3751 ＪＡＧ 2021-07-14 15:30:00
株式会社シティインデックスイレブンスによる当社株式に対する公開買付けに関する意見表明（賛同）のお知らせ [pdf]
2021 年７月 14 日
各 位
会 社 名 日本アジアグループ株式会社
代表者名 代表取締役会長兼社長 山下 哲生
（コード番号：3751 東証第一部）
問合せ先 総務人事部長 渕田 隆記
TEL（03）4476-8000（代表）
株式会社シティインデックスイレブンスによる当社株式に対する
公開買付けに関する意見表明（賛同）のお知らせ
日本アジアグループ株式会社（以下「当社」といいます。
）は、2021 年５月 14 日開催の当社取締役
会において、2021 年４月 27 日より開始された株式会社シティインデックスイレブンス（以下「公開買
付者」といいます。
）による当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）に対する公開買付け（以
下「本公開買付け」といいます。）に関して、2021 年５月 14 日付「株式会社シティインデックスイレ
ブンスによる当社株式に対する公開買付けに関する意見表明（留保）のお知らせ」
（以下「当社意見表
明プレスリリース（留保）」といいます。）のとおり、当該時点においては本公開買付けに対する意見の
表明を留保する旨を決議し、その後、2021 年６月 18 日開催の当社取締役会において、2021 年６月 18
日付「株式会社シティインデックスイレブンスによる当社株式に対する公開買付けに関する意見表明
（中立）のお知らせ」
（以下「当社意見表明プレスリリース（中立）
」といいます。）のとおり、本公開
買付けに対して中立の立場をとること、及び、当社の株主の皆様が本公開付けに応募するか否かにつ
いては株主の皆様のご判断に委ねることを決議しておりました。
その後、当社は、①当社及び公開買付者の間の当社要望事項（下記「（２）意見の根拠及び理由」の
「①当社の意思決定の過程及び理由」の「(ii) 当社が本公開買付けに対して中立の立場をとるに至っ
た意思決定の過程及び理由」の「（ア）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年５月５日か
ら同月 28 日まで））において定義されます。
」 ）に関する協議状況が大幅に進展したこと、②本公開買
付価格（下記「２．買付け等の価格」において定義されます。）が１株当たり 960 円から 970 円に変更
されたこと等を踏まえ、2021 年７月 14 日開催の当社取締役会において、本公開買付けに対して賛同の
意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨することを決議い
たしましたので、お知らせいたします。
当該決議を受け、当社意見表明プレスリリース（中立）の内容の一部に変更すべき事項が生じました
ので、下記のとおりお知らせいたします。変更箇所には下線を付しております。
記
1
２．買付け等の価格
（変更前）
普通株式１株につき、960 円
（注）2021 年４月 27 日付で公開買付者が提出した本公開買付けに係る公開買付届出書（以下「本公開
買付届出書」といいます。
）の訂正届出書（2021 年６月 15 日提出）によれば、公開買付者は、
2021 年６月 15 日に、本公開買付けに係る買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいま
す。
）を、1 株当たり 910 円から 960 円に変更したとのことです。
（変更後）
普通株式１株につき、970 円
（注）2021 年４月 27 日付で公開買付者が提出した本公開買付けに係る公開買付届出書（以下「本公開
買付届出書」といいます。
）の訂正届出書（2021 年６月 15 日提出）によれば、公開買付者は、
2021 年６月 15 日に、本公開買付けに係る買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいま
す。
）を、1 株当たり 910 円から 960 円に変更したとのことですが、その後、当社が公開買付者
の要請に基づき公表した、2021 年７月 14 日付「株式会社シティインデックスイレブンスによる
日本アジアグループ株式会社株券（証券コード：3751）に対する公開買付けの買付条件等の変更
に関するお知らせ」に添付した「日本アジアグループ株式会社株券（証券コード：3751）に対す
る公開買付けの買付条件等の変更に関するお知らせ」
（以下「本買付条件等変更プレスリリース」
といいます。）によれば、公開買付者は、2021 年７月 14 日に、本公開買付価格を、１株当たり
960 円から 970 円に変更したとのことです。
３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
