3919 パイプドＨＤ 2021-09-30 17:30:00
ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ [pdf]
2021 年９月 30 日
各 位
会社名 パイプド HD 株式会社
代表者名 代表取締役社長 佐谷 宣昭
（コード番号 3919 東証第一部）
問合せ責任者 取締役 大屋 重幸
（Tel 03-6744-8039）
ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ
当社は、本日開催の取締役会において、以下のとおり、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）
（注）の一環として行われる株式会社ミライサイテキグループ（以下「公開買付者」といいます。
）によ
る当社の発行済普通株式（以下「当社株式」といいます。
）及び本新株予約権（下記「２.買付け等の価
格」において定義します。以下「当社株式」及び「本新株予約権」を総称して「当社株券等」といいま
す。
）に対する公開買付け(以下「本公開買付け」といいます。)に賛同の意見を表明するとともに、当社
の株主及び本新株予約権の所有者（以下「本新株予約権者」といいます。
）の皆様に対して、本公開買付
けへの応募を推奨することについて決議いたしましたので、お知らせいたします。
なお、当該取締役会決議は、公開買付者が本公開買付け、当社が本日付で公表した「自己株式の取得
及び自己株式の公開買付けの予定に関するお知らせ」
（以下「本自社株公開買付予定プレスリリース」と
いいます。
）記載の自己株式の公開買付け（以下「本自社株公開買付け」といい、本公開買付けと本自社
株公開買付けを総称して、以下「本両公開買付け」といいます。
）及びその後の一連の手続を経て当社株
式が上場廃止となる予定であることを前提として行われたものであります。
（注）
「マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）
」とは、一般に、買収対象者の経営陣が、買収資金の全部又は
一部を出資して、買収対象者の事業の継続を前提として買収対象者の株式を取得する取引をいいます。
１． 公開買付者の概要
（１） 名 称 株式会社ミライサイテキグループ
（２） 所 在 地 東京都港区虎ノ門四丁目１番 28 号虎ノ門タワーズオフィス 17 階
（３） 代表者の役職・
代表取締役 小坂 雄介
氏 名
（４） （ⅰ）経営コンサルティング業
事 業 内 容 （ⅱ）有価証券の取得、保有、運用、管理及び売買
（ⅲ）前号に付帯関連する一切の業務
（５） 資 本 金 250,000 円
（６） 設 立 年 月 日 2021 年８月 24 日
（７） 大株主及び持株
投資事業有限責任組合アドバンテッジパートナーズ VI 号 100％
比 率
（８） 当社と公開買付者の関係
公開買付者は、本日現在、当社普通株式を 100 株（所有割合（注）
資 本 関 係
0.00％）所有しております。
人 的 関 係 該当事項はありません。
取 引 関 係 該当事項はありません。
関連当事者への 該当事項はありません。
1
該 当 状 況
（注）
「所有割合」とは、
（ⅰ）当社が 2021 年９月 30 日に公表した「令和４年２月期第２四半期決算短信
〔日本基準〕
（連結）（以下「当社第２四半期決算短信」といいます。
」 ）に記載された 2021 年８月 31 日
現在の当社の発行済株式総数（8,190,064 株）に、
（ⅱ）当社が 2021 年５月 31 日付で提出した第６期有
価証券報告書（以下「当社有価証券報告書」といいます。
）に記載された 2021 年２月 28 日現在の全て
の新株予約権（第３回新株予約権 791 個（目的となる株式数：79,100 株）
、第４回新株予約権 400 個
（目的となる株式数：40,000 株）であり、第３回新株予約権と第４回新株予約権の合計は1,191 個（目
的となる株式数：119,100 株）
）から、2021 年３月１日以降 2021 年８月 31 日までに行使され又は消滅
した新株予約権（458 個（第３回新株予約権 58 個（目的となる株式数：5,800 株）
、第４回新株予約権
400 個（目的となる株式数：40,000 株））を除いた数の新株予約権（733 個（第３回新株予約権 733 個
）
（目的となる株式数：73,300 株）
、第４回新株予約権０個（目的となる株式数：０株））の目的となる
）
株式数（73,300 株）を加算した株式数（8,263,364 株）から、
（ⅲ）当社第２四半期決算短信に記載さ
れた 2021 年８月 31 日現在の当社が所有する自己株式数（334,532 株）を控除した株式数（7,928,832
株）
（以下「当社潜在株式勘案後株式総数」といいます。
）に対する割合（小数点以下第三位を四捨五
入しております。
）をいいます。以下同じです。
２． 買付け等の価格
（１） 普通株式１株につき、金 2,800 円(以下「本公開買付価格」といいます。)
（２） 2017 年５月 16 日開催の取締役会の決議に基づき発行された第３回新株予約権（以下「本新株予約
権」といいます。（行使期間は 2020 年６月１日から 2022 年５月 31 日まで）１個につき、金 175,100 円
）
（以下「本新株予約権買付価格」といいます。
）
３． 本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
（１） 意見の内容
当社は、本日開催の取締役会において、下記「
（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に
基づき、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、当社の株主及び本新株予約権者の皆様に
対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、当該取締役会決議は、下記「
（６）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相
反を回避するための措置等、本両公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「④当
社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨
の意見」に記載の方法により決議されております。
（２） 意見の根拠及び理由
本「
（２）意見の根拠及び理由」の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者か
ら受けた説明に基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本公開買付けを通じて当社株式の全て及び本新株予約権の全てを所有することを
主たる目的として、2021 年８月 24 日に設立された株式会社とのことです。本日現在において、投資
事業有限責任組合アドバンテッジパートナーズⅥ号（当該ファンドは日本の投資事業有限責任組合
契約に関する法律に基づき、2020 年３月に設立されたとのことです。以下「本ファンド」といいま
す。
）が、公開買付者の発行済株式の全てを所有しているとのことです。なお、本ファンドは、株式
会社アドバンテッジパートナーズ（以下「ＡＰ」といいます。
）が投資機会の紹介及び投資実行後の
対象企業のモニタリングの実行に関する助言等のサービス（以下「投資関連サービス」といいます。
）
を提供するファンドとのことです。また、公開買付者は、2021 年９月 16 日、当社の代表取締役社長
であり、筆頭株主でもある佐谷宣昭氏（以下「佐谷氏」といいます。（所有株式数：2,821,100 株、
）
所有割合：35.58％）との相対売買により、当社株式 100 株を１株当たり 2,634 円（当該取得日の前
日である 2021 年９月 15 日時点の株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）
2
における当社株式の終値）で取得しており、本日現在、当社株式を 100 株所有しているとのことで
す（以下、当該株式を「公開買付者所有当社株式」といいます。。また、本日現在、ＡＰ及び本
）
ファンドは、当社株式を所有していないとのことです。
ＡＰは、1997 年に日本で最初のバイアウト専用ファンドに対してサービス提供を開始して以降、
日本のプライベート・エクイティ投資市場の黎明期から市場の立ち上げを担ってきた国内独立系
サービスプロバイダーであるとのことです。ＡＰは、ＡＰ及びそのグループ会社を通じて、日本の
中堅企業を対象としたバイアウトファンド、アジアの中堅企業を対象としたバイアウトファンド、
マイノリティ投資を通して上場企業の成長支援を行うプライベートソリューションズファンドの運
営を行っているとのことです。ＡＰは 24 年間の活動を通してサービス提供先ファンドによる累積で
約 100 件の投資実績と、内部に蓄積された各種ノウハウ、そして経験豊富で能力の高い人材群を大
きな強みとし、
「ファンド投資先企業を、ファンドから離れた後も競争力ある企業として発展し得る
企業へと支援する」「単にファンドとその投資家に価値提供をするにとどまらず、他の株主、経営
、
陣、従業員･家族、取引先、金融機関等、すべての関係者がＡＰの投資支援活動を通して経済価値を
享受できるよう、投資実行のプロセス、投資後の経営プロセスを管理･実践する」を理念として、活
動を行ってきたとのことです。ＡＰにおける 2020 年以降のバイアウトファンドの投資実績として、
プリント基板の製造等を行う富士通インターコネクトテクノロジーズ株式会社、歯科材料や医療機
器等の販売を行う株式会社デンタルホールディング、技術者派遣・請負等を行う株式会社キット、
高級腕時計を中心とした中古ブランド品の売買を行う一風騎士ホールディングス株式会社、健康食
品・化粧品販売等を行うキューサイ株式会社、レーザー加工機及びドリル穴明機の製造等を行うビ
アメカニクス株式会社への投資があげられるとのことです。また、2021 年７月には、昭和電工マテ
リアルズ株式会社の蓄電デバイス・システム事業の譲受けについて、同社と最終契約を締結したこ
とを発表しているとのことです。
今般、公開買付者は、東京証券取引所市場第一部に上場している当社株式の全て（ただし、本新
株予約権の行使により交付される当社株式を含み、公開買付者所有当社株式、当社が所有する自己
株式及び佐谷氏不応募合意株式（以下に定義します。以下同じです。
）を除きます。
）及び本新株予
約権の全てを取得することにより、最終的に当社株式を非公開化するため、本公開買付けを実施す
るとのことです。また、本公開買付けが成立した場合には、かかる当社株式の非公開化のための一
連の取引（以下「本取引」といいます。
）の一環として、当社による本自社株公開買付けを実施する
予定です。
本公開買付けは、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の一環として、当社取締役会の
賛同の下、友好的に当社株式の全て（ただし、公開買付者所有当社株式、当社が所有する自己株式
及び佐谷氏不応募合意株式を除きます。
）を取得するために実施されるとのことです。また、本取引
の実行後、佐谷氏は、本公開買付け成立後も継続して当社の経営にあたる予定であり、また、企業
価値向上のために共通の目標を持たせるため、本基本契約（以下に定義します。
）に基づき、佐谷氏
が、本取引後に予定されている、公開買付者と当社の間での存続会社の普通株式を合併対価とする
吸収合併（以下「本合併」といいます。
）後の存続会社の議決権の 33.00％を所有することを企図し
ているとのことです。なお、本合併において存続会社を公開買付者及び当社のいずれとするかは、
今後当社と協議の上決定する予定であり、本日現在未定とのことです。
公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、佐谷氏との間で、2021 年９月 30 日付で、基本契約
書（以下「本基本契約」といいます。
）を締結し、その中で、佐谷氏は、佐谷氏が所有する当社株式
2,821,100 株の全て（所有割合：35.58％。以下「佐谷氏不応募合意株式」といいます。
）について
本両公開買付けに応募しないことを、合意しているとのことです。
本基本契約の詳細については、下記「４．公開買付者と当社の株主・取締役との間における本両
