化させたことを受け、本公開買付価格の公正性そ
の他の本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、2020 年 12 月上旬に、中江氏、上窪氏及び
カーライル、当社並びに応募予定株主（以下「公開買付関連当事者」と総称します。）から独立したリーガ
ル・アドバイザーとしてＴＭＩ総合法律事務所を選任するとともに、2021 年１月中旬に、公開買付関連当事
者から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として株式会社ＫＰＭＧ ＦＡＳ（以下
「ＫＰＭＧ」といいます。）を選任いたしました。なお、当社は、2019 年７月中旬以降、カーライルと当社に
おいて当社グループの経営課題について議論を行うに際しても、当該議論を行うにあたっての法的留意
点等についてＴＭＩ総合法律事務所から助言を受けておりましたが、2020 年 12 月上旬に、中江氏及び上
窪氏がカーライルとの間で当社株式の非公開化を前提とする協議を本格化させたことを受け、改めてＴ
ＭＩ総合法律事務所を本取引に係るリーガル・アドバイザーとして選任いたしました。
さらに、当社は、中江氏、上窪氏及びカーライルから、2021 年２月上旬に本取引に関する正式な意向
を表明する提案書を受領したことを受け、本公開買付けを含む本取引に係る当社の意思決定に慎重を期
し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保
することを目的として、2021 年２月 12 日付で、特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。本特別委
員会の構成及び具体的な活動内容等については、下記「（６） 本公開買付価格の公正性を担保するため
の措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③
当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。）を
設置し、本取引を検討するための体制を構築いたしました。
上記の体制の下、当社は、本取引の目的、本取引後の経営方針、本公開買付価格を含む本取引の
諸条件について、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面における本特別
委員会からの意見・指示・要請等に基づいて、ＴＭＩ総合法律事務所及びＫＰＭＧの助言を受けながら、
公開買付者との間で複数回にわたる協議・検討を重ねました。
その結果、当社は、以下の点等を踏まえると、本取引が当社グループの企業価値向上に資するもの
であると考えるに至りました。
（ⅰ）上記「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本
公開買付け後の経営方針」に記載の当社グループ中期経営計画の公表後における COVID-19
の影響の長期化及び当社グループを取り巻く事業環境の変化のスピードの一層の加速を踏まえ
ると、当社の中長期的な企業価値向上を図る観点からは、当社グループ中期経営計画で掲げた
重点施策等を、当社グループ中期経営計画で想定していた時期よりも前倒しで実現させることが
適切であること
（ⅱ）一方、当社グループ中期経営計画は、上場企業として求められる短期的な利益を確保しつつ、
中長期的な視点での戦略・投資の実行を行うことを念頭に策定されたものであるところ、これを前
倒しで実現しようとする場合には、短期的な業績の悪化や株価の下落のリスクを当社の既存株主
に負担させるおそれがあることからすれば、そのようなおそれを回避しつつ中長期的な視点から
当社の企業価値を向上させる方法として、当社株式を非公開化するという手法には合理性がある
と考えられること
（ⅲ）マネジメント・バイアウト（MBO）により当社株式を非公開化すること、すなわち、当社グループの
事業内容を最も熟知している当社の代表取締役グループ CEO である中江氏及び当社の代表取
締役グループ COO である上窪氏の依頼に基づきカーライルが公開買付者を通じて当社株式を
非公開化した後、中江氏及び上窪氏が公開買付者に対して出資し、かつ、中江氏及び上窪氏が
非公開化後も継続的に当社の経営を担うことは、当社グループ中期経営計画で掲げた重点施策
等を前倒しで実現させることの実効性を高める観点から、有用であり、また、中江氏及び上窪氏が
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当社の非公開化後に公開買付者に対して出資することは、当該出資後における中江氏及び上窪
氏の公開買付者に対する議決権割合はいずれも１％未満となることが想定されており、当該割合
自体は大きくないものの、当該出資の額は個人としては決して小さくない額であるため、当社株
式の非公開化及びその後の当社グループの経営に対する中江氏及び上窪氏による高いコミット
メントであり、当社グループの役職員、取引先その他のステークホルダーとの関係性の維持・発展
等の観点から、かかるコミットメントは本取引成立後の当社の企業価値向上に資すると考えられる
こと
（ⅳ）また、当社株式の非公開化に際して、カーライルとの協業を行うことは、カーライルの有する人
的ネットワーク、カーライルが投資先企業を通じて蓄積した広告のデジタル化対応を含む最新の
業界トレンド及び多様化する広告主のニーズの的確な把握、並びに全世界の様々な業界におけ
る投資先企業において得られた視点・ノウハウへの理解などを当社グループにおいて活用するこ
とが期待でき、合理的と考えられること
（ⅴ）一般に、株式の非公開化に伴うデメリットとしては、資本市場からのエクイティ・ファイナンスによ
る資金調達を行うことができなくなることや、知名度や社会的信用の向上といった上場会社として
享受してきたメリットを以後享受できなくなることが挙げられるものの、エクイティ・ファイナンスによ
る資金調達については、当社グループの現在の財務状況及び昨今の間接金融における低金利
環境等を考慮すると、少なくとも当面の間その必要性は高くなく、また、知名度や社会的信用の向
上についても、真摯な事業遂行により実現することが可能なものであることからすれば、当社グ
ループにおける株式の非公開化に伴うデメリットは限定的と考えられること
また、当社は、以下の点等を考慮した結果、本公開買付価格は当社の一般株主の皆様が享受すべき
利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは合理的な当社株式の売却の機会を提供するもの
であると判断するに至りました（なお、当社は 2021 年２月 16 日に 2020 年 12 月期通期連結業績に関する
「特別損失（連結）の計上及び通期連結業績予想の修正に関するお知らせ」を公表しております。これは、
新型コロナウイルス感染拡大の影響で減少していた売上高が 2020 年 12 月期第４四半期に回復に転じた
こと等により、売上高、営業利益、経常利益が業績予想を上回ったこと、一方で、特別損失に事業構造改
善費用、減損損失を計上したこと等から親会社株主に帰属する当期純利益が業績予想を下回ったことが、
2020 年 12 月期連結決算の集計作業中に判明したために公表したものです。当該公表の影響について