（１）意見の内容
（変更前）
当社は、2021 年６月 18 日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」の根拠及
び理由に基づき、本公開買付けに対して中立の立場をとること、及び、当社の株主の皆様が本公開
付けに応募するか否かについては株主の皆様のご判断に委ねることを決議いたしました。
なお、当該取締役会決議は、下記「（６）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するた
めの措置」の「③ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない
旨の意見」の方法により決議されております。
（変更後）
当社は、2021 年７月 14 日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」の根拠及
び理由に基づき、本公開買付けに対して賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し
て本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、当該取締役会決議は、下記「（６）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するた
めの措置」の「③ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない
旨の意見」の方法により決議されております。
2
（２）意見の根拠及び理由
（変更前）
① 当社の意思決定の過程及び理由
(i) 当社が本公開買付けに対する意見の表明を留保するまでの意思決定の過程及び理由
＜前略＞
当社は、2021 年３月１日開催の当社取締役会において、当社グループの新たな経営方針を含
む当社の企業価値の向上及び株主還元に係る施策（以下「企業価値向上施策」といいます。
）を
公表いたしましたが（当社の企業価値の向上及び株主還元に係る施策の詳細につきましては、
当社が同日付で公表いたしました「当社の企業価値の向上及び株主還元に係る施策等に関する
お知らせ」（以下「企業価値向上等プレスリリース」といいます。）をご参照ください。、当社
）
が当社意見表明プレスリリース（留保）の公表日時点までに収集した情報では、公開買付者に
おける本公開買付け後の当社の企業価値向上施策に対する考え方等が確認できておらず、また、
当該時点においては、公開買付者及びその関係者との間で本公開買付け後の当社の企業価値向
上施策に係る議論も未だ十分になされていなかったことから、本公開買付け及びその後の当社
の非公開化（以下「シティ社提案取引」といいます。
）が当社の企業価値の向上に資するもので
あるかの確認が十分に行えたとはいえないと考えておりました。したがって、当社は、2021 年
５月 14 日開催の当社取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、
本公開買付けが当社の企業価値の向上に資するものであるかという点について更なる評価・検
討を行うべく、当該時点においては、本公開買付けに対する意見の表明を留保する旨を決議い
たしました。
(ii) 当社が本公開買付けに対して中立の立場をとるに至った意思決定の過程及び理由
（ア）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年５月５日から同月 28 日まで）
＜前略＞
なお、当社といたしましては、当該時点においては、当社要望事項を満たす枠組みについ
て公開買付者との間で合意ができた場合には、
（本特別委員会（下記「（ウ）当社における独
立した特別委員会からの意見を踏まえた当社から公開買付者への要望書及びそれに対する
公開買付者の回答」において定義されます。
）からの答申内容次第であるものの）本公開買
付けに対して賛同する余地があるとも考えておりました。他方で、公開買付者からは、仮に
当社が本公開買付けに賛同をするのであれば、本公開買付けに対する賛同意見の表明とと
もに、本公開買付け後に公開買付者が予定している会社法（平成 17 年法律第 86 号。その
後の改正を含みます。 第 180 条に基づく当社株式の併合
） （以下「本株式併合」といいます。
）
について、当社が自らその株主総会に付議することも同時に決定すべきとの要請を受けま
した。当社といたしましては、本公開買付け後の公開買付者らにおける株券等所有割合を確
認し、当社の判断で本株式併合に係る議案を株主総会に付議することは実務上一般的では
なく、あくまでも本公開買付けにおいて当社の株主の皆様の多数の応募があって初めて本
株式併合につき株主総会への付議を行うべきであると考え、当該要請には応じないことと
いたしました。