公開買付けに関する重要な合意に関する事項」の「①本基本契約」をご参照ください。
3
公開買付者は、本公開買付けにおいては、買付予定数の下限を 1,830,400 株（所有割合：23.09％）
と設定し、本公開買付けに応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。
）の総数（本新株予
約権の目的となる株式の数を含みます。以下同じです。
）が買付予定数の下限に満たない場合には応
募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。なお、公開買付者は、当社とも協議の上、本
取引の成立の蓋然性を最大化するべく、買付予定数の下限（1,830,400 株）については、本公開買
付けの成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有することとなる当社の議決権の合計が、少なくとも株
式併合（下記「
（５）本両公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」
に定義します。以下同じです。
）の議案が本臨時株主総会（下記「
（５）本両公開買付け後の組織再
編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」に定義します。以下同じです。
）において現実的
に承認される水準となるよう設定しているとのことです。具体的には、(a)当社潜在株式勘案後株式
総数（7,928,832 株）に係る議決権数（79,288 個）に、(b)本臨時株主総会において現実的に見込ま
れる最大の議決権行使比率として保守的に見積もった比率である 88.00％（当社における過去の議
決権行使状況を踏まえると、議案の内容にかかわらず議決権行使を行わない株主が一定程度存在し、
かつ、株主の属性によって議決権行使比率の水準に差異が見られることから、本臨時株主総会にお
ける株式併合の議案についても議決権行使を行わない株主が一定程度存在するとの前提の下、当社
から提示を受けた、当社が現在の純粋持株会社制に移行し、各株主属性別の議決権行使比率を記録
するようになった 2015 年９月から本日現在までに開催された過去６回の当社の定時株主総会（なお、
同期間において臨時株主総会は開催されていません。
）における各株主属性別の議決権行使比率の最
大値を勘案し、本臨時株主総会において現実的に行使が見込まれる最大の議決権数（68,680 個）
（注１）を算出し、これを 2021 年８月 31 日時点の当社の総議決権の数（78,528 個）で除した比率
（87.46％）の小数点以下を切り上げた比率である 88.00％を現実的に見込まれる最大の議決権行使
比率としているとのことです。
）を乗じた議決権数（69,774 個。小数点以下切り上げ。
）に、(c)株
式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要となる議決権割合に相当する３分の２を乗じて
得られる議決権数（46,516 個）から、
（d）佐谷氏不応募合意株式に係る議決権の数（28,211 個）及
び公開買付者所有当社株式に係る議決権の数（１個）の合計 28,212 個を控除した議決権数（18,304
個）に、(e)当社株式１単元（100 株）を乗じた株式数（1,830,400 株）としているとのことです。
（注１） 具体的には、以下の方法により、本臨時株主総会において現実的に行使が見込まれる
最大の議決権数（68,680 個）を算出しているとのことです。
(i) ①2015年９月以降本日現在までに開催された過去６回の当社の定時株主総会における各株
主属性別（個人株主、法人でない団体、金融商品取引業者、証券金融、信託銀行、生命保
険、一般法人、国外居住の外国法人、国外居住の日本人、国内居住の外国人に区分してい
るとのことです。
）の議決権行使比率の最大値（なお、個人株主に係る最大値については、
当社の代表取締役社長であり、筆頭株主でもある佐谷氏による過去の議決権行使も含めて
計算しているため、佐谷氏を除いた一般の個人株主における過去の議決権行使比率の最大
値よりも高い比率となるとのことです。
）を算出した上で、②当該最大値に2021年８月31日
時点の当社の各株主属性別の議決権数を乗じることにより、各株主属性別に行使が見込ま
れる最大の議決権数を算出しているとのことです。但し、同日時点における当社の上位10
位株主のうち、信託銀行、金融商品取引業者、国外居住の外国法人以外の個人及び一般法
人については、上記②の計算に際しては、当該個人が所有する議決権の合計数（29,404個）
及び一般法人が所有する議決権数の合計数（17,300個）を、2021年８月31日時点の当社の
各株主属性別の議決権数からそれぞれ控除しているとのことです（なお、上記控除対象の
議決権には、当該個人及び一般法人が保有する議決権に加え、当社株式に係る大量保有報
告書又はその変更報告書において、当該個人及び一般法人の共同保有者として記載されて
いる株主が保有する議決権数を含めているとのことです。。上記の控除は、本臨時株主総
）
会において議決権を行使する可能性があるものとして保守的に見積もるため、下記(ii)の
とおり、当該個人及び一般法人が所有する議決権数の全部（46,704個）を本臨時株主総会
において現実的に行使が見込まれる議決権数に加算するにあたり、当該加算による重複計
4
上が生じないようにするために行うものとのことです。
(ii) 上記(i)に基づき算出された議決権数（21,976個）に、上記(i)但書において控除した議決
権数の合計数（46,704個）を加算しているとのことです。
一方、公開買付者は、本公開買付けにおいて、当社株式の全て（ただし、本新株予約権の行使に
より交付される当社株式を含み、公開買付者所有当社株式、当社が所有する自己株式及び佐谷氏不
応募合意株式を除きます。
）及び本新株予約権の全てを取得することを企図しているため、買付予定
数の上限は設定せず、応募株券等の総数が買付予定数の下限（1,830,400 株）以上の場合は、応募
株券等の全部の買付け等を行うとのことです。
当社が本日付で公表した本自社株公開買付予定プレスリリースに記載の通り、当社は、会社法
（平成 17 年法律第 86 号。その後の改正を含みます。以下「会社法」といいます。
）第 459 条第１項
の規定による当社定款の規定及び会社法第 156 条第１項の規定に基づき、本公開買付けの実施に続
く本取引の第二段階として、本公開買付けの成立を条件として、自己株式の取得及びその具体的な
取得方法として公開買付けを行う予定であることを決議しており、本公開買付けの決済の開始日
（本日現在において 2021 年 11 月 22 日を予定）に当社において本自社株公開買付けの開始に関する
取締役会決議及びその公表を行うとともに、その翌営業日（本日現在において 2021 年 11 月 24 日を
予定）より本自社株公開買付けを開始する予定です。
本自社株公開買付予定プレスリリースに記載の通り、当社は、本自社株公開買付けにおける当社
株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本自社株公開買付価格」といいます。
）は、本公開買付価
格である 2,800 円に比べて、189 円（6.75％（小数点以下第三位を四捨五入。）下回る 2,611 円を予
）
定しております（注２）
。また、当社は、当社の現在の財務状況も踏まえながら、当社の株主の皆様
のそれぞれの事情により、本公開買付けではなく本自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当
社の株主の皆様にも配慮し、当社の分配可能額の範囲内で可能な限り当社株式の売却の機会を提供
するため、本自社株公開買付けにおける買付予定数の上限を最大で 798,400 株（所有割合：10.07％）
と設定することを予定しておりますが、本公開買付け成立後、本公開買付けの決済の開始日時点に
おける当社の発行済株式総数から公開買付者所有当社株式の数、当社が所有する自己株式の数及び
佐谷氏不応募合意株式の数を控除した株式数が 798,400 株を下回る場合には、市場に流通している
株式数は当該株式数となるため、当該株式数を買付予定数の上限とする予定です。なお、本自社株
公開買付けに応じて売付け等の申込みがなされた株券等（以下「本自社株公開買付応募株券等」と
いいます。
）の総数が買付予定数を超えない場合は、本自社株公開買付応募株券等の全部の買付け等
を行います。本自社株公開買付応募株券等の総数が買付予定数の上限（798,400 株）を超える場合
は、その超える部分の全部又は一部の買付け等を行わないものとし、金融商品取引法（昭和 23 年法
律第 25 号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。
）第 27 条の 22 の２第２項において
準用する法第 27 条の 13 第５項及び発行者による上場株券等の公開買付けの開示に関する内閣府令
（平成６年大蔵省令第 95 号。その後の改正を含みます。
）第 21 条に規定するあん分比例の方式によ
り、株券等の買付け等に係る受渡しその他の決済を行います。また、買付け等の対象とならなかっ
た株式については、株式併合の議案が本臨時株主総会で承認された場合には、１株当たり本公開買
付価格と同額の金銭が交付されることとなります。他方、当該議案が本臨時株主総会で承認されな
かった場合には、引き続き当社の株式を保有していただくこととなります。なお、本日現在におい
て、本自社株公開買付けに応募することが具体的に見込まれる当社の株主は存在せず、また、公開
買付者又は当社に対して本自社株公開買付けへの応募の意向を示している当社の株主も存在しませ
ん。
（注２） 本公開買付価格と本自社株公開買付価格の差額（189 円）については、
（i）本自社株
公開買付価格を本公開買付価格より低く設定することで、本公開買付け後に本自社株公
開買付けを実施しない場合と比して、本公開買付けを通じて当社少数株主及び新株予約
権者の皆様により高い価格での売却機会を提供することができ、より多くの当社の少数
5
株主及び新株予約権者の皆様による応募が期待できる結果、本公開買付けを含む本取引
の成立の蓋然性が高まること、
（ii）その一方で、本自社株公開買付価格を本公開買付
価格よりあまりにも低い価格に設定した場合、本自社株公開買付けへの応募に関する税
務上の取扱いが本公開買付けへの応募とは異なることを考慮したとしても、本自社株公
開買付けを実施することが当社の法人株主一般の利益につながり得なくなることといっ
た要素を考慮の上、公開買付者から当社に対して提案し、その後、2021 年９月 30 日付
で両者の間で締結された、本自社株公開買付けの実施等を規定した公開買付けの実施に
関する契約書（以下「本公開買付実施契約」といいます。
）により合意したものです。
本公開買付価格及び本自社株公開買付価格の決定に係る経緯の詳細については、下記
「②本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本
両公開買付け後の経営方針」の「
（ⅰ）本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、
目的及び意思決定の過程」をご参照ください。
また、公開買付者は、当社との間で本公開買付実施契約を締結しております。本公開買付実施契
約の詳細については、下記「４．公開買付者と当社の株主・取締役との間における本両公開買付け
に関する重要な合意に関する事項」の「②本公開買付実施契約」をご参照ください。
本自社株公開買付価格その他本自社株公開買付けの詳細については、本自社株公開買付予定プレ
スリリースをご参照ください。
公開買付者は、本両公開買付けが成立したものの、本自社株公開買付けにおける買付け等の期間
終了後に当社が所有する自己株式及び佐谷氏不応募合意株式を除く当社株式の全てを所有していな
かった場合には、下記「
（５）本両公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する
事項）
」に記載のとおり、当社の株主を公開買付者及び佐谷氏のみとするための一連の手続（以下
「本スクイーズアウト手続」といいます。
）の実施を要請する予定とのことです。また、本スクイー
ズアウト手続の完了後、法第 24 条第１項ただし書に基づき当社の有価証券報告書提出義務の中断申
請に関する承認が得られた後に、公開買付者と当社は、本合併を実施し、その結果、佐谷氏の本合