は下記「（６） 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、
本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した第三者算定機関からの株式
価値算定書の取得」に記載の KＰＭＧによる当社株式の株式価値の算定において、株価参照期間に特
段の調整を行うことなく市場株価法を用いることで織り込み済みです。）。
（ⅰ）本公開買付価格が、下記「（６） 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相
反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①当社におけ
る独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載のＫＰＭＧによる当社株式の
株式価値の算定結果のうち、市場株価法に基づく算定結果の上限を上回るものであり、かつ、
ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。）に基づく算定結果のレンジ
の中央値を上回る金額であること
（ⅱ）本公開買付価格の決定に際しては、下記「（６） 本公開買付価格の公正性を担保するための措
置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記
載の本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置が採
られており、少数株主の利益への配慮がなされていると認められること
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（ⅲ）本公開買付価格が、上記措置が採られた上で、当社と公開買付者との間で独立当事者間の取
引における協議・交渉と同等の協議・交渉が行われ、真摯かつ継続的に協議・交渉が行われた
結果として提案された価格であること
（ⅳ）下記「（６） 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③当社における独立した特別委員
会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、当社が本特別委員会から本日
付で取得した答申書（以下「本答申書」といいます。）においても、本公開買付価格を含む本取引
の取引条件が妥当である旨判断されていること
なお、当社は、かかる判断に際し、本公開買付価格が、本公開買付けの公表日の前営業日である
2021 年５月 13 日の東京証券取引所市場第一部における当社株式の終値 589 円に対して 52.80％（小数
点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアム率の計算において同じとします。）、同日までの過去１ヶ月間
の終値の単純平均値 620 円（小数点以下を四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じとし
ます。）に対して 45.16％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 586 円に対して 53.58％、同日ま
での過去６ヶ月間の終値の単純平均値 507 円に対して 77.51％のプレミアムをそれぞれ加えた金額であ
るところ、これらの市場株価には、当社が本日公表した「2021 年 12 月期通期連結業績予想の修正に関す
るお知らせ」に記載の業績予想の上方修正の影響が反映されていないため、当該プレミアム水準のみを
重視して本公開買付価格の是非を判断することはできないものの、少なくとも、当該上方修正の影響が反
映されていない市場株価を基準としたプレミアム水準は、近時の他の MBO 事例におけるプレミアム水準
と比較して不合理に低い水準ではないと認められることから、当該上方修正の影響が反映されていない
市場株価を基準としたプレミアム水準が本公開買付価格の妥当性を否定する理由とはならないことも考
慮しております。
一方で、本新株予約権買付価格が１円とされていることから、本新株予約権者の皆様に対しては、本
新株予約権に関して本公開買付けに応募するか否かについては、本新株予約権者の皆様のご判断に
委ねることが適当であると判断いたしました。
以上より、当社は、本日開催の取締役会において、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、
当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨、一方、本新株予約権者の皆様に対
しては、本新株予約権に関して本公開買付けに応募するか否かについては、本新株予約権者の皆様の
ご判断に委ねる旨の決議を行いました。
（３） 算定に関する事項
① 算定機関の名称及び公開買付関連当事者との関係
当社は、本公開買付けを含む本取引に関する意見表明を行うにあたり、本公開買付価格の公正性そ
の他の本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、公開買付関連当事者から独立した第三者算
定機関として、当社のファイナンシャル・アドバイザーであるＫＰＭＧに対して、当社株式の株式価値の算
定を依頼しました。また、ＫＰＭＧは、公開買付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付け
に関して重要な利害関係を有しておりません。なお、本取引に係る KPMG に対する報酬は、本取引の成
否にかかわらず支払われる固定報酬のみであり、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払わ
れる成功報酬は含まれておりません。
本特別委員会は、当社が選任したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関につき、独立
性及び専門性に問題がないことから、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として
承認し、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを、第１回の本特別委員
14
会において確認しております。
② 算定の概要
ＫＰＭＧは、複数の株式価値算定手法の中から当社株式の株式価値の算定にあたり採用すべき算定
手法を検討した結果、当社株式が東京証券取引所市場第一部に上場しており、市場株価が存在すること
から市場株価法及び将来の事業活動の状況を評価に反映するためＤＣＦ法を用いてそれぞれ株式価値
の算定を行い、当社はＫＰＭＧから 2021 年５月 13 日付で株式価値算定書（以下「当社株式価値算定書」
といいます。）を取得しました。なお、当社は、ＫＰＭＧから本公開買付価格の妥当性に関する意見書
（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。
上記各手法において算定された当社株式１株当たりの価値の範囲はそれぞれ以下のとおりです。
市場株価法 ：507 円から 620 円