3
＜中略＞
（ウ）当社における独立した特別委員会からの意見を踏まえた当社から公開買付者への要望
書及びそれに対する公開買付者の回答書
当社は、2021 年６月 10 日付で、当社が旧公開買付けに係る事項について答申を受け、
かつ、本公開買付けに係る本諮問事項（下記「（オ）当社における独立した特別委員会の設
置及び特別委員会からの答申書の取得」において定義されます。 について諮問を行った特
）
別委員会（以下「本特別委員会」といいます。本特別委員会は、外部の有識者である西田
章氏（西田法律事務所 弁護士）、当社社外取締役兼独立役員である田辺孝二氏、当社社外
取締役兼独立役員である八杉哲氏、当社社外監査役兼独立役員である小林一男氏及び当社
社外監査役兼独立役員である吉本清志氏の５名から構成されます。 から、以下の３つの条
）
件が満たされた場合のように、本公開買付けが、当社の少数株主の利益を損なうものでは
なく、かつ、当社の企業価値の向上に反するものではないと認めるべき事情が生じた場合
には、本特別委員会は、当社が本公開買付けに対して反対する根拠が除去されたものと判
断するべきと考えるとの見解の表明を受けました。これを受け、当社は、2021 年６月 11 日
付で、公開買付者に対し、当該３つの条件（以下「本条件」といいます。）の応諾可否に係
る回答を求めました。
＜中略＞
（エ）公開買付者及びその関係者との継続的な協議にもかかわらず、旧公開買付けにおいて
当社が反対した理由を十分に払拭することが依然としてできていないこと
当社は、上記「（ア）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年５月５日から
同月 28 日まで）
」及び「（イ）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年６月
４日から同月 11 日まで）」のとおり、公開買付者及び藍澤證券等との間で、①2021 年５
月５日から 2021 年５月 28 日までの間に合計 20 回にわたって、また、②2021 年６月４
日から 2021 年６月 11 日までの間に合計７回にわたって、当社要望事項を実現できる枠
組み等について協議を行っておりましたが、本日時点において公開買付者と当該枠組み
に係る合意には至っておりません。
そのため、当社と公開買付者とは建設的な議論ができる関係が構築されているものの、
当社が旧公開買付けに対して反対の理由として掲げた各事項については、本日時点にお
いて十分に払拭することができておりません。
すなわち、当社は、特に、公開買付者から、旧公開買付け後の当社グループの具体的
な経営方針の詳細を確認することができなかったことから、旧公開買付け後の当社グル
ープの経営の不透明性を理由に、旧公開買付けが当社の企業価値を毀損する可能性が否
定できないと考え、旧公開買付けに反対をしておりました。仮に当社要望事項を実現で
きる枠組みについて公開買付者と合意できた場合には、本公開買付けに対して反対をす
る理由について事情変更が生じた結果、賛同意見を表明することも検討し得るところで
した。しかしながら、(i)公開買付者は、売却候補者から JAG 国際エナジー分割譲渡提案
を応諾することはできない旨の回答を得ているにもかかわらず、なおも JAG 国際エナジ
ー分割譲渡提案の意向を維持していることから、当社が JAG 国際エナジーの株式を売却
できる見込みが立っておらず、また、(ii)JAG 継続事業承継案の実施の当否及び条件に
4
ついて公開買付者と当社との間で合意に至っていないことから、本公開買付け後の JAG
継続事業の抜本的改革を実行するための機会も確保されていないため、本日時点におい
て当社要望事項を達成できる合意内容の形成に至っておりません。そのため、当社とい
たしましては、本公開買付けによって公開買付者らが当社の支配権を取得した後の当社
グループの経営の不透明性は依然として十分に払拭できていないと考えています。
他方で、公開買付者には、当社との間の一連の協議において、当社要望事項も含めて、
様々な検討課題を前向きに検討いただいたことから、当社は、本公開買付け後の公開買
付者による当社グループの経営の不透明性は相対的に減少し、また、今後の建設的な議
論において、JAG 継続事業承継案を含む当社グループの経営方針に係る合意に至ること
も不可能ではないと考えています。そのため、本公開買付けに対して反対の意見を表明
することで生じうる公開買付者との関係の悪化を回避し、当社のステークホルダーの皆
様からの当社グループの今後の経営方針に対する早期確定の要請にお応えする観点から、
本公開買付けに対して中立の立場をとることが最善であると判断いたしました。
なお、当社としましては、公開買付者らに、公開買付者ら自身が過去に批判された投
資回収手法を回避するとの理由で、株主の皆様全員に対する１株当たり 1,050 円の自己