併後の存続会社における議決権割合は 33.00％となる予定とのことです。なお、本合併後における
佐谷氏の上記議決権割合を実現するため、公開買付者及び佐谷氏は、本取引実施後、本合併に先立
ち、当社株式について株式分割を行ったうえで、公開買付者が佐谷氏から当社株式の一部を譲り受
ける方法により、佐谷氏の議決権割合を調整する手続を行う予定とのことです（かかる調整手続や
本合併の実施時期及びそれらの詳細については本日現在未定とのことです。。なお、かかる調整に
）
おける譲渡対価は、本公開買付価格（但し、当社株式について、募集株式の発行、株式の分割、株
式の併合その他の事由により発行済株式総数の変動があった場合には、公開買付者及び佐谷氏の協
議により、株式の分割又は株式の併合が実施された場合は当該分割又は併合の比率をもとに比例的
な調整を行い、募集株式の発行その他の事由により発行済株式総数の変動があった場合にも同様に
適切な調整を行う予定とのことです。
）を上回らない範囲で公開買付者及び佐谷氏が別途合意する金
額を株式譲渡対価とすることを本基本契約において合意しているとのことであり、公開買付者は、
公開買付価格の均一性（法第 27 条の２第３項）の趣旨に反するものではないと考えているとのこと
です。
なお、本公開買付けにおいては、買付予定数の下限を 1,830,400 株（所有割合：23.09％）と設定
していることから、本両公開買付けの成立後、公開買付者及び佐谷氏の所有する当社の議決権の合
計数が当社の総株主の議決権の数の３分の２を下回る場合、本スクイーズアウト手続として行われ
る株式併合の議案が本臨時株主総会において承認されない可能性が想定されるとのことです。しか
し、当該承認が得られない場合であっても、公開買付者は、最終的に当社株式（ただし、本新株予
約権の行使により交付される当社株式を含み、公開買付者所有当社株式、当社が所有する自己株式
及び佐谷氏不応募合意株式を除きます。
）の全てを取得することを目的とし、当社株式を追加取得し、
当社株式の非公開化を行う方針であることから、本両公開買付けにおける応募状況や当該時点にお
6
ける当社の株主の所有状況及び属性並びに市場株価の動向も踏まえたうえで、株式併合その他スク
イーズアウト手続に係る議案が当社の株主総会において現実的に承認される水準に至るまで、市場
内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行
うことを予定しているとのことですが、現時点において決定している事項はないとのことです。ま
た、下記「
（４）上場廃止となる見込み及びその事由」に記載のとおり、本両公開買付けの成立後、
公開買付者及び佐谷氏が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の３分の２を
下回る場合であっても、本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認を得た場合には、
当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があり
ます。
公開買付者は、本公開買付けが成立した場合、本ファンド及びＡＰが投資関連サービスを提供す
る他のファンドである APCP VI, L.P.及び CJIP (AP) VI, L.P.（以下、本ファンドと併せて「本ファ
ンドら」と総称します。
）から一定の出資を受けることを予定しているとのことです（具体的には、
公開買付者は、①本公開買付けの結果、公開買付者及び佐谷氏の所有する当社の議決権の合計数の、
当社の総株主の議決権の数に占める割合が、本公開買付けに応募されなかった本新株予約権が行使
された場合の希釈化を考慮した完全希釈化ベースにして３分の２以上となる場合は、株式会社みず
ほ銀行から合計 15,389,000 千円を上限として借入れ（以下「本銀行融資」といいます。
）を受ける
とともに、本ファンドらから合計 5,115,088 千円を限度として、遅くとも本公開買付けに係る決済
の開始日の２営業日前までに出資を受け、②本公開買付けの結果、公開買付者及び佐谷氏の所有す
る当社の議決権の数の、当社の総株主の議決権の数に占める割合が、本公開買付けに応募されな
かった本新株予約権が行使された場合の希釈化を考慮した完全希釈化ベースにして３分の２未満と
なる場合は、本ファンドらから合計 7,336,761 千円を限度として、遅くとも本公開買付けに係る決
済の開始日の２営業日前までに出資を受けることを予定しているとのことです。。公開買付者は、
）
これらの資金をもって、本公開買付けの決済資金及びその付帯費用等に充当する予定とのことです。
本銀行融資に係る融資条件の詳細は、株式会社みずほ銀行と別途協議の上、本銀行融資に係る融資
契約において定めるとのことですが、本銀行融資に係る融資契約では、公開買付者の発行済株式の
全部及び公開買付者が本公開買付けにより取得する当社株式が担保に供されること、及び本スク
イーズアウト手続により当社の株主が公開買付者及び佐谷氏のみとなった後は、本銀行融資に関し
て、当社の一定の資産が担保に供されることが予定されているとのことです。
② 本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本両公開買付け後
の経営方針
（i）本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
現在の当社グループ（当社並びに本日現在における当社の連結子会社 12 社及び持分法適用関連会
社１社を総称していいます。以下同じです。
）の沿革は次のとおりです。当社は、2000 年４月にダ
イレクトマーケティング業界でのコンサルテーション及び情報提供サービスを営む株式会社カレン
からの出資を受け、電子メールを中心としたマーケティング支援ソフトウェアの開発を目的として
株式会社サハラが設立されたことが起源です。同年 12 月、株式会社サハラは、同社の役員であった
佐谷氏を中心に、マネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の方法により親会社である株式会社カレン
から独立しました。その後 2001 年１月に同社の商号を株式会社サハラから株式会社パイプドビッツ
に変更し、マーケティング支援ソフトウェアの開発・販売業を本格的に開始いたしました。具体的
には、インターネット普及期であった当時、
「情報資産の銀行」というビジョンを掲げ、情報を蓄積
し利活用するソフトウェアの開発を開始し、2001 年２月には ASP サービス（注１）として「スパイ
ラル・メッセージングプレース」
（注２）の提供を開始いたしました。その後、同サービスは改良を
重ね、ローコード（注３）開発プラットフォーム「スパイラル」として、今日の当社グループにお
いても主要サービスであり続けております。当社グループは、創業より 21 期連続で増収を達成し、
今なお成長を続けております。純粋持株会社制への移行前において当社の前身であった株式会社パ
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イプドビッツは、
「スパイラル」を中心に事業を展開し、2006 年 12 月に東京証券取引所マザーズへ
株式を上場し、2014 年５月に東京証券取引所市場第一部へ上場市場を変更いたしました。その後、
2015 年９月には、中長期の持続的成長や業容・組織の拡大等、一層の企業価値向上を見据え、さら
なる経営の効率化を行うとともに、グループ経営資源の適切な配分やグループのガバナンスの強化
等を行うことが必要と判断し、現在の純粋持株会社制へ移行し、純粋持株会社として当社を設立し、
株式会社パイプドビッツは当社の 100％子会社の体制に移行いたしました。
（注１）「ASP」とは、アプリケーション・サービス・プロバイダ（Application Service
Provider）の略で、インターネット上でアプリケーションを提供するサービスの提供者
のことを指し、提供されるソフトウェアやサービスのことを ASP サービスといいます。
（注２）
「スパイラル・メッセージングプレース」とは、顧客に関する情報から、勤怠管理や給与
明細等の社員情報まで、導入企業に関する様々な個人情報をひとつにまとめて管理する
ことが可能なサービスです。導入企業は、
「スパイラル」登録フォームにこれらの個人
情報を入力することで、これらの個人情報を安全に管理し、データベース化することが
可能であり、キャンペーンやアンケート、メールマガジンや採用、セミナー、お問い合
わせ等に関する登録フォームを自動生成し、ウェブ上のマーケティングを効率化するこ
とも可能です。
（注３）
「ローコード」とは、従来のようにゼロからプログラミングを行うよりも圧倒的に少ない
プログラムコードでアプリケーション開発ができることをいいます。
現在の当社グループは、
「未来に最適を」という経営理念を掲げ、社会がより良い未来へと向かう
ために、真に必要とされる IT サービスを提供することを目指して事業に取組んでおります。当社グ
ループの事業は、
「ホリゾンタル DX」
「バーティカル DX」
「カスタマーエンゲージメント」の３つを
大分類として、各分類の下に、商品・サービス特性が近しいものをセグメントとして整理して位置
付けております。
「ホリゾンタル DX」は、
「スパイラル」を中心とするローコード開発基盤のさらな
る充実、新たなクラウドサービスの開発、パートナーとの連携強化を軸に、幅広い業種や分野の DX
（注４）を支援しております。
「バーティカル DX」は、建設、美容、政治・行政、タウンマネジメ
ント等の各分野に特化して DX の推進を支援しております。
「カスタマーエンゲージメント」は、既
存のネット広告を活用した集客支援と、集客後の CRM（注５）を途切れることなくスムーズに支援
するサービスを提供しております。
（注４）
「DX」とは、デジタル・トランスフォーメーション（Digital Transformation）の略で、
将来の成長、競争力強化のために、新たなデジタル技術を活用して新たなビジネス・モ
デルを創出したり柔軟に改変することを指します。
（注５）
「CRM」とは、カスタマー・リレーションシップ・マネジメント（Customer Relationship
Management）の略で、顧客関係管理や顧客管理を意味します。
当社グループの足元の業績は、新型コロナウイルス感染症の流行によりプラスの影響とマイナス
の影響それぞれございましたが、2021 年２月期や 2022 年２月期第１四半期においては、特にロー
コード開発プラットフォーム「スパイラル」において新型コロナウイルス感染症対策に関連するワ
クチン接種の予約フォーム等の急を要するシステム案件の受注が重なったことから、プラスの影響
が大きい結果となり、業績の向上に寄与しました。一方で、対面の営業が実施できなくなったこと
や、当社の顧客の業績への悪影響から投資予算の削減等を理由に進行中の商談がストップする等の
マイナスの影響もありました。また、当該システム案件は、代理店経由の受注が主であり、当社グ
ループの自助努力だけで成し得たものではありません。当社は、新型コロナウイルス感染症の流行
が収束した後においては DX 化のさらなる市場への拡大等により、当社が提供するサービスの競争環
境が一層激しく変化する可能性があると考えており、当社グループが中長期的に力強く成長し続け
るためには、プロダクトの機能追加・機能改善を強化するためのシステム開発投資、営業及びサ
ポート体制を強化するための人材採用・育成投資、新事業・新サービスの創出や海外マーケットへ
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進出するための事業投資、他社とのサービス連携・業務提携の推進等に積極的に取り組んでいく必
要性を強く感じ、また、これらを着実に実行していくための経営体制の見直しや、グループ・ガバ
ナンスの再構築等、抜本的な構造改革にも取り組む必要があると 2021 年３月上旬に判断いたしまし
た。
上記の認識を踏まえ、佐谷氏及び当社は、2021 年３月上旬から当社グループが成長を果たしてい
くための方策を検討して参りました。
この検討の過程において、佐谷氏は、外部の力を借りて、当社グループのさらなる成長を目指す
という考えを持っていたところ、2020 年５月下旬に、佐谷氏の知人であり、プライベート・エクイ
ティ・ファンドである企業１社（以下「A 社」といいます。
）の投資先企業である X 社の顧問である