ＤＣＦ法 ：784 円から 982 円
市場株価法では、本公開買付けに関する当社取締役会決議の前営業日にあたる 2021 年５月 13 日を
基準日として、東京証券取引所市場第一部における当社株式の基準日終値 589 円、直近１ヶ月間の終値
単純平均値 620 円、直近３ヶ月間の終値単純平均値 586 円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値 507 円
を基に、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を 507 円から 620 円までと算定しております。
ＤＣＦ法では、当社の 2021 年 12 月期から 2025 年 12 月期までの５期分の事業計画における収益や投
資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として当社が 2021 年 12 月期より将来創出すると見込
まれるフリー・キャッシュ・フローを、事業リスクを考慮した適切な割引率で現在価値に割り引いて当社の
株式価値を算定し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を 784 円から 982 円と算定しております。なお、
割引率には加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital：WACC）を使用しております。加重平
均資本コストは、資本資産価格モデル（Capital Asset Pricing Model：CAPM）により見積もった資本コストと、
節税効果控除後の予想調達金利により見積もった負債コストを、当社及び類似上場会社の情報により見
積もられた株主資本構成比率で加重平均することにより計算しており、8.9％～9.9％を採用しております。
また、継続価値の算定にあたっては、永久成長率法を採用し、永久成長率法では成長率を 0.0％～1.0％
としております。
KPMG がＤＣＦ法による算定の前提とした当社の事業計画（以下「本事業計画」といいます。）に基づく
財務予測は以下のとおりです。
本事業計画には、2025 年 12 月期にかけて対前年度比において大幅な増益を見込んでいる事業年度
が含まれております。主な要因として、2021 年 12 月期は、いまだ新型コロナウイルス感染拡大による広告
市場の落ち込みの影響が残るものの、今後は緩やかな回復が見込まれる中、当社グループ中期経営計
画で掲げた重点施策である「事業セグメントの再構築」、及び中長期的に持続可能な企業価値向上を目
的とする事業展開方針である、①グループ一体経営、②事業領域の「掘り下げる」と「拡げる」戦略を実現
することで 2025 年 12 月期には売上高が 68,034 百万円、営業利益が 4,351 百万円となる損益計画を見
込んでおります。
また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において収益
に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、本事業計画には加味されておりませんが、以下
の財務予測においては、上場関連費用の削減効果のみ考慮しております。
ＫＰＭＧは、当社株式の株式価値の算定に際して、当社から受けた情報、ヒアリングにより聴取した情
報、一般に公開された情報等を原則としてそのまま採用し、採用したそれらの資料及び情報が全て正確
かつ完全なものであること、かつ、当社株式の株式価値の算定に重大な影響を与える可能性がある事実
15
でＫＰＭＧに対して未開示の事実はないことを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性の検証
を行っておりません。また、ＫＰＭＧは、当社及びその子会社の資産又は負債（簿外資産及び負債、その
他偶発債務を含みます。）について個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又
は査定を行っておらず、第三者算定機関への評価、鑑定又は査定の依頼も行っておりません。ＫＰＭＧ
による当社株式の株式価値の算定は、2021 年５月 13 日までの情報及び経済条件等を反映したものであ
り、ＫＰＭＧがＤＣＦ法による評価に使用した当社の事業計画については、当社の経営陣により当該基準
日時点で得られる最善の予測と判断に基づき合理的に作成されたことを前提としております。ただし、ＫＰ
ＭＧは、算定の基礎とした当社の事業計画について、複数回、当社と質疑応答を行い、当社の現状を理
解した上で、それらに不合理な点がないかという限りにおいて、当社の事業計画の合理性を確認しており、
下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本
公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別
委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会がその内容、重要な前提条件及び作成経
緯等の合理性を確認しております。
（単位：百万円）
2021 年 12 月期 2022 年 12 月期 2023 年 12 月期
売上高 56,520 59,010 61,800
営業利益 1,622 2,795 3,148
EBITDA 2,603 3,784 4,424
ﾌﾘｰ･ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ △1,388 1,161 1,306
2024 年 12 月期 2025 年 12 月期
売上高 64,376 68,034
営業利益 3,690 4,351
EBITDA 4,967 5,654
ﾌﾘｰ･ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ 1,745 1,857
上記の財務予測は、当社が本日公表した「2021 年 12 月期通期連結業績予想の修正に関するお知ら
せ」に記載の 2021 年 12 月期通期連結業績予想を考慮したものであります。
なお、当社は、本新株予約権買付価格に関して、第三者算定機関から算定書及びその妥当性に関す
る意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。
（４） 上場廃止となる見込み及びその理由
当社株式は、本日現在、東京証券取引所市場第一部に上場されておりますが、公開買付者は、本公開買
付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株式は、東京
証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続きを経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買
付けの成立時点で当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後、下記「（5） 本公開買付け後の
組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」のとおり、公開買付者は、本スクイーズアウト手続き