株式の取得に応じていただけなかったことについては非常に残念であるとは思うものの、
本公開買付価格を１株当たり 910 円から 960 円に引き上げられたことは、2021 年６月 11
日に当該事実について公表がされる前の当社株式の株価が１株当たり 907 円（2021 年６
月 11 日の株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）市場第一部
における終値）であったことや、本公開買付価格が１株当たり 910 円であった時点の本
公開買付けに対して第三者から対抗的な提案がなされていなかったことを考慮すれば、
当社の株主の皆様からも、最善ではないものの、一定の評価はされるべきと考えており
ます。
なお、当社は、JAG 継続事業に関する経営方針についても公開買付者等と合意できる
よう、今後も公開買付者等と協議をしていきたいと考えています。
（オ）当社における独立した特別委員会からの答申書の取得
＜前略＞
本特別委員会は、本公開買付け予告プレスリリース及び本公開買付届出書（本公開買
付届出書の訂正届出書によって訂正された事項を含みます。 の内容その他の関連情報を
）
精査し、また、当社から報告を受けた公開買付者等との協議状況を踏まえ、慎重に本諮
問事項に係る検討を実施いたしました。その結果、本特別委員会は、2021 年６月 17 日
付で、当社取締役会に対し、(i)本公開買付けに対して中立の立場をとること、及び、当
社の株主が本公開付けに応募するか否かについては当社の株主の判断に委ねることが相
当である旨、並びに、(ii)本プランに基づく対抗措置を発動すべきではない旨の答申書
（以下「本答申書」といいます。
）を提出いたしました（本答申書の概要については、下
記「（６）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「②当社
における独立した特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。。
）
5
当社は、本答申書の内容を踏まえ、2021 年６月 18 日開催の当社取締役会において、
審議及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、本公開買付けに対して中立の立場
をとること、及び、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主
の皆様のご判断に委ねることを決議いたしました。
（変更後）
① 当社の意思決定の過程及び理由
(i) 当社が本公開買付けに対する意見の表明を留保するまでの意思決定の過程及び理由
＜前略＞
当社は、2021 年３月１日開催の当社取締役会において、当社グループの新たな経営方針を含
む当社の企業価値の向上及び株主還元に係る施策（以下「企業価値向上施策」といいます。
）を
公表いたしましたが（企業価値向上施策の詳細につきましては、当社が同日付で公表いたしま
した「当社の企業価値の向上及び株主還元に係る施策等に関するお知らせ」
（以下「企業価値向
上等プレスリリース」といいます。
）をご参照ください。、当社が当社意見表明プレスリリース
）
（留保）の公表日時点までに収集した情報では、公開買付者における本公開買付け後の当社の
企業価値向上施策に対する考え方等が確認できておらず、また、当該時点においては、公開買
付者及びその関係者との間で本公開買付け後の当社の企業価値向上施策に係る議論も未だ十分
になされていなかったことから、本公開買付け及びその後の当社の非公開化（以下「シティ社
提案取引」といいます。
）が当社の企業価値の向上に資するものであるかの確認が十分に行えた
とはいえないと考えておりました。したがって、当社は、2021 年５月 14 日開催の当社取締役会
において、審議及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、本公開買付けが当社の企業価
値の向上に資するものであるかという点について更なる評価・検討を行うべく、当該時点にお
いては、本公開買付けに対する意見の表明を留保する旨を決議いたしました。
(ii) 当社が本公開買付けに対して中立の立場をとるに至った意思決定の過程及び理由
（ア）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年５月５日から同月 28 日まで）
＜前略＞
なお、当社といたしましては、当該時点においては、当社要望事項を満たす枠組みにつ
いて公開買付者との間で合意ができた場合には、（本特別委員会（下記「（ウ）当社におけ
る独立した特別委員会からの意見を踏まえた当社から公開買付者への要望書及びそれに対
する公開買付者の回答」において定義されます。
）からの答申内容次第であるものの）本公
開買付けに対して賛同する余地があるとも考えておりました。他方で、公開買付者からは、