Y 氏から連絡を受け、X 社に役員として派遣されている A 社の社員である Z 氏の紹介を受けたとのこ
とです。その後、2020 年７月中旬に、Z 氏から、A 社との面談の要請を受け、当該要請に対応する形
で 2020 年７月下旬に佐谷氏が A 社を訪問したところ、A 社から、佐谷氏がマネジメント・バイアウ
ト（ＭＢＯ）の手法による当社株式の非公開化の提案（以下「ＭＢＯ提案」といいます。
）を、具体
的な価格提示を含まない形で受けたとのことです。当該提案を受けた時点で、佐谷氏としては、主
体的にＭＢＯの検討は行っておらず、A 社からの提案に対しても何ら意思表示は行っていないとの
ことです。その後、2021 年１月初旬以降、佐谷氏として、当社の今後の成長を継続的に考える中で、
事業会社との提携の場合は、当該事業会社の成長戦略の中で当社の事業活動が制約され得ることを
懸念して、プライベート・エクイティ・ファンドをパートナーとしたＭＢＯに対する関心を有する
に至ったとのことです。その後、2021 年３月上旬より、当社と取引関係のある野村證券株式会社
（以下「野村證券」といいます。
）との間で、当社グループの非公開化を含む第三者との提携も選択
肢とした事業戦略等に関して広く協議を開始し、2021 年４月下旬までに、佐谷氏による依頼により
野村證券から４社の企業（ＡＰを含み、ＡＰ以外の候補者３社を、以下それぞれ「B 社」「C 社」及
、
び「D 社」といいます。
）の紹介を受け、これらの企業と接触を持ったとのことです。
佐谷氏は、2021 年３月中旬から４月下旬にかけて、野村證券から紹介を受けたＡＰ、B 社、C 社及
び D 社の合計４社のプライベート・エクイティ・ファンドである候補者との協議をそれぞれ開始し、
４社の候補者全てから、それぞれＭＢＯ提案を受けたとのことです。
具体的には、佐谷氏は、野村證券を通じて、2021 年３月中旬に B 社、３月中旬に C 社の紹介を受
けて、2021 年３月下旬に B 社から、４月初旬に C 社から、それぞれ価格提示を含まないＭＢＯ提案
を受けたとのことです。また、C 社については、提案内容を踏まえて、B 社と比して当社グループの
事業に対する理解が不十分であり、当社グループが中長期的に成長するためのサポートを受けられ
るパートナーとしては必ずしも適切ではないと佐谷氏として判断し、ＭＢＯ提案を受けた日以降、C
社とは協議を行なわなかったとのことです。さらに、佐谷氏は、野村證券を通じて、2021 年４月下
旬に D 社、４月下旬にＡＰの紹介を受け、2021 年６月初旬に D 社から、2021 年６月 29 日にＡＰか
ら、それぞれ価格提示を含まないＭＢＯ提案を受けたとのことです。D 社については、C 社同様に、
提案内容を踏まえて、B 社やＡＰと比して当社グループの事業に対する理解が不十分であり、当社
グループが中長期的に成長するためのサポートを受けられるパートナーとしては必ずしも適切では
ないと佐谷氏として判断し、提案を受けた日以降は D 社との協議は行わなかったとのことです。な
お、野村證券は、佐谷氏からの依頼に基づき候補者の紹介を行ったものの、佐谷氏あるいは各候補
者との間で本取引の条件等に関連する契約は締結していないとのことです。
このうち佐谷氏は、かねてより日本国内の数多くの企業への投資を手掛けてきたＡＰと、2021 年
５月下旬に初めて接点を持ち、それ以降、佐谷氏とＡＰとの間で、当社グループの経営課題につい
て不定期に議論を行ったとのことです。
佐谷氏は、ＡＰとディスカッションを行う中で、当社グループの中長期的なさらなる成長及び企
業価値向上を実現するためには、当社グループの各事業において「ヒト・モノ・カネ」の経営資源
を機動的に最適配分し、積極的な先行投資を行うことが当社グループの成長戦略にとって極めて重
要であること、その一方で、現在の当社グループの有する経営資源のみでは十分な投資及び成長戦
略を実行できない可能性があることを再認識し、ＡＰが有する豊富な経験、実績、人材、経営ノウ
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ハウを活用し、短期間で着実に実行できる体制を構築することが必要であるとの認識を持つに至り、
ＡＰとも認識を共有したとのことです。また、当社グループの各事業の成長を加速させていくため
には、顧客数を増大させるための新規営業リソースの確保及びスパイラルの認知を拡大させるため
の投資加速、顧客数の増大及び単価の向上を目的としたカスタマーサクセスの強化のための体制の
構築、プロダクトの機能追加・改善や外部協力会社との連携強化によるスパイラルのプラット
フォーム化の推進等に積極的に取り組んでいく必要があり、中長期的に見れば大きな成長が見込ま
れる機会であったとしても、それらの施策が早期に当社グループの利益に貢献するものであるとは
限らず、また、計画通りに事業が展開しない事業遂行上の不確定要素に加え、利益水準の低下、
キャッシュ・フローの悪化等による財務状況の悪化を招来するおそれがあると考えたとのことです。
そのため、上場を維持したままでこれらの施策を実行すれば、当社の株主及び新株予約権者の皆様
に対して短期的に当社株式の市場価格の下落といったマイナスの影響を及ぼす可能性も否定できな
いとして、2021 年６月中旬において当社が上場を維持したままこれらの施策を実施することは難し
いと考えるに至ったとのことです。
加えて、佐谷氏は、当社グループの手掛ける事業が複雑かつ多岐に亘っており、佐谷氏を含む当
社経営陣の考える当社グループのさらなる成長のための大胆な先行投資が必ずしも全ての株主の皆
様から賛同を得られ、資本市場から十分な評価が得られるとは限らず、会社の経営戦略についての
理解に相違が生じることにより、経営陣の経営方針に基づく事業運営を円滑に実行していくことが
困難になるリスクがあると認識したとのことです。
その後、ＡＰは、佐谷氏との協議を通じて当社株券等の取得に関する当社に対する提案内容の検
討を進め、2021 年６月 29 日に、佐谷氏に対して、ＡＰが投資関連サービスを提供するファンドが、
直接又は当該ファンドが設立する予定の買収目的会社を通じて間接に、当社の過半数の株式を最終
的に所有することとなる前提で、本公開買付けを通じて当社株式を非公開化することに関する提案
書を提出して、佐谷氏との間で、当社株式の非公開化を前提とする協議を本格化させたとのことで
す。また、ＡＰは、かかる提案書の提出の際に、佐谷氏に対して、ＡＰが投資関連サービスを提供
するファンドが最終的に当社の株主総会における特別決議事項を単独で決定できるよう、直接又は
当該ファンドが設立する予定の買収目的会社を通じて間接に、当社の議決権の総数の 67.00％を最
終的に所有し、佐谷氏が当社の議決権の総数の 33.00％を最終的に所有する旨の意向を口頭で提示
したとのことです。これを受けて、佐谷氏は、2021 年７月上旬、短期的な当社グループの収益性の
悪化を恐れ、各事業における先行投資を縮小する又は先延ばしにすることは、当社の中長期的な成
長を妨げむしろ競争力・収益力を弱めることに繋がる可能性があるとの考えの下、当社グループが
短期的な業績変動に動じることなく、機動的に経営課題に対処し、長期的な視点を持って持続的な
企業価値向上を実現させていくためには、当社株式を非公開化した上で、外部の経営資源をも活用
した安定的な新しい経営体制を構築し、当社の株主を佐谷氏及び同様の成長戦略を描いているＡＰ
が投資関連サービスを提供する本ファンドらが出資する会社のみとした機動的かつ柔軟な意思決定
の下、当社の事業の積極展開に取り組むことが最善の手段であるとの考えに至ったとのことです。
純粋持株会社制への移行前において当社の前身であった株式会社パイプドビッツは 2006 年 12 月の
東京証券取引所マザーズ市場への上場以来、社会的な信用の向上等、上場会社として様々なメリッ
トを享受してきた一方、当社株式の非公開化を行った場合においても、当社については既に業界に
おける一定の地位を確立していると考えていることから、佐谷氏は、当社株式の非公開化が優秀な
人材の確保及び取引先の拡大等に与える悪影響は大きくないと判断したとのことです。加えて、昨
今の間接金融における良好な資金調達環境に鑑みても、当面は当社においてはエクイティ・ファイ
ナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は高くなく、財務的な観点からも上場を維持するこ
との意義を見出しにくい状況にあると考えたとのことです。その結果、佐谷氏は、非公開化のデメ
リットは限定的であると考えたとのことです。
なお、佐谷氏は、B 社との間でも、2021 年３月中旬に初めて接点をもって以降、当社グループの
主力サービスであるスパイラルに関する事項を中心とした当社グループの事業に関する B 社からの
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質問に佐谷氏が回答することや、仮にＭＢＯを実施した場合のＭＢＯ実施後のスパイラルの事業に
関する成長戦略を議論することを通じて、2021 年７月上旬まで協議を継続したとのことです。
上記の経緯を経て、佐谷氏は、B 社及びＡＰの２社のＭＢＯ提案を比較検討し、2021 年７月上旬
まで両社との間で継続して協議を行ってきた内容を勘案した結果、ＡＰが、24 年間の活動を通して
サービス提供先ファンドによる累積で約 100 件の投資実績と、内部に蓄積された各種ノウハウ、そ
して経験豊富で能力の高い人材群を大きな強みとしていることに加え、当社と関連性の高いテック
領域での豊富な成長支援実績を有していることを踏まえ、B 社と比較してもＡＰが当社グループの
成長戦略を実現するためのパートナーとして最適であると 2021 年７月上旬に判断するに至ったとの
ことです。そこで、佐谷氏は、2021 年７月 15 日に、当社の取締役会に対して、ＡＰより受領した提
案の内容を説明し、当社に対して、本取引の一環として本公開買付けを実施したい旨の意向を伝達
しました。
なお、佐谷氏は、DX 化のさらなる市場への拡大等により、当社が提供するサービスの競争環境が
短期的にも一層激しく変化する可能性があると考えており、経営戦略や最適な資本構成等について
当社と意見交換や協議を重ねてこなかった第三者が複雑で多岐に亘る当社の事業についての理解を
深め、当社との信頼関係を構築する時間的猶予は限られていること、また、上場会社としての情報
管理の観点から、オークションプロセスによるパートナーの選定は行っていないとのことです。
また、ＡＰは、2021 年７月下旬、本取引の成立の蓋然性を高める観点でのストラクチャーに関す
る詳細な検討を行う中で、当社以外の者によって行われる公開買付けに応募する場合と当社によっ
て行われる公開買付けに応募する場合で、当社の法人株主の皆様にとって税務上の取扱いが異なり
得るという状況も踏まえ、公開買付者による当社株券等を対象とする本公開買付けに加え、当社の
法人株主の皆様にとって一定の条件の下で同公開買付けとは税務上の取扱いが異なる当社による自
己株式の公開買付けを併せて実施することも、本公開買付けのみを行う場合と比して当社の法人株
主、少数株主及び新株予約権者の皆様それぞれの利益により資する売却機会を提供することによっ
て、本公開買付けを含む本取引の成立の蓋然性を高めるための選択肢の一つとして検討することを
開始したとのことです。なお、公開買付者は、当社の各株主の皆様に市場株価に対してプレミアム
を付した価格での売却の機会を均等に付与することを目的としているところ、東京証券取引所にお
ける ToSTNeT を利用した自己株式取得は、その制度上、当社の株主の皆様に対して、取得に応じる
か否かについて十分な検討期間を確保した上で、市場株価に対するプレミアムを付した価格での均
等な売却機会を提供することが困難であること、また、当社株式の非公開化後に当社が自己株式取
得を行うという手法は、その時点では既に当社の少数株主の皆様はスクイーズアウトされ当社株式
を保有されていないため採り得ないことから、自己株式取得の方法としては自社株公開買付けの手
法によることが望ましいと判断しているとのことです。
その検討の過程において、ＡＰは、
（ⅰ）上記のとおり当社の法人株主の皆様における税務上の取
扱いを考慮して本自社株公開買付けを実施することは、当社に 31.10％（注６）存在する当社の法
人株主一般の利益につながり得ること（注７）
、また、
（ⅱ）公開買付者の買付総額に限度がある中
で、本自社株公開買付けへの応募を一定数見込んで本公開買付価格の検討を行うことにより、税制
上の取扱いが異なる点を踏まえて本自社株公開買付価格を本公開買付価格より低く設定することで、