を実施することを予定しておりますので、その場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所
定の手続きを経て上場廃止となります。上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所において取引することは
できません。
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（５） 本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「（２） 意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」のとおり、本公開買付けに
おいて当社株券等の全て（ただし、当社が所有する自己株式（当社の株式給付信託（BBT）の所有分を除きま
す。）を除きます。以下本（5）において同じです。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、以
下の方法により、当社株券等の全ての取得を目的とした手続き（以下「本スクイーズアウト手続き」といいます。）
を実施することを予定しているとのことです。
① 株式等売渡請求
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の
総株主の議決権の数の 90％以上となり、公開買付者が会社法（平成 17 年法律第 86 号。その後の改正
を含みます。以下同じです。）第 179 条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本公開買付けの
決済の完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主（公開買付者及び
当社を除きます。以下本①において同じです。）の全員に対し、その所有する当社株式の全部を売り渡
すことを請求（以下「株式売渡請求」といいます。）するとともに、併せて、本新株予約権者の全員（以下
「売渡新株予約権者」といいます。）に対し、その有する本新株予約権の全部を売り渡すことを請求（以下
「新株予約権売渡請求」といい、株式売渡請求と総称して「株式等売渡請求」といいます。）する予定との
ことです。株式売渡請求においては、当社株式１株当たりの対価として、１株当たりの本公開買付価格と
同額の金銭を当社の株主に対して交付することを定める予定であり、また、新株予約権売渡請求におい
ては、本新株予約権１個当たりの対価として、本新株予約権買付価格と同額の金銭を当社の売渡新株予
約権者に対して交付することを定める予定とのことです。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知
し、当社に対して株式等売渡請求の承認を求めるとのことです。当社が取締役会の決議により株式等売
渡請求を承認した場合には、関係法令の定める手続きに従い、当社の株主及び売渡新株予約権者の個
別の承認を要することなく、公開買付者は、株式等売渡請求において定めた取得日をもって、当社の株
主全員からその所有する当社株式の全部及び売渡新株予約権者が所有する本新株予約権の全部を取
得するとのことです。当社は、公開買付者から株式等売渡請求をしようとする旨及び会社法第 179 条の２
第１項各号の事項について通知を受けた場合には、当社取締役会にてかかる株式等売渡請求を承認す
る予定です。株式等売渡請求がなされた場合については、会社法第 179 条の８その他の関係法令の定
めに従って、当社の株主は、裁判所に対して、その有する当社株式の売買価格の決定の申立てを行うこ
とができます。
② 株式併合
他方で、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主
の議決権の 90％以上を所有するに至らなかった場合には、公開買付者は、会社法第 180 条に基づき当
社株式の併合（以下「本株式併合」といいます。）を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元
株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時
株主総会」といいます。）を 2021 年９月上旬を目途に開催することを、本公開買付けの決済の完了後速や
かに当社に要請する予定とのことです。また公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛
成する予定とのことです。
本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、株式併合がそ
の効力を生ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の
割合に応じた数の当社株式を所有することとなります。株式併合をすることにより株式の数に１株に満たな
い端数が生じるときは、当社の株主に対して、会社法第 235 条その他の関係法令の定める手続きに従い、
当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。）
に相当する当社株式（以下「本端数合計株式」といいます。）を当社又は公開買付者に売却することに
よって得られる金銭が交付されることになります。本端数合計株式の売却価格については、当該売却の
17
結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者を除きます。）に交付される金銭の額
が、１株当たりの本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一と
なるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを う と 要 す 予定とのことです。また、
行 こ を 請 る
当社株式の併合の割合は、本日現在において未定ですが、公開買付者が当社株式の全てを所有するこ
ととなるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者を除きます。）の所有する当社株
式の数が１株に満たない端数となるように決定されるよ 要 す 予定とのことです。この場合の具体的な
う 請 る
手続きについては、決定次第、当社が速やかに公表する予定です。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合をすること
により株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４及び第 182 条の５その他の関
連法令の定めに従い、株式併合に反対する当社の株主は、当社に対し、自己の所有する株式のうち１株
に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対
して当社株式の価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められています。上記のとおり、