仮に当社が本公開買付けに賛同をするのであれば、本公開買付けに対する賛同意見の表明
とともに、本公開買付け後に公開買付者が予定している会社法（平成 17 年法律第 86 号。
その後の改正を含みます。
）第 180 条に基づく当社株式の併合（以下「本株式併合」といい
ます。 について、
） 当社が自らその株主総会に付議することも同時に決定すべきとの要請を
受けました。当社といたしましては、本公開買付け後の公開買付者らにおける株券等所有
割合を確認せず、当社の判断で本株式併合に係る議案を株主総会に付議することは実務上
一般的ではなく、あくまでも本公開買付けにおいて当社の株主の皆様の多数の応募があっ
6
て初めて本株式併合につき株主総会への付議を行うべきであると考え、当該要請には応じ
ないことといたしました。
＜中略＞
（ウ）当社における独立した特別委員会からの意見を踏まえた当社から公開買付者への要望
書及びそれに対する公開買付者の回答書
当社は、2021 年６月 10 日付で、当社が旧公開買付けに係る事項について答申を受け、
かつ、本公開買付けに係る本諮問事項（下記「（オ）当社における独立した特別委員会から
の答申書の取得」において定義されます。
）について諮問を行った特別委員会（以下「本特
別委員会」といいます。本特別委員会は、外部の有識者である西田章氏（西田法律事務所
弁護士）
、当社社外取締役兼独立役員である田辺孝二氏、当社社外取締役兼独立役員である
八杉哲氏、当社社外監査役兼独立役員である小林一男氏及び当社社外監査役兼独立役員で
ある吉本清志氏の５名から構成されます。
）から、以下の３つの条件が満たされた場合のよ
うに、本公開買付けが、当社の少数株主の利益を損なうものではなく、かつ、当社の企業
価値の向上に反するものではないと認めるべき事情が生じた場合には、本特別委員会は、
当社が本公開買付けに対して反対する根拠が除去されたものと判断するべきと考えるとの
見解の表明を受けました。これを受け、当社は、2021 年６月 11 日付で、公開買付者に対
し、当該３つの条件（以下「本条件」といいます。）の応諾可否に係る回答を求めました。
＜中略＞
（エ）公開買付者及びその関係者との継続的な協議にもかかわらず、旧公開買付けにおいて
当社が反対した理由を十分に払拭することが依然としてできていないこと
当社は、上記「（ア）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年５月５日から同
月 28 日まで）」及び「（イ）公開買付者及び藍澤證券等との協議の過程（2021 年６月４日
から同月 11 日まで）
」のとおり、公開買付者及び藍澤證券等との間で、①2021 年５月５日
から 2021 年５月 28 日までの間に合計 20 回にわたって、また、②2021 年６月４日から 2021
年６月 11 日までの間に合計７回にわたって、当社要望事項を実現できる枠組み等について
協議を行っておりましたが、当社意見表明プレスリリース（中立）の公表日時点において
公開買付者と当該枠組みに係る合意には至っておりませんでした。
そのため、当社と公開買付者とは建設的な議論ができる関係が構築されているものの、
当社が旧公開買付けに対して反対の理由として掲げた各事項については、当社意見表明プ
レスリリース（中立）の公表日時点において十分に払拭することができておりませんでし
た。
すなわち、当社は、特に、公開買付者から、旧公開買付け後の当社グループの具体的な
経営方針の詳細を確認することができなかったことから、旧公開買付け後の当社グループ
の経営の不透明性を理由に、旧公開買付けが当社の企業価値を毀損する可能性が否定でき
ないと考え、旧公開買付けに反対をしておりました。仮に当社要望事項を実現できる枠組
みについて公開買付者と合意できた場合には、旧公開買付けに対して反対をした理由につ
いて事情変更が生じた結果、本公開買付けに対して賛同意見を表明することも検討し得る
ところでした。しかしながら、当社意見表明プレスリリース（中立）の公表日時点におい
て、(i)公開買付者は、売却候補者から JAG 国際エナジー分割譲渡提案を応諾することはで
7
きない旨の回答を得ているにもかかわらず、なおも JAG 国際エナジー分割譲渡提案の意向
を維持していたことから、当社が JAG 国際エナジーの株式を売却できる見込みが立ってお
らず、また、(ii)JAG 継続事業承継案の実施の当否及び条件について公開買付者と当社と
の間で合意に至っていなかったことから、本公開買付け後の JAG 継続事業の抜本的改革を
実行するための機会も確保されていなかったため、当社要望事項を達成できる合意内容の
形成に至っておりませんでした。そのため、当社といたしましては、本公開買付けによっ
て公開買付者らが当社の支配権を取得した後の当社グループの経営の不透明性は依然とし