本公開買付け後に本自社株公開買付けを実施しない場合と比して、本公開買付けを通じて当社の少
数株主及び新株予約権者の皆様により高い価格での売却機会を提供することができ、その結果、よ
り多くの当社の少数株主及び新株予約権者の皆様による応募が期待でき、本公開買付けを含む本取
引の成立の蓋然性が高まることから、かかる公開買付けの組み合わせは、合理性があると 2021 年８
月上旬に判断したとのことです。かかる判断にあたり、ＡＰは、自社株公開買付けの実施後に、当
社株式の非公開化を前提として買付予定数の下限を設定した他社株公開買付けを実施する場合には、
自社株公開買付けが成立したものの、他社株公開買付けが不成立となり、当社株式の非公開化が行
われないという事態が生じ得ることから、当社株式の非公開化を前提とした他社株公開買付けであ
る本公開買付けの成立後に本自社株公開買付けを実施することが適切であると 2021 年８月上旬に判
11
断したとのことです。
（注６）当社有価証券報告書に記載された、2021 年２月 28 日現在の当社の法人株主（金融機関、
金融商品取引業者、その他の法人）の皆様の所有株式数の割合です。
（注７）各株主及び新株予約権者の皆様における税務上の取扱いその他税務上の具体的なご質問
等は税理士等の専門家にご相談いただき、ご自身でご判断いただきますようお願い申し
上げます。
そこで、ＡＰは、当社の市場株価等を踏まえて慎重に検討を重ねた結果、2021 年８月下旬、公開
買付者が本公開買付けを実施し、それに引き続いて当社が本自社株公開買付けを実施するという一
連の取引によって、当社の非公開化を行うことが、より多くの当社の少数株主及び新株予約権者の
皆様による応募が期待できるため、当社の非公開化のための手段として具体的な実現可能性がある
と考えるに至ったとのことです。なお、ＡＰは、当社の非公開化が実施できた場合に達成し得る当
社の企業価値を考慮しても、本公開買付価格、本新株予約権買付価格及び本自社株公開買付価格は
いずれも十分に合理性のある価格であると考えているとのことです。
上記を踏まえ、公開買付者は、2021 年９月１日、当社に対して、本取引の公表予定日である 2021
年９月 30 日（以下「本件公表予定日」といいます。
）まで約１ヶ月程度期間が空くこと、当社の
2021 年９月１日を基準とした過去６ヶ月の日次の株価変動率は上昇率で最大 19.5％、下落率で最大
12.3％であり、当社の 2021 年９月１日を基準とした過去 120 営業日の日次の株価騰落率の平均値
0.49％、中央値 0.31％（いずれも小数点以下第三位を四捨五入しております。
）に比べて相対的に
日次での株価変動が大きく、本件公表予定日までに株価が大きく増減する可能性があること、その
ような状況の下、当該株価水準の持続性については不確実な点があるため、公開買付者として本件
公表予定日までの株価推移を慎重に見極めながら価格提示をすることが望ましいことを加味して、
2021 年９月１日の前営業日である 2021 年８月 31 日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,355
円に対してディスカウントした価格である 2,156 円を本公開買付価格として提案し、本公開買付け
の成立を条件として、本公開買付価格より一定程度ディスカウントをした価格を公開買付価格とす
る本自社株公開買付けを実施した上で、当社を非公開化する旨の内容を含む初回の価格提案を書面
で行いました。当該提案価格は、2021 年８月 31 日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,355
円が本件公表予定日の前営業日である 2021 年９月 29 日まで同価格で継続するという前提を置き、
当社株式の日次での株価変動が大きくなることを踏まえて、一般的に参照されている過去１ヶ月又
は３ヶ月平均より長期での株価平均を基準として提示価格を検討することが望ましいという考えの
もと、2021 年９月 29 日を基準日として過去６ヶ月間の終値の単純平均値 1,966 円（小数点以下第一
位を四捨五入しております。以下、終値単純平均値の計算において同じです。
）に対して 25％のプ
レミアムを付し、過去６ヶ月の日次最大下落率 12.3％を踏まえて当該割合をディスカウントした価
格となります。あわせて、公開買付者は、本新株予約権買付価格については、本公開買付価格と本
新株予約権の当社株式１株当たりの行使価額 1,049 円との差額に 100 を乗じた金額とすることを提
案しました。当該提案を受けて 2021 年９月２日に開催された当社の本特別委員会（下記「③当社が
本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に定義します。以下同じです。
）におい
て公開買付者からの提案内容を慎重に議論した結果、本特別委員会としては公開買付者より提示さ
れた価格は野村證券の試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数株主及び新株予約権者の皆
様の利益を毀損する可能性があることから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うこと
を野村證券を通じて要請いたしました。かかる野村證券からの要請を受けて公開買付者は、2021 年
９月８日に、2021 年９月１日に行った価格提案と同様の考え方に基づき、本公開買付価格を 2021 年
９月８日の前営業日である 2021 年９月７日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,489 円に対
してディスカウントした価格である 2,357 円とする旨の再提案を書面にて行いました。当該提案価
格は、2021 年９月７日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,489 円が本件公表予定日の前営
業日である 2021 年９月 29 日まで同価格で継続するという前提を置き、2021 年９月 29 日を基準日と
して過去６ヶ月間の終値の単純平均値 1,985 円に対して 25％のプレミアムを付し、さらに５％ディ
12
スカウントした価格となります。当該提案を受けて 2021 年９月９日に開催された当社の本特別委員
会において公開買付者からの提案内容を慎重に議論した結果、本特別委員会としては公開買付者よ
り提示された価格は引き続き野村證券の試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数株主及び
新株予約権者の皆様の利益を毀損する可能性があることから、提示価格を引き上げた上で再度の価
格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者は、2021 年９月
14 日に、本公開買付価格を 2021 年９月 14 日の前営業日である 2021 年９月 13 日の東京証券取引所
における当社株式の終値 2,676 円に対してディスカウントした価格である 2,607 円とすること、本
公開買付けの下限について過去の当社の株主総会における議決権行使比率を踏まえて必ずしも３分
の２の議決権を確保しない場合でも特別決議が可決する可能性があり、また、仮に３分の２の議決
権が確保できずに株主総会の特別決議が可決しなかった場合でも、市場買付等の方法により当社株
式を追加取得することで当社を非公開化する方針であることから、本公開買付けの下限を当社の総
議決権の３分の２に相当する株式数に設定するのではなく、過去の議決権行使状況を踏まえた現実
的に株主総会の特別決議が承認される可能性が高い水準に設定することを提案しました。当該提案
価格は、2021 年９月 13 日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,676 円が本件公表予定日の前
営業日である同月29日まで同価格で継続するという前提を置き、同月29日を基準日として過去６ヶ
月間の終値の単純平均値 2,005 円に対して 30％のプレミアムを付した価格となります。当該提案を
受けて、2021 年９月 15 日に開催された当社の本特別委員会において公開買付者からの提案内容を慎
重に議論した結果、本特別委員会としては公開買付者より提示された価格は野村證券の試算レンジ
や足元の株価水準に照らし、依然として十分な価格とは言えないことから、提示価格を引き上げた
上で再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者は、
2021 年９月 22 日に、本公開買付価格を同月 22 日の前営業日である同月 21 日の東京証券取引所にお
ける当社株式の終値 2,524 円に対してプレミアム価格である 2,700 円とする旨の再提案を書面にて
行いました。当該提案価格は、同月 22 日の東京証券取引所における当社株式の終値 2,500 円が本件
公表予定日の前営業日である同月 29 日まで同価格で継続するという前提を置き、同月 29 日を基準
日として過去６ヶ月間の終値の単純平均値 1,994 円に対して 30％のプレミアムを付した価格 2,592
円（同月 14 日付の提案価格と同様の方法及びプレミアム率により計算した金額）と９月 22 日の終
値 2,500 円に対して 8.0％のプレミアムを付した価格である 2,700 円のうち大きい方の価格となりま
す。当該提案を受けて、2021 年９月 24 日に開催された当社の本特別委員会において公開買付者から
の提案内容を慎重に議論した結果、本特別委員会としては公開買付者より提示された価格は依然と
して十分な価格とは言えず再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これ
を受けて公開買付者は、同月 26 日に、本公開買付価格を 2,800 円とし、本新株予約権の買付価格を
本公開買付価格 2,800 円から本新株予約権の行使価格である 1,049 円を控除した 1,751 円に対して
本新株予約権の目的となる株式数 100 株を乗じた価格である 175,100 円として提案するとともに、
本自社株公開買付けに関して、本自社株公開買付価格として 2,611 円とすることを提案しました。
なお、本公開買付価格と本自社株公開買付価格の差額（189 円）については、
（i）本自社株公開買
付価格を本公開買付価格より低く設定することで、本公開買付け後に本自社株公開買付けを実施し
ない場合と比して、本公開買付けを通じて当社少数株主及び新株予約権者の皆様により高い価格で
の売却機会を提供することができ、より多くの当社の少数株主及び新株予約権者の皆様による応募
が期待できる結果、本公開買付けを含む本取引の成立の蓋然性が高まること、
（ii）その一方で、本
自社株公開買付価格を本公開買付価格よりあまりにも低い価格に設定した場合、本自社株公開買付
けへの応募に関する税務上の取扱いが本公開買付けへの応募とは異なることを考慮したとしても、
本自社株公開買付けを実施することが当社の法人株主一般の利益につながり得なくなることといっ
た要素を考慮の上、公開買付者から当社に対して提案したものです。
当該最終提案について、当社取締役会は、本日、当該提案の本公開買付価格が、
（ｉ）下記「
（６）
買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本両公開買
付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した第三者算定機関か
らの株式価値算定書の取得」に記載されている野村證券による当社株式の株式価値の算定結果のう
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ち、市場株価平均法に基づく算定レンジの上限額を上回るとともに、類似会社比較法に基づく算定
結果のレンジの上限を大きく超えるところに位置付けられること、ディスカウンテッド・キャッ
シュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。
）による算定結果のレンジの中央値を超えるところ
に位置付けられていると認められること、
（ⅱ）本公開買付け実施についての公表日前営業日である
2021 年９月 29 日の当社株式の東京証券取引所市場第一部における終値 2,512 円に対して 11.46％