本株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者を除きます。）の所
有する当社株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、本株式併合に反対する当社の株主は、
上記申立てを行うことができることになる予定です。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最
終的には裁判所が判断することになります。
上記①及び②の各手続きについては、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の状況によって
は、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があるとのことです。ただし、その場合でも、
本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付
する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、１株当たりの
本公開買付価格に当該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定との
ことです。また、本公開買付けに応募されなかった当社の本新株予約権者に対して金銭を交付する場合には、
本公開買付けにおける本新株予約権買付価格に当該本新株予約権者が所有していた当社の本新株予約権
の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定とのことです。もっとも、株式等売渡請求に関する売買価格
の決定の申立て又は株式併合についての株式買取請求に関する価格決定の申立てがなされた場合におい
て、当社株式及び本新株予約権の売買価格又は株式買取請求に関する価格は、最終的に裁判所が判断す
ることになります。
以上の各場合における具体的な手続き及びその実施時期等については、公開買付者と当社が協議の上、
決定次第、当社が速やかに公表する予定です。
本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ありません。
また、本公開買付けへの応募又は上記各手続きにおける税務上の取扱いについては、株主の皆様において
自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
また、公開買付者は、当該手続きの実施後に、当社との間で吸収合併を実施することを予定しているとのこ
とです（なお、本日現在、公開買付者としては、本スクイーズアウト手続きの完了後速やかに、公開買付者を吸
収合併存続会社、当社を吸収合併消滅会社として吸収合併を行うことを想定しているとのことですが、当該吸
収合併の実施時期及び公開買付者と当社のいずれを吸収合併存続会社とするかについては、本公開買付け
成立後に、当社とともに、より詳細に分析及び検討を行い、当社と協議の上決定する予定とのことです。）。
（６） 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付
けの公正性を担保するための措置
公開買付者及び当社は、本公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）の一環として行われるも
のであり、構造的な利益相反状態が生じ得ること等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本公開買付
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けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開
買付けを含む本取引の公正性を担保するため、以下の措置を実施いたしました。なお、以下の記載のうち、
公開買付者において実施した措置については、公開買付者から受けた説明に基づくものです。
① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
上記「（３）算定に関する事項」の「②算定の概要」のとおり、当社は、本公開買付けを含む本取引に関
する意見表明を行うにあたり、本公開買付価格の公正性その他の本公開買付けを含む本取引の公正性
を担保すべく、公開買付関連当事者から独立した第三者算定機関として、当社のファイナンシャル・アド
バイザーであるＫＰＭＧに対して、当社株式の株式価値の算定を依頼しました。なお、ＫＰＭＧは、公開買
付関連当事者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。
本特別委員会は、当社が選任したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関につき、独立
性及び専門性に問題がないことから、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として
承認し、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けることができることを、第１回の本特別委員
会において確認しております。
② 当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、本公開買付価格の公正性その他の本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、公開
買付関連当事者から独立したリーガル・アドバイザーとしてＴＭＩ総合法律事務所を選任し、同事務所から、
本取引に関する諸手続きを含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、
必要な法的助言を受けております。なお、ＴＭＩ総合法律事務所は、公開買付関連当事者の関連当事者
には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。また、ＴＭＩ総合法律事務所
の報酬は、本取引の成否にかかわらず時間単位の報酬のみとされており、本取引の成立を条件とする成
功報酬は含まれておりません。
本特別委員会は、当社が選任したリーガル・アドバイザーにつき、独立性及び専門性に問題がないこ
とから、当社のリーガル・アドバイザーとして承認し、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受
けることができることを、第１回の本特別委員会において確認しております。
③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得
当社は、本公開買付けを含む本取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決定
過程における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保することを目的として、2021 年
２月 12 日付で、公開買付関連当事者から独立した委員によって構成される本特別委員会を設置いたしま
した。本特別委員会の委員としては、いずれも当社の社外取締役、独立役員及び監査等委員でもある萩