て十分に払拭できていないと考えていました。
他方で、公開買付者には、当社との間の一連の協議において、当社要望事項も含めて、
様々な検討課題を前向きに検討いただいたことから、当社は、本公開買付け後の公開買付
者による当社グループの経営の不透明性は相対的に減少し、また、今後の建設的な議論に
おいて、JAG 継続事業承継案を含む当社グループの経営方針に係る合意に至ることも不可
能ではないと考えていました。そのため、本公開買付けに対して反対の意見を表明するこ
とで生じうる公開買付者との関係の悪化を回避し、当社のステークホルダーの皆様からの
当社グループの今後の経営方針に対する早期確定の要請にお応えする観点から、本公開買
付けに対して中立の立場をとることが最善であると判断しておりました。
なお、当社としましては、公開買付者らに、公開買付者ら自身が過去に批判された投資
回収手法を回避するとの理由で、株主の皆様全員に対する１株当たり 1,050 円の自己株式
の取得に応じていただけなかったことについては非常に残念であるとは思っていたものの、
本公開買付価格を１株当たり 910 円から 960 円に引き上げられたことは、2021 年６月 11
日に当該事実について公表がされる前の当社株式の株価が１株当たり 907 円（2021 年６月
11 日の株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）市場第一部におけ
る終値）であったことや、本公開買付価格が１株当たり 910 円であった時点の本公開買付
けに対して第三者から対抗的な提案がなされていなかったことを考慮すれば、当社の株主
の皆様からも、最善ではないものの、一定の評価はされるべきと考えておりました。
（オ）当社における独立した特別委員会からの答申書の取得
＜前略＞
本特別委員会は、本公開買付け予告プレスリリース及び本公開買付届出書（本公開買付
届出書の訂正届出書によって訂正された事項を含みます。 の内容その他の関連情報を精査
）
し、また、当社から報告を受けた公開買付者等との協議状況を踏まえ、慎重に本諮問事項
に係る検討を実施いたしました。その結果、本特別委員会は、2021 年６月 17 日付で、当社
取締役会に対し、(i)本公開買付けに対して中立の立場をとること、及び、当社の株主が本
公開付けに応募するか否かについては当社の株主の判断に委ねることが相当である旨、並
びに、(ii)本プランに基づく対抗措置を発動すべきではない旨の答申書（以下「本答申書
（中立）」といいます。）を提出いたしました（本答申書（中立）の概要については、下記
「（６）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「②当社にお
ける独立した特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。。
）
8
当社は、本答申書（中立）の内容を踏まえ、2021 年６月 18 日開催の当社取締役会におい
て、審議及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、本公開買付けに対して中立の立
場をとること、及び、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主
の皆様のご判断に委ねることを決議いたしました。
(iii) 当社が本公開買付けに対して賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し
て本公開買付けへの応募を推奨するに至った意思決定の過程及び理由
当社が、2021 年６月 18 日開催の当社取締役会において、本公開買付けに対して中立の立
場をとること、及び、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主の
皆様のご判断に委ねることを決議した後、公開買付者が 2021 年６月 29 日に本公開買付届
出書の訂正届出書を提出し、公開買付期間が 2021 年７月 15 日まで延長されたことに伴い、
当社と公開買付者は、2021 年６月 30 日から協議を再開することとしました（以下に詳細を
記載する当該公開買付者との再協議を、 「本再協議」
以下 といいます。。
） 当社としましては、
公開買付期間中に、公開買付者と合意ができていない当社要望事項（注１）及び本特別委員
会が提示した本条件（注２）をそれぞれ達成できる合意の成立に向けて、公開買付者と再協
議を行うことが望ましいと判断し、本再協議を行うことにいたしました。
（注１）本再協議開始時点において、当社が公開買付者と合意ができていない当社要望事項
は、
「(a) 対象子会社の株式を、それぞれが直面する経営課題の解決が期待できる、
信頼できるパートナーに売却すること」及び「(b) JAG 継続事業の抜本的改革を実