(小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアムの計算において同じです。)、直近５営業日の終
値の単純平均値 2,581 円に対して 8.49％、直近１ヶ月間の終値の単純平均値 2,536 円に対して
10.41％、直近３ヶ月間の終値の単純平均値 2,320 円に対して 20.69％及び直近６ヶ月間の終値の単
純平均値 1,998 円に対して 40.14％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、このうち、公表日前
営業日の終値、直近５営業日の終値の単純平均値及び直近１ヶ月間の終値の単純平均値に対するプ
レミアム率を取り上げると、2018 年初来 2021 年９月 29 日までに公表された非公開化を目的とした
ＭＢＯ事例における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準（公表日前営業日の終値、
並びに、直近１ヶ月間、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値それぞれからのプレミ
アムの中央値（35％から 42％）
）と比較して、必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、直
近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、本公開買付価
格は相応なプレミアムが付された価格であると評価できること、
（ⅲ）本特別委員会の要請により本
公開買付価格に関する価格提案の有意な引上げが実現されていることを踏まえ、本公開買付価格が
当社の株主の皆様にとって妥当な条件であり、且つ合理的な株式の売却の機会を提供できるもので
あると判断いたしました。加えて、本新株予約権買付価格についても、本新株予約権買付価格は、
本公開買付価格である 2,800 円と本新株予約権の当社株式１株当たりの行使価額である 1,049 円と
の差額に本新株予約権の目的となる当社株式数を乗じた金額とし、本公開買付価格を基に算定され
ていることから、本新株予約権買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件が本新株予約権者
の皆様にとって妥当であると判断いたしました。加えて、当社は、
（ⅰ）ＡＰによる非公開化の提案
を受け入れることが当社グループの企業価値の最大化のために最善の手段であると考えられること、
また、税制上の取扱い等のそれぞれの事情により本公開買付けではなく本自社株公開買付けに応募
の申込みを希望する当社の株主の皆様が存在し得ることにも配慮し、本自社株公開買付けに先立っ
て、広く当社の株主の皆様に対して合理的な当社株式の売却の機会を提供するものといえる本公開
買付けが実施されることに加えて、当社の株主の皆様に対して当社株式の売却の機会をさらに広く
提供する観点から、本自社株公開買付けを実施することは合理的であり、
（ⅱ）また、公開買付者の
買付総額に限度がある中で、税制上の取扱いが異なる点を踏まえて本自社株公開買付価格を本公開
買付価格より 189 円低く設定することで、本取引における公開買付けが本公開買付けのみで本自社
株公開買付けは実施されない場合と比較して本公開買付価格が 22 円引き上げられていることから、
株主の皆様の利益につながると考えられること、
（ⅲ）さらに、本自社株公開買付価格を一定程度下
げることで本公開買付価格を引き上げることが可能となり、本公開買付けに応募される少数株主に
とってメリットがある一方で、ディスカウント率が高すぎる場合には、本自社株公開買付けが目的
としている税務メリットを得られない法人株主が生じるおそれがあることから、そのような要素を
考慮のうえ、本公開買付価格から 6.75％ディスカウントした価格である、2,611 円を本自社株公開
買付価格と設定しているところ（注８）
、かかる買付け等の価格は当社グループの現在及び今後の財
務状況のほか、株主の皆様によっては税制上の取扱いが異なる点をも踏まえたうえで、本公開買付
けではなく本自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株主の皆様に対しても、当社の分
配可能額の範囲内で可能な限り広く当社株式の売却の機会を提供することができる金額水準である
と考えられること、
（ⅳ）本自社株公開買付価格は 2,611 円であり、市場価格よりも一定のプレミア
ムを加えた金額となっているが、本自社株公開買付け終了後に、公開買付者が佐谷氏不応募合意株
式及び当社が所有する自己株式を除く当社株式の全てを所有していなかった場合には、当社に対し、
本公開買付価格と同額での株式併合その他の方法を用いた非公開化の手続の実施を要請することが
予定されており、本スクイーズアウト手続として行われる株式併合の議案が本臨時株主総会におい
て承認された場合、当社の株主は、本自社株公開買付価格よりも高いプレミアムが付された本公開
14
買付価格でスクイーズアウトされることとなることからすれば、本自社株公開買付価格を市場価格
よりも一定のプレミアムが付された価格とすることも正当であると考えられること、また、
（ⅴ）下
記「
（６）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本
両公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「③当社における独立した特別委員
会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、上記（ⅰ）乃至（ⅳ）に関して、
本特別委員会からも同様の見解が示されていることから、当社が、本公開買付けの実施後に本取引
の一環として本自社株公開買付価格（2,611 円）を買付け等の価格とする本自社株公開買付けを実
施することは、当社の株主の皆様の利益に鑑みても合理的であると判断いたしました。そして公開
買付者は、本日、当社との間で本公開買付価格を 2,800 円、本新株予約権買付価格を 175,100 円、
本自社株公開買付価格を 2,611 円とすることについて合意に至りました。
上記の交渉を踏まえ、公開買付者は、本日、公開買付者が本公開買付価格を 2,800 円とし、本新
株予約権買付価格を、本公開買付価格である 2,800 円と本新株予約権の当社株式１株当たりの行使
価額との差額に本新株予約権の目的となる当社株式数を乗じた金額（具体的には、本新株予約権の
当社株式１株当たりの行使価額 1,049 円との差額である 1,751 円に 100 を乗じた金額である 175,100
円）とする本公開買付けを実施するとともに、当社との間で、それに引き続いて当社が本自社株公
開買付価格を、本公開買付価格である 2,800 円に比べて、189 円（6.75％（小数点以下第三位を四捨
五入。
）下回る 2,611 円とする本自社株公開買付けを実施することに関し、本公開買付実施契約を締
結することを決定したとのことです。
（注８）法人税法（昭和 40 年法律第 34 号。その後の改正を含みます。
）第 23 条の規定に基づき、
本自社株公開買付けへの応募により生じるみなし配当に係る受取配当金の益金不算入割
合は最小で 20％（当社株式の持株比率が５％以下の内国法人株主に適用される益金不
算入割合）となるため、そのような持株比率の内国法人株主においてもみなし配当に係
る受取配当金の益金不算入による税務メリットが得られるよう、法定実効税率を用いて
ディスカウント率を調整しております。かかる調整に際しては、外形標準課税の適用法
人と不適用法人において法定実効税率が異なることを勘案し、外形標準課税の適用有無
に関わらず本自社株公開買付けに応募する税務メリットが得られるよう、法定実効税率
が相対的に低い外形標準課税適用法人の法定実効税率を用いております。以上の調整の
結果、外形標準課税の適用有無に関係なく税務メリットが得られる、可及的に大きな
ディスカウント率として、ディスカウント率を 6.75％としております。以下同じです。
（ii）本両公開買付け後の経営方針
本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）に該当し、本取引の完了後も引き続き
当社の経営にあたる佐谷氏及び公開買付者は、下記に代表される経営施策を推進する予定とのこと
です。
（a）新規営業リソース充足及びスパイラルの認知拡大
短期から中期的な経営施策として、顧客数を増大させるために新規営業リソースの確保及びスパ
イラルの認知拡大を図るとのことです。現在、営業人員は既存顧客からの問い合わせ対応や SIer
（注）の対応に追われ、新規顧客への対応が十分にはできていない状況と認識しているとのことで
す。その結果、新規の見込み顧客からの問い合わせが多くある状況ではあるものの、営業人員数が
十分でないことを背景に、機会損失が生じている状況と理解しているとのことです。また、スパイ
ラルは「様々な用途に使われているがゆえに、何ができるプロダクトなのか分かりにくい」という
性質を有しており、消費者からの認知を広げていく必要性もあると考えているとのことです。
かかる状況下、社内体制の再編による新規営業リソースの確保や営業人員の積極的な採用も行い、
人事体制全般の改善を図る予定とのことです。加えて、スパイラルが提供する価値を再定義し、認
知を上げるための広告宣伝費等への投資を加速させる予定とのことです。ＡＰは関連ファンドを通
じた過去の投資先企業においても、多くの人事制度・組織改革や人材補強を実現してきた実績があ
15
ることに加え、人材サービスや法人研修等の関連領域、さらにはマーケティング領域における投資
実績も有していることから、内部に蓄積された各種ノウハウを活用した支援が可能であると考えて
いるとのことです。
（注） 「SIer」とは、システムインテグレーター（System Integrator）の略であり、IT を使っ
て顧客の課題解決のためのコンサルティングから設計、開発、運用・保守までを請け負
う情報サービス企業を指します。
（b）既存顧客のカスタマーサクセス強化
短期から中期的な経営施策として、顧客数を増大させること及び単価を上げることを目的に、既
存顧客のカスタマーサクセス強化を図るとのことです。既存顧客は一定程度の解約が確認されてお
り、契約をしているものの未活用であったケースや、他社への乗り換え等が解約の理由となってい
るとのことです。当社は、カスタマーサクセスのための施策として、その対策に関連した委員会の
設置をしているものの、問い合わせ対応以外のフォローアップについては十分な状況とは言えず、
改善の余地があるものと考えているとのことです。この点、既存顧客のためのカスタマーサクセス
については、単純なサポートに留まらず、顧客を有する営業人員がプロアクティブに提案するのに
役立つ体制の構築を図るとのことです。また、顧客管理・離脱予測・離脱理由の把握等を今までに
以上に徹底して行うとのことです。ＡＰは関連ファンドを通じた過去の投資先企業においても、当
社と類似性を有する多くの B to B 領域の投資先企業においてカスタマーサクセスの体制を構築して
きた実績があることから、内部に蓄積された各種ノウハウを活用した支援が可能であると考えてい
るとのことです。
（c）ローコード・プラットフォームの創出
中期から長期的な経営施策として、
「ローコード・プラットフォームの創出」に取り組むとのこと
です。スパイラルは、カスタマイズ性の高い稀有なプロダクトである反面、既存顧客のサポートや
初期導入時のカスタマイズ対応のため、当社のリソースを多く使う性質があります。高いカスタマ
イズ性が大きな差別化要因となっているため、今後もこの強みを最大限伸ばしつつ、社外の協力会
社が自発的にスパイラルを販売するようなエコシステムの構築も同時に進めるとのことです。当社
が開発を進める「SPIRAL ver.2」は社外の協力会社が開発を行いやすいアーキテクチャとなってお
り、スパイラルのプラットフォーム化のためにも重要であると理解しているとのことです。スパイ
ラルのプラットフォーム化が進むことで、当社における人員数の伸びを大きく凌駕するような売上
成長の実現が可能になると考えているとのことです。
以上の施策により、当社を「スパイラルを使って Web システム開発を行う会社」から「IT 人材不
足を解消するローコード・プラットフォーム運営会社」へと進化させていくとのことです。
なお、下記「４．公開買付者と当社の株主・取締役との間における本両公開買付けに関する重要