原義春氏（司法書士）、髙田一毅氏（税理士）及び小久保崇氏（弁護士）の３名を選定しております。萩原
義春氏は、司法書士として企業における上場準備・組織再編・Ｍ＆Ａ等を含む企業法務に関する業務を
専門としており、当該分野に関する知見が豊富であることから、髙田一毅氏は、税理士として税務顧問・
経営計画の立案等を専門としており、当該分野に関する知見が豊富であることから、小久保崇氏は、弁護
士として組織再編・Ｍ＆Ａ・コーポレートガバナンスを含む企業法務に関する知見が豊富であることから、
それぞれ本特別委員会の委員に選定しております。なお、当社は、当初からこの３名を本特別委員会の
委員として選定しており、本特別委員会の委員を変更した事実はありません。なお、本特別委員会の各委
員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず固定額の報酬を支払うものとされ、当該報
酬には、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれておりません。
そして、当社は、本特別委員会に対し、(a)本取引の目的の合理性（本取引が当社グループの企業価
値の向上に資するかを含みます。）に関する事項、(b)本取引の取引条件の妥当性（本取引の実施方法や
19
対価の種類の妥当性を含みます。）に関する事項、(c)本取引の手続きの公正性（いかなる公正性担保措
置をどの程度講じるべきかの検討を含みます。）に関する事項及び(d)上記(a)乃至(c)その他の事項を踏ま
え、当社の取締役会が本取引の実施（本公開買付けに関する意見表明を含みます。）を決定することが
当社の少数株主に不利益か否か（以下(a)乃至(d)の事項を総称して「本諮問事項」といいます。）について
諮問しております。
なお、当社は、本諮問事項の諮問に関し、当社取締役会において本取引に係る決定を行うに際しては、
本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引について妥当でないと判断した場合には、
本取引を行う旨の意思決定を行わないことをあらかじめ決定しております。
本特別委員会は、2021 年２月 12 日より 2021 年５月 14 日まで合計 11 回、合計約 15.5 時間にわたっ
て開催され、本諮問事項について、慎重に検討及び協議を実施しております。具体的には、公開買付者
から、本取引の目的・理由、公開買付関連当事者が本取引を検討するに至った経緯、本取引実行後の経
営方針・投資計画等に関する事項等について説明を受け、質疑応答を実施しております。また、当社から、
当社グループの事業の内容、外部環境、現在の経営課題、ＫＰＭＧによる株式価値算定の前提とした事
業計画の内容、公開買付関連当事者が本取引を検討するに至った経緯、公開買付者の提案内容等に
関する事項等に関する説明を受け、質疑応答を行い、その合理性を検証しております。さらに、公開買付
者と当社との間における本取引に係る協議・交渉について、当社からその経緯及び内容等につき適時に
報告を受けた上で、本特別委員会において協議し、当社をして、本特別委員会が承認した交渉方針に
従って交渉を行わせるなどして、公開買付者との交渉過程に関与しております。加えて、ＫＰＭＧから当
社株式の株式価値の算定方法及び結果に関する説明を受け、当該算定方法及び結果に対し財務的見
地から質疑応答を行い、その合理性を検証したほか、ＴＭＩ総合法律事務所から本取引において利益相
反を軽減又は防止するために採られている措置及び本取引に関する説明を受け、当該措置の十分性等
に関して質疑応答を行うとともに、当社から本取引の諸条件の交渉経緯及び決定過程等に関する説明を
受け、質疑応答を実施しております。これらの内容を踏まえ、本特別委員会は本諮問事項について慎重
に協議・検討を行っております。
本特別委員会は、このように本諮問事項について慎重に協議・検討した結果、本日付で、当社取締役
会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本答申書を提出しております。
(a) 本取引の目的の合理性（本取引が当社グループの企業価値の向上に資するかを含む。）
本特別委員会は、本取引の目的及び本取引により向上することが見込まれる当社グループの企
業価値の具体的内容等について、中江氏、上窪氏及びカーライル並びに当社に対してヒアリングを
行い、上記「（２）意見の概要及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的
及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」及び「③ 当社が本公開買付けに賛同す
るに至った意思決定の過程及び理由」に記載の内容の説明を受け、その具体的な内容の確認に加
えて、当社グループ中期経営計画における計画期間後の当社グループの企業価値向上の可能性
等を中江氏、上窪氏及びカーライル並びに当社に対するヒアリングによって確認した上で、詳細な検
討を実施した。
その結果、本取引が当社グループの企業価値向上に資するという中江氏、上窪氏及びカーライル
並びに当社の判断内容に不合理な点は認められず、本取引の目的は合理的であると判断するに
至った。
(b) 本取引の取引条件の妥当性（本取引の実施方法や対価の種類の妥当性を含む。）
（ⅰ）ＫＰＭＧによる株式価値算定書
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当社が、公開買付関連当事者から独立した第三者算定機関であるＫＰＭＧから取得した当社株
式価値算定書によれば、当社株式の１株当たり株式価値は、市場株価法によると 507 円から 620
円、ＤＣＦ法によると 784 円から 982 円とされている。なお、当社は 2021 年２月 16 日に 2020 年 12
月期通期連結業績に関する「特別損失（連結）の計上及び通期連結業績予想の修正に関するお
知らせ」を公表しているところ、当該公表の影響については上記のＫＰＭＧによる当社株式の株式
価値の算定において織り込まれている。
本特別委員会は、ＫＰＭＧから株式価値評価に用いられた算定方法等について詳細な説明を
受けるとともに、ＫＰＭＧ及び当社グループに対して評価手法の選択、本事業計画の重要な前提
条件及び作成経緯、当該事業計画に基づく財務予測、割引率の算定根拠、継続価値の算定方法
の選択、余剰現預金や有価証券を含む事業外資産等の取扱いに関する質疑応答を行った上で
検討した結果、一般的な評価実務に照らして不合理な点は認められなかった。
その上で、本公開買付価格は、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの中央値を上回る金額である。
また、本公開買付価格は、市場株価法における算定結果のレンジを上回るとともに、2021 年５月
13 日の東京証券取引所市場第一部における当社株式の終値 589 円に対し 52.80％、2021 年５月
13 日までの直近１ヶ月間の終値単純平均値 620 円に対して 45.16％、直近３ヶ月間の終値単純平
均値 586 円に対して 53.58％、直近６ヶ月間の終値単純平均値 507 円に対して 77.51％のプレミア