行し、当社に企業価値向上等プレスリリースに記載の「第二の創業」へチャレンジ
する機会が確保されること」を指します。以下、上記(a)を「当社要望事項（対象子
会社売却）、上記(b)を「当社要望事項（JAG 継続事業）
」 」とそれぞれいいます。
（注２）本再協議開始時点において、当社が公開買付者と合意ができていない本条件は、
「①
公開買付者が、当社が実施した公正な入札手続により優先交渉権を付与された、対
象子会社の企業価値向上の実現を合理的に期待できる売却候補者に対し、売却候補
者が合理的に受け入れることができる条件（入札手続において提案された条件を含
みますがこれに限られません。）に基づいて対象子会社の株式を売却する手続に協
力することに合意していること」及び「③ 公開買付者が、当社との間で、対象子会
社の株式の売却後の当社グループの事業の継続を通じた、当社グループの企業価値
の中長期的な向上を図ることについて合意していること」を指します。以下、上記
①を「当社特別委員会提示条件①（対象子会社売却）」と、上記③を「当社特別委員
会提示条件③（JAG 継続事業）
」とそれぞれいいます。
（ア）当社要望事項及び本条件に関する公開買付者との協議の過程（2021 年６月 30 日から同
年７月 11 日まで）
当社は、公開買付者との間で、2021 年６月 30 日から同年７月 11 日までの間に合計 10
回にわたって協議を行い、本公開買付けに関する事項のほか、本再協議開始時点におい
て公開買付者と合意ができていない当社要望事項及び本特別委員会が提示した本条件を
それぞれ達成できる合意の成立に向けて、公開買付者と議論を重ねてまいりました。な
9
お、当社は、本再協議に係る期間中である 2021 年７月８日に、本特別委員会から、当社
が本再協議を公開買付者と行うに際しての要望書（以下「７月８日付特別委員会要望書」
といいます。 を受領し、
） ７月８日付特別委員会要望書において示された要望事項を満た
すことを目標として公開買付者と協議を行いました。７月８日付特別委員会要望書の概
要については、下記「
（ウ）当社要望事項に関する合意状況及び当社の考え」をご参照く
ださい。
その結果、当社は、JAG 継続事業の処遇について、７月８日付特別委員会要望書及び
それに対する公開買付者からの回答（2021 年７月８日付）
（以下「７月８日付回答」とい
います。）をもって、公開買付者との間で、大要以下の内容を合意することができたと考
えております。
＜JAG 継続事業に関する当社と公開買付者との間の合意事項＞
① 公開買付者は、当社による対象子会社の株式の売却後、JAG 継続事業を山下氏が所
有する会社に対して承継させるかどうかにかかわらず、JAG 継続事業の運営主体、
一体運営及び資金繰りに係る方向性について、当社の考えを尊重し、必要な協力
を行うものとする。
② JAG 継続事業の対象は、対象子会社の株式の売却後の当社グループの事業の全て
とする。また、対象子会社の株式の売却額のうち、JAG 継続事業の運営のために合
理的に必要な金額を、JAG 継続事業の運営のために留保させるものとする。
これに対し、対象子会社の売却条件については、当社は JAG 国際エナジーの全株式の
一括譲渡を希望していたところ、公開買付者は、JAG 国際エナジーの株式を段階的に譲
渡すべきとの JAG 国際エナジー分割譲渡提案を要望していました。また、その後、当社
は、公開買付者から、JAG 国際エナジー分割譲渡提案に代替する段階的譲渡提案（具体
的には、売却候補者が、JAG 国際エナジーの全株式を、(i)当社による JAG 国際エナジー
の株式の一部の譲渡と(ii)JAG 国際エナジーによる当社が所有する残りの JAG 国際エナ
ジーの株式の取得のための自己株式取得を組み合わせることで取得するとの提案） 以下
（
「JAG 国際エナジー譲渡提案」といいます。 を受けました。
） 当社は、本日時点において、
JAG 国際エナジーの株式の売却候補者との間で、JAG 国際エナジー譲渡提案の条件・時期
等の細部について、依然として合意できておりませんが、売却候補者からは、JAG 国際
エナジーの全株式の一括譲渡にこだわらず、契約条件によっては JAG 国際エナジー譲渡
提案を応諾することも可能である旨の連絡を頂戴しており、前向きに JAG 国際エナジー
譲渡提案を検討いただいております。
当社といたしましては、本日時点において、 国際エナジーの売却候補者との間で、
JAG
JAG 国際エナジー譲渡提案の条件の詳細についての合意はできていないものの、現在の
公開買付者及び売却候補者それぞれとの協議状況を前提としますと、当社が懸念をして
おりました、JAG 国際エナジーの株式の段階的譲渡の実行可能性を原因とする対象子会
社の売却の中止（JAG 国際エナジーの株式の段階的譲渡を応諾できないことを原因とし
10
て売却候補者が JAG 国際エナジーの株式の取得に関する意向を取り下げること）は回避