な合意に関する事項」の「①本基本契約」に記載のとおり、佐谷氏及び公開買付者は、本スクイー
ズアウト手続を承認する当社の株主総会において、公開買付者が指名する者が当社の取締役の過半
数を占めるために必要な数の取締役を追加で選任すること及びそのために必要な定款変更を行うこ
とを合意しており、かかる取締役の追加選任に必要な手続を行うことを当社に要請する予定とのこ
とです。当社は、公開買付者からかかる要請を受けた場合には、これに応じる予定です。もっとも、
本取引完了後の当社の取締役の候補者については、佐谷氏以外は現時点では未定であり、また、公
開買付者と佐谷氏を除く当社の取締役との間では、本両公開買付け実施後の役員就任について何ら
の合意も行っていないとのことです。上記のとおり本スクイーズアウト手続を承認する当社の株主
総会において当社が指名する取締役数名を追加で選任する予定である点を除き、本両公開買付け実
施後の当社の役員構成を含む経営体制の詳細については、本取引の完了後、当社と協議しながら決
定していく予定とのことです。
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また、上記「①本公開買付けの概要」に記載のとおり、本スクイーズアウト手続の完了後、法第
24 条第１項ただし書に基づき当社の有価証券報告書提出義務の中断申請に関する承認が得られた後
に、公開買付者と当社は、本合併を実施し、その結果、佐谷氏の本合併後の存続会社における議決
権割合は 33.00％となる予定です。なお、本合併後における佐谷氏の上記議決権割合を実現するた
め、公開買付者及び佐谷氏は、本取引実施後、本合併に先立ち、当社株式について株式分割を行っ
たうえで、公開買付者が佐谷氏から当社株式の一部を譲り受ける方法により、佐谷氏の議決権割合
を調整する手続を行う予定とのことです（かかる調整手続や本合併の実施時期及びそれらの詳細に
ついては本日現在未定とのことです。。なお、かかる調整における譲渡対価は、本公開買付価格
）
（但し、当社株式について、募集株式の発行、株式の分割、株式の併合その他の事由により発行済
株式総数の変動があった場合には、公開買付者及び佐谷氏の協議により、株式の分割又は株式の併
合が実施された場合は当該分割又は併合の比率をもとに比例的な調整を行い、募集株式の発行その
他の事由により発行済株式総数の変動があった場合にも同様に適切な調整を行う予定とのことです。
）
を上回らない範囲で公開買付者及び佐谷氏が別途合意する金額を株式譲渡対価とすることを本基本
契約において合意しているとのことであり、公開買付者は、公開買付価格の均一性（法第 27 条の２
第３項）の趣旨に反するものではないと考えているとのことです。
③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
当社は、上記「②本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並び
に本両公開買付け後の経営方針」の「
（ⅰ）本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及
び意思決定の過程」に記載のとおり、2021 年６月 29 日に、ＡＰが佐谷氏に対して本公開買付けを通
じて当社株式を非公開化することに関する提案書を提出し、佐谷氏がＡＰとの間で当社株式の非公
開化を前提とする協議を本格化させたことを受け、佐谷氏から伝達を受けたＡＰからの提案を検討
するため、2021 年７月中旬にリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任するとと
もに、ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券を選任いたしました。
なお、上記「②本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本
両公開買付け後の経営方針」の「
（ⅰ）本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意
思決定の過程」に記載のとおり、野村證券は佐谷氏の依頼を受け、佐谷氏にＡＰを含む４社のプラ
イベート・エクイティ・ファンドである候補者を紹介したとのことですが、
（ⅰ）佐谷氏が当該依頼
を野村證券に対して行った 2021 年３月上旬時点では、佐谷氏はＭＢＯの実施に関して意思決定に
至っておらず、あくまでも当社の代表取締役社長として当社のさらなる成長に向けた施策等を相談
する中で、その一環としてパートナー紹介を依頼したとのことであり、また、
（ⅱ）野村證券は、特
定の候補者１社に限らずＡＰを含む候補者４社を佐谷氏に紹介したとのことであり、さらに、
（ⅲ）
当社グループの成長戦略を実現するためのパートナーとしてＡＰが最適であると佐谷氏が判断した
意思決定に、野村證券は関与していないとのことであるため、当社は、野村證券は本公開買付けを
含む本取引に関して重要な利害関係を有しておらず、その独立性に問題がないと判断しております。
また、野村證券は、当社及び本特別委員会に対して、公開買付者、ＡＰ及び佐谷氏（以下、公開買
付者、ＡＰ及び佐谷氏を総称して「公開買付者ら」といいます。
）との間でＭＢＯの手法による当社
株式を非公開化するための取引について協議を進める段階に至ってからも、他候補者からの対抗提
案があった場合には、当社の少数株主及び新株予約権者の皆様にとって機会損失とならないよう、
当該他候補者と公開買付者らの提案内容について定性面及び経済面を客観的に比較・検討するよう
助言していること、また、取引条件によっては本取引の中止・延期も含めた総合的な検討を行うよ
う助言していること等を踏まえると、当社は、野村證券が本取引の実行の是非に関する公開買付者
らとの間の協議・交渉の過程において、客観的な独立した立場から当社及び本特別委員会に助言を
行っていると考えるのが妥当であり、当該判断結果に疑念を持つに至っておりません。なお、本取
引に係る野村證券における当社へのファイナンシャル・アドバイザー業務及び株式価値算定業務に
対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。当社は、
（ⅰ）
同種の非公開化を目的としたＭＢＯ事例における一般的な実務慣行、すなわち当社のファイナン
17
シャル・アドバイザー及び第三者算定機関としての業務における独立性に疑義が生じ、当社が損失
を被ることとなった場合には、マーケットにおける当該アドバイザー及び第三者算定機関の信頼が
失墜し、中長期的に大きな損失が生じることとなるため、合理的に考えて当該アドバイザー及び第
三者算定機関はその報酬に成功報酬が含まれていたとしても独立的な立場から案件執行にあたると
の一般認識の上で、ファイナンシャル・アドバイザーとしては、顧客企業の企業価値向上に資する
取引については当該取引の成立に対してインセンティブが働くよう成功報酬を含む報酬体系が一般
的に採用されていること、
（ⅱ）第三者算定機関として、株式価値算定の実績が豊富な野村證券では
株式価値算定書の提出に至るまでの厳正な審査体制が確立していること、
（ⅲ）本取引における第三
者算定機関として、当社株式の株式価値算定の結果については、豊富な経験と見識のある本特別委
員会に対しても説明責任があるところ、歪んだ算定を実施することは現実的に困難であること、及
び（ⅳ）本取引が不成立となった場合にも当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系も勘案すれば、
本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれていることをもって独立性が否定されるわけ
ではないと判断の上、上記の報酬体系により野村證券を当社のファイナンシャル・アドバイザー及
び第三者算定機関として選任しております。なお、野村證券は、当社の属する業界の類似企業に関
する株式価値算定の経験が豊富であり、当該算定業務に関する知見を有することに加えて、他候補
者からの提案も含めて本取引に至る経緯を理解しているため、上記の通り野村證券の独立性に問題
がない限りにおいては、当該経緯に関する理解を踏まえて、潜在的な他候補者からの対抗提案の比
較も含めて公開買付者らによる本取引に関する提案を適切に比較・分析の上、当社に助言を提供で
きる立場であることから、当社は、野村證券が当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者
算定機関として適格であると判断しております。そして、本公開買付けがマネジメント・バイアウ
ト（ＭＢО）のための本取引の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在す
ること等に鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を担保するため、西村あさひ法律事務所
の助言を踏まえ、下記「
（６）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
るための措置等、本両公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」に記載のとおり、
本取引の提案を検討するための特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。委員の構成その他
具体的な諮問事項等については、下記「
（６）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利
益相反を回避するための措置等、本両公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の
「③当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照くださ
い。
）を設置いたしました。
その後、当社は、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面における意
見、指示、要請等に基づいた上で、野村證券及び西村あさひ法律事務所の助言を受けながら、本取
引の実行の是非に関して、公開買付者らとの間で複数回にわたる協議・交渉を行いました。
また、本公開買付価格については、当社は、2021 年９月１日に公開買付者から本公開買付価格を
2,156 円とし、本新株予約権買付価格については、本公開買付価格と本新株予約権の当社株式１株
当たりの行使価額 1,049 円との差額に 100 を乗じた金額とし、本公開買付けの成立を条件として、
本公開買付価格より一定程度ディスカウントをした価格を公開買付価格とする本自社株公開買付け
を実施した上で、当社を非公開化する旨の提案を受けた後、2021 年９月２日に、本特別委員会とし
ては公開買付者より提示された価格は野村證券の試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数
株主及び本新株予約権者の皆様の利益を毀損する可能性があることから、提示価格を引き上げた上
で再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。かかる野村證券からの要請を
受けて公開買付者より、当社は、2021 年９月８日に、本公開買付価格を 2,357 円とする旨の再提案
を受けました。当該提案を受けて 2021 年９月９日に、本特別委員会としては公開買付者より提示さ
れた価格は引き続き野村證券の試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数株主及び本新株予
約権者の皆様の利益を毀損する可能性があることから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案
を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者より、当社は、2021 年
９月 14 日に、本公開買付価格を 2,607 円とすること、本公開買付けの下限について過去の当社の株
主総会における議決権行使比率を踏まえて必ずしも３分の２の議決権を確保しない場合でも特別決
18
議が可決する可能性があり、また、仮に３分の２の議決権が確保できずに株主総会の特別決議が可
決しなかった場合でも、市場買付等の方法により当社株式を追加取得することで当社を非公開化す
る方針であることから、本公開買付けの下限を当社の総議決権の３分の２に相当する株式数に設定