ムをそれぞれ加えた価格である。下記（ⅲ）のとおり、当社は、本公開買付けの公表と同日に、当
社が 2021 年２月 19 日付で公表した 2020 年 12 月期決算短信〔日本基準〕（連結）に記載された
2021 年 12 月期の連結業績予想の上方修正を公表することを予定しているため、当該上方修正に
よる株価への影響が反映されていない市場株価を前提とした市場株価法による算定結果やプレミ
アム率を重視して本公開買付価格の是非を判断することはできないものの、少なくとも、当該上方
修正による株価への影響が反映されていない市場株価を基準として、近時の他のＭＢＯ事例にお
けるプレミアムと比較して不合理に低い水準のプレミアムが付されているものではないといえる。
なお、ＫＰＭＧによる当社株式価値の算定にあたっては、類似会社比準法が採用されていない
ところ、ＫＰＭＧによれば、当社の直近最終事業年度（2020 年 12 月期）の営業利益が赤字であり、
類似会社比準法においては適切な分析が困難であるため、その採用をしなかったとのことであり、
類似会社比準法を採用しないことについて、一般的な評価実務に照らして不合理な点は認められ
なかった。
（ⅱ）本事業計画の作成経緯の公正性
当社株式価値算定書におけるＤＣＦ法の基礎となる本事業計画は、（ア）2020 年８月 24 日に公
表した当社グループ中期経営計画策定時にその基礎としていた 2025 年度までの事業計画（以下
「中計時事業計画」という。）をベースとして、（イ）それ以降の足もとの業績の実績及び事業環境の
変化を調整したものとなっているところ、カーライルは、コーポレートアドバイザリー会社の紹介で
2019 年７月中旬に当社と接点を持ち、それ以降、当社との間で、当社グループの経営課題につい
て不定期で議論を行っていた。
そこで、本特別委員会は、本事業計画に関して、カーライルによる不当な関与、又は本取引の
存在を前提に不当にその財務数値が歪められたような事実がないか等を確認するために慎重な
検証及び検討を行った。
具体的に、まず、本特別委員会は、当社に対して、当社グループ中期経営計画及び中計時事
業計画（以下、総称して「当社グループ中期経営計画等」という。）の策定プロセスの流れを確認し、
その上で、当社グループ中期経営計画等の策定に関与した各分科会の構成員に対して、（ア）当
社グループ中期経営計画等の前提とされている経営戦略の合理性、（イ）財務予測値の算出の方
21
法や考え方、（ウ）当社グループ中期経営計画等の策定に際して、カーライルの関与の有無、並び
に中江氏及び上窪氏の関与の形態及び具体的な関与の内容等についてのヒアリングを行った。
その結果、当社グループ中期経営計画等に関して、カーライルによる不当な関与、又は本取引の
存在を前提に不当にその財務数値が歪められたような事実は見受けられなかった。
次に、本特別委員会は、ＫＰＭＧの協力を得て、本事業計画の作成に際して中計時事業計画か
ら不合理な調整や修正が行われていないことを確認した。
また、2019 年７月中旬以降、カーライルと当社において当社グループの経営課題について議論
を行うに際して、当社は、当該議論を行うにあたっての法的留意点等についてＴＭＩ総合法律事務
所から助言を受けていたとのことであるため、本特別委員会は、ＴＭＩ総合法律事務所に対しても、
カーライル及び当社間の経営課題に係る議論の中で、少数株主の保護に悖るような不当なやり取
りがなかったか否かや、ＴＭＩ総合法律事務所が行った具体的な助言の内容やその後の対応に関
してのヒアリングを実施した。
これらの結果、本特別委員会としては、本事業計画の作成経緯に不合理な点はなく、その作成
に当たって手続きの公正性が確保されていることを確認した。
（ⅲ）業績予想修正の公正性
当社は、本公開買付けの公表と同日に、当社が 2021 年２月 19 日付で公表した 2020 年 12 月
期決算短信〔日本基準〕（連結）に記載された 2021 年 12 月期の連結業績予想（以下「2021 年 12
月期業績予想」という。）の上方修正を公表することを予定しているとのことである。
本特別委員会は、2021 年４月 27 日に、当社から、（ア）2021 年 12 月期の第 1 四半期（同年１月
1 日から同年３月 31 日まで）の連結業績を集計する中で同四半期の業績が当初の想定よりも上振
れする見込みが高まっていること、（イ）その影響により、2021 年 12 月期業績予想についても上振
れする可能性が高まっていること、（ウ）2021 年 12 月期業績予想の修正の要否及び内容を検討す
るにあたっては、当社の各連結子会社へのヒアリング及びその結果を踏まえた精査が必要となる
ため、直ちに当該手続きを進めることとし、その結果、2021 年 12 月期業績予想の修正が必要とな
る場合には直ちに適時開示を行う予定である旨の初期的な報告を受けた。
本特別委員会は、上記の報告を受けた 2021 年４月 27 日以降、当社に対するヒアリング等を通
じて、（ア）2021 年 12 月期の第 1 四半期の業績が当初の想定を超えた理由、（イ）2021 年 12 月期
業績予想の修正の要否及び内容に係る当社における検討過程（中江氏、上窪氏及びカーライル
からの不当な関与の有無を含む。）、（ウ）2021 年 12 月期業績予想の修正が本事業計画に与える
影響の内容及び本事業計画の修正の妥当性等について検証を行った。
その結果、本特別委員会としては、当社における、2021 年 12 月期業績予想の修正に不合理な
点はなく、2021 年 12 月期業績予想の修正をもって、本事業計画全体の信頼性を失わせる事情は
見受けられないこと、また、当社として、2021 年 12 月期業績予想の修正に係る適時開示を恣意的
に遅らせたような事情もないことを確認した。
（ⅳ）交渉過程の手続きの公正性
下記(c)のとおり、本公開買付けを含む本取引に係る交渉過程の手続きは公正であると認められ
るところ、本公開買付価格は、かかる交渉の結果も踏まえて決定されたものであると認められる。
（ⅴ）本公開買付け後の手続きにおいて交付される対価
本公開買付けに応募しなかった少数株主は、本公開買付けの後に実施される予定の本スク
イーズアウト手続きにおいて、最終的に金銭が交付されることになるところ、当該手続きにおいて
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交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該株主が所有していた当社株式の数を乗
じた価格と同一となるよう算定される予定である旨が、プレスリリース等で明示される予定である。
（ⅵ）新株予約権の対価
本新株予約権について公開買付者は、第２回新株予約権については公開買付者がこれを取得
したとしても行使できないと解されること、第７回新株予約権及び第８回新株予約権についてはそ
の行使価格が本公開買付価格を上回っていることから、本新株予約権買付価格をいずれも１円と
決定している。
このうち第２回新株予約権については、公開買付者の立場からすれば、これを取得したとしても
これらを行使することができないものと解される上、第２回新株予約権の保有者の立場からしてみ
ても、第２回新株予約権の内容として、当社が消滅会社となる合併等が行われる場合には当社が
無償で本新株予約権を取得することができる旨の無償取得条項が定められており、第２回新株予
約権の行使前に当社が上場廃止となった場合には、第２回新株予約権を行使して当社株式を取
得することができないことが前提となっていたものと考えられるため、第２回新株予約権に係る本新
株予約権買付価格が１円とされていることが不合理であるとはいえない。また、第７回新株予約権
及び第８回新株予約権については、後述のとおり本公開買付価格が妥当な価格であると考えられ
ることからすれば、当該公開買付価格を上回る行使価格が設定されている以上、第７回新株予約
権及び第８回新株予約権に係る本新株予約権買付価格が１円とされていることが不合理であると
はいえない。
（ⅶ）小括
以上のような点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討した結果、本取引によ
り当社の少数株主に交付される対価及びその種類を含む本取引の取引条件は妥当であると判断
するに至った。
(c) 本取引の手続きの公正性（いかなる公正性担保措置をどの程度講じるべきかの検討を含む。）
（ⅰ）当社による検討体制及び方法
当社は、本取引がいわゆるＭＢＯの一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題
が存在することを踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本公開買付けの実施を決定するに至
る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本取引について検討
するにあたっては、公開買付関連当事者から独立した第三者算定機関及びファイナンシャル・アド
バイザーとしてＫＰＭＧを、公開買付関連当事者から独立したリーガル・アドバイザーとしてＴＭＩ総
合法律事務所をそれぞれ選任し、さらに、当社の独立社外取締役（監査等委員）３名からなる本特
別委員会を設置し、本取引を検討するための体制を構築した。
そのうえで、当社は、ＫＰＭＧ及びＴＭＩ総合法律事務所から助言・意見等を得ながら、当社グ
ループの企業価値向上ひいては株主共同の利益の観点から、本公開買付価格をはじめとする本
公開買付けの買付条件の妥当性及び本取引の一連の手続きの公正性といった点について慎重
に検討を行ってきた。
本特別委員会は、ＫＰＭＧ及びＴＭＩ総合法律事務所の独立性及び専門性に問題がないことを
確認し、当社の第三者算定機関及びファイナンシャル・アドバイザー並びにリーガル・アドバイ
ザーとして承認し、本特別委員会としても必要に応じて専門的助言を受けた。
（ⅱ）当社による協議・交渉
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当社は、本特別委員会が事前に承認した交渉方針に従い、本公開買付価格について、少数株
主の利益保護の観点からその公正性を確保するための実質的な協議・交渉を公開買付者との間
で複数回にわたって行っている。
具体的には、当社はＫＰＭＧを通じて、本特別委員会が承認した交渉方針に従った価格交渉を、
公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券株式会社を介して実施した。
そして、その交渉の結果として、900 円という本公開買付価格の決定に至るまでには、当社株式
１株当たり 741 円とする公開買付者の当初の提案より、159 円の価格引上げを引き出している。
（ⅲ）本取引の交渉過程における特別利害関係人の不関与
当社を代表して本取引を検討・交渉する取締役には、本取引に特別な利害関係を有する者は
含まれておらず、その他、本取引に係る協議、検討及び交渉の過程で、公開買付者その他の本取
引に特別な利害関係を有する者が当社側に不当な影響を与えたことを推認させる事実は認めら
れない。
（ⅳ）マジョリティ・オブ・マイノリティを上回る買付予定数の下限の設定
本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を設定し、応募株券等の総数が買
付予定数の下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わない予定であるとこ
ろ、買付予定数の下限は、公開買付者と利害関係を有さない当社の株主が所有する当社株式の
数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」に相当する数に、応募予定株式
の数（公開買付者との間で自らが所有する全ての当社株式を本公開買付けに応募する旨の応募
契約を締結する予定である当社株主が所有する当社株式の数の合計）を加算した株式数を上回
るものとなる。
これにより、当社の少数株主の意思を重視して、公開買付者の利害関係者以外の株主の過半
数の賛同が得られない場合には、本公開買付けを含む本取引を行わないことにより、本取引の手
続きの公正性の担保について配慮されている。
（ⅴ）対抗的な買付け等の機会を確保していること
（ア）本公開買付けに関しては、公開買付期間が法令に定められた最短期間（20 営業日）よりも
長期である 36 営業日に設定される予定であるとともに、（イ）公開買付者と当社とは、公開買付者
以外の者による公開買付け等の機会が不当に制限されることがないよう、当社が公開買付者以外
の対抗的買収提案者と接触することを制限するような合意は一切行っておらず、上記公開買付期
間の設定とあわせ、対抗的な買付けの機会が確保されることにより、本公開買付けの公正性の担
保について配慮されている。
なお、中江氏、上窪氏及び当社は、市場における潜在的な買収者の有無を調査・検討する、い
わゆる積極的なマーケット・チェック（本取引の公表前における入札手続き等を含む。）を実施して
いないものの、上記の各種措置の内容、その他本取引における具体的な状況に鑑みれば、これを
実施しなくとも、特段、本取引の手続きの公正性が阻害されることはないと考えられる。
（ⅵ）小括
以上のような点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討した結果、本取引にお
いては適切な公正性担保措置が講じられており、本取引の手続きは公正であると判断するに至っ
た。
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(d) 当社の取締役会が本取引の実施（本公開買付けに関する意見表明を含む。）を決定することが少
数株主に不利益か否か
上記(a)乃至(c)その他の事項を踏まえると、当社の取締役会が本取引の実施を決定することは当
社の少数株主にとって不利益であるとはいえない。
なお、上記意見は、当社の取締役会が、（ア）本公開買付けに賛同する意見を表明とするとともに、
当社の株主に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨、一方、本新株予約権者に対しては、本
新株予約権に関して本公開買付けへ応募するか否かを本新株予約権者の判断に委ねる旨の決議
を行うこと、及び（イ）本公開買付け後に株式併合又は株式等売渡請求の方法を用いた本スクイーズ
アウト手続きを実施することを決定することについても、当社の少数株主にとって不利益なものである
とはいえないことを含むものである。
④ 当社に