するのではなく、過去の議決権行使状況を踏まえた現実的に株主総会の特別決議が承認される可能
性が高い水準に設定する旨の提案を受けました。当該提案を受けて、2021 年９月 15 日に、本特別委
員会としては公開買付者より提示された価格は野村證券の試算レンジや足元の株価水準に照らし、
依然として十分な価格とは言えないことから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うこ
とを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者より、当社は、2021 年９月 22 日
に、本公開買付価格を 2,700 円とする旨の再提案を受けました。当該提案を受けて、2021 年９月 24
日に開催された当社の本特別委員会において公開買付者からの提案内容を慎重に議論した結果、本
特別委員会としては公開買付者より提示された価格は依然として十分な価格とは言えず再度の価格
提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者より、当社は、同
月 26 日に、本公開買付価格を 2,800 円とし、本新株予約権の買付価格を本公開買付価格 2,800 円か
ら本新株予約権の行使価格である 1,049 円を控除した 1,751 円に対して本新株予約権の目的となる
株式数 100 株を乗じた価格である 175,100 円として提案するとともに、本自社株公開買付けに関し
て、本自社株公開買付価格として 2,611 円とする旨の提案を受けました。
なお、当社は、2021 年９月 14 日に、公開買付者より、本公開買付けの下限について過去の当社の
株主総会における議決権行使比率を踏まえて必ずしも３分の２の議決権を確保しない場合でも特別
決議が可決する可能性があり、また、仮に３分の２の議決権が確保できずに株主総会の特別決議が
可決しなかった場合でも、市場買付等の方法により当社株式を追加取得することで当社を非公開化
する方針であることから、本公開買付けの下限を当社の総議決権の３分の２に相当する株式数に設
定するのではなく、過去の議決権行使状況を踏まえた現実的に株主総会の特別決議が承認される可
能性が高い水準に設定する旨の提案を受けました。かかる提案を受け、当社は、公開買付者に対し、
当社の企業価値向上に向けた改革を早期に確実に実行すべく、本取引の成立の蓋然性を最大化して
ほしいと要請した上で、さらに協議を行った結果、本日、買付予定数の下限を、本両公開買付けの
成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有することとなる当社の議決権の合計が、少なくとも株式併合
の議案が本臨時株主総会において現実的に承認される水準となるよう、(a)当社潜在株式勘案後株式
総数（7,928,832 株）に係る議決権数（79,288 個）に、(b)本臨時株主総会において現実的に見込ま
れる最大の議決権行使比率として保守的に見積もった比率である 88.00％を乗じた議決権数
（69,774 個。小数点以下切り上げ。
）に、(c)株式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要
となる議決権割合に相当する３分の２を乗じて得られる議決権数（46,516 個）から、
（d）佐谷氏不
応募合意株式に係る議決権の数（28,211 個）及び公開買付者所有当社株式に係る議決権の数（１個）
の合計 28,212 個を控除した議決権数（18,304 個）に、(e)当社株式１単元（100 株）を乗じた株式
数（1,830,400 株）とする旨に同意いたしました。
当社は、上記提案について、その妥当性を本特別委員会に確認するほか、2021 年９月 29 日付で野
村證券から取得した株式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。
）の内容も踏まえて慎
重に検討を行い、その結果、本公開買付価格が、
（ｉ）下記「
（６）買付け等の価格の公正性を担保
するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本両公開買付けを含む本取引の公正性を担
保するための措置」の「①当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に
記載されている野村證券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法に基づく算
定レンジの上限額を上回るとともに、類似会社比較法に基づく算定結果のレンジの上限を大きく超
えるところに位置付けられること、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの中央値を超えるところに位
置付けられていると認められること、（ⅱ）本公開買付け実施についての公表日前営業日である
2021 年９月 29 日の当社株式の東京証券取引所市場第一部における終値 2,512 円に対して 11.46％、
直近５営業日の終値の単純平均値2,581円に対して8.49％、直近１ヶ月間の終値の単純平均値2,536
円に対して 10.41％、直近３ヶ月間の終値の単純平均値 2,320 円に対して 20.69％及び直近６ヶ月間
の終値の単純平均値 1,998 円に対して 40.14％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、このう
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ち、公表日前営業日の終値、直近５営業日の終値の単純平均値及び直近１ヶ月間の終値の単純平均
値に対するプレミアム率を取り上げると、2018 年初来 2021 年９月 29 日までに公表された非公開化
を目的としたＭＢＯ事例における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準（公表日前
営業日の終値、並びに、直近１ヶ月間、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値それぞ
れからのプレミアムの中央値（35％から 42％）
）と比較して、必ずしも高い水準であるとは言いが
たいものの、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、
本公開買付価格は相応なプレミアムが付された価格であると評価できること、
（ⅲ）本特別委員会の
要請により本公開買付価格に関する価格提案の有意な引上げが実現されていることを踏まえ、本公
開買付価格が当社の株主の皆様にとって妥当な条件であり、且つ合理的な株式の売却の機会を提供
できるものであると判断いたしました。このように、当社は、公開買付者らとの間で、継続的に本
公開買付価格の交渉を行ってきました。
さらに、当社は、西村あさひ法律事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思
決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けるとともに、本特別委員会か
ら、2021 年９月 29 日付で答申書（以下「本答申書」といいます。
）の提出を受けました（本答申書
の概要及び本特別委員会の具体的な活動内容等については、下記「
（６）買付け等の価格の公正性を
担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本両公開買付けを含む本取引の公正性
を担保するための措置」の「③当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申
書の取得」をご参照ください。。
）
その上で、当社は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言及び野村證券から取得した本株式
価値算定書の内容を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しな
がら、本取引を通じて当社の企業価値を向上させることができるか、本取引は公正な手続を通じて
行われることにより当社の少数株主の享受すべき利益が確保されるものとなっているか等の観点か
ら慎重に協議を行いました。
当社は、ＡＰからの提案やＡＰとの協議、当社における検討を通じて上記「②本両公開買付けの
実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本両公開買付け後の経営方針」の
「
（ⅰ）本両公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、
プロダクトの機能追加・機能改善を強化するためのシステム開発投資、営業及びサポート体制を強
化するための人材採用・育成投資、新事業・新サービスの創出や海外マーケットへ進出するための
事業投資、他社とのサービス連携・業務提携の推進等に積極的に取り組んでいく必要性を強く感じ、
また、これらを着実に実行していくための経営体制の見直しや、グループ・ガバナンスの再構築等、
抜本的な構造改革にも取り組む必要があるとの考えに至りました。しかし、非公開化をせずに当社
がこれまで通りの上場を維持したままでは実現できないような成長に向けた上記の施策についての
取組みは、中長期的には当社グループの企業価値向上が期待できるものの、効果の発現には時間が
かかり早期に利益に貢献することなく、むしろ、短期的には当社グループの財務状況や収益を悪化
させる可能性があります。当社が上場を維持したままでこれらの施策を実施すれば、資本市場から
十分な評価が得られず、当社の株主の皆様に対して、短期的に当社株式の株価下落といった不利益
を与えるおそれが懸念されます。かかる懸念を払拭し、当社が将来的な成長を目指すためには、非
公開化により、当社グループの短期的な業績変動に過度に捉われることなく、中長期的な視点に
立った上で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、ＡＰの協力の下、当社の
経営陣及び従業員が一丸となって、事業戦略を推進することが重要との考えに至りました。
なお、当社株式の非公開化を行った場合には、資本市場からエクイティ・ファイナンスにより資
金調達を行うことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力や知
名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等に影響を及ぼす可能性が考えられます。し
かしながら、当社の現在の財務状況等に鑑みると、今後数年間においてはエクイティ・ファイナン
スの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれません。加えて、当社の社会的な信用力及び
知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等は事業活動を通じて獲得される部分もあ
り、当社がこれまで培ってきたブランド力や知名度により、非公開化が人材確保に与える影響は大
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きくないと考えられます。さらに、当社グループの短期的な業績変動に過度に捉われることなく、
中長期的な視点に立った上で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、ＡＰの
協力の下、当社の経営陣及び従業員が一丸となって、事業改革を推進することが可能であること、
当社の事業内容を最も熟知している当社の代表取締役である佐谷氏の依頼に基づきＡＰが公開買付
者を通じて当社株式を非公開化した後も、佐谷氏が当社に対して出資を一部継続し、かつ非公開化
後も継続的に当社の経営を担うことは、当社中期経営計画で掲げた重点施策等を前倒しで実現させ
ることの実効性を高める観点から、有用であること、また、佐谷氏が当社の非公開化後も当社への
出資を一部継続することは、当社株式の非公開化及びその後の当社グループの経営に対する佐谷氏
による高いコミットメントを意味し、かかるコミットメントは、当社グループの役職員、取引先そ
の他のステークホルダーとの関係性の維持・発展等の観点から、本取引成立後の当社の企業価値向
上に資すると考えられること等から、非公開化のデメリットは限定的であると考えられます。以上
を