できる状態となったと考えています（注）
。
（注）対象子会社の株式の売却に係るスケジュール（株式譲渡契約の締結日及び株式譲
渡の実行日）は、当社が 2021 年６月 11 日に「当社の子会社株式の売却プロセス
の進捗状況及び当社の株主還元に係る施策の検討状況に関するお知らせ」を公表
した時点と変わらず本日時点においては未定ですが、当社は本株式併合に係る議
案を付議する本臨時株主総会（下記「（４）上場廃止となる見込み及びその事由」
において定義されます。以下同じです。）において、対象子会社の株式の売却に係
る契約の承認（特別決議）について株主の皆様にお諮りすることを想定しており
ます。なお、本臨時株主総会において議決権を行使することができる株主を定め
るための基準日は、当社が 2021 年６月 24 日付「臨時株主総会招集に係る基準日
設定に関するお知らせ」において設定したことをお知らせした基準日である 2021
年７月 12 日とする予定です。
（イ）当社要望事項及び本条件以外に関する公開買付者との協議の過程（2021 年６月 30 日か
ら同年７月 11 日まで）
当社と公開買付者は、2021 年６月 30 日から同年７月 11 日までの間の合計 10 回にわ
たる協議において、当社要望事項及び本条件以外に関する事項として、①本公開買付価
格の引上げ及び②本株式併合に関する事項についても議論を重ねてまいりました。
本公開買付価格については、公開買付者は、当社からの要請を受け、本公開買付届出
書の訂正届出書（2021 年６月 15 日提出）をもって、既に本公開買付価格を１株当たり
910 円から 960 円に変更しており、当社は、当該変更を、最善ではないものの、一定の
評価はされるべきものであると考えておりました。とはいえ、当社は、当社の一般株主
の皆様の利益の確保の観点から、引き続き本公開買付価格のさらなる引上げを目指し、
公開買付者との協議を行いました。これを受け、公開買付者は、本買付条件等変更プレ
スリリースによれば、2021 年７月 14 日に、本公開買付価格を、１株当たり 960 円から
970 円に変更したとのことです。
次に、本株式併合については、当社は、公開買付者から、改めて、仮に当社が本公開
買付けに賛同の意見を表明するのであれば、当社が自ら本株式併合に係る議案を株主総
会に付議することも決定すべきであるとの要請を受けました。これについては、当社は、
あくまでも本公開買付けにおいて当社の株主の皆様の多数の応募があって初めて、当社
が本株式併合に係る議案の株主総会への付議を行うべきであると考えております。すな
わち、当社は、当社の一般株主の皆様による本公開買付けへの応募状況を確認すること
なく、本株式併合についての付議決定をすることはできないと考えており、かかる公開
買付者からの要請については謝絶をしています。
但し、当社は、公開買付者に対し、本株式併合に係る議案の株主総会への付議につき、
本公開買付け後における公開買付者らの所有する当社株式に係る議決権が当社の総株主
の議決権の３分の２以上とならなかった場合又は公開買付者と利害関係を有さない当社
の株主が所有する当社株式の数の過半数であるいわゆる「マジョリティ・オブ・マイノ
11
リティ（majority of minority）
」に相当する数の本公開買付けへの応募がなかった場合
であっても、本公開買付け後における公開買付者らの所有する当社株式に係る議決権が
当社の総株主の議決権の過半数となった場合には、以下の理由から、特段の事情のない
限り、公開買付者からの要請があったときには、当社が本株式併合に係る議案の株主総
会への付議を行うとの公開買付者からの要請に反対する理由は見出しがたい旨を連絡し
ております。これに対し、本公開買付け後における公開買付者ら所有する当社株式に係
る議決権が当社の総株主の議決権の過半数未満となった場合には、公開買付者からの要
請があったとしても、当社が本株式併合に係る議案の株主総会への付議を行う予定はあ
りません（もっとも、本公開買付届出書によれば、公開買付者は、当社による議案付議
に係る協力を得られない場合は、株主としての地位に基づいて本臨時株主総会開催のた
めに必要となる手続を自ら実施する予定とのことです。。
）
（a）（ア）当社の過去５年間の定時株主総会における議決権行使割合の平均値
（70.25％）に、本株式併合に係る議案を承認するために要する出席株主の議決
権割合である３分の２（66.6％）を乗じて得られる数（46.79％）の賛成が得ら
れるのであれば、本株式併合に係る議案が承認される見込みが相当程度あるた
め、当社が公開買付者との間で本株式併合に係る議案の株主総会への付議を巡
って争うことは、結果としていたずらに時間のみを経過させたに過ぎないとい
う帰結に終わる可能性が高いこと。また、
（イ）本公開買付け後における公開買
付者らの所有する当社株式に係る議決権が当社の総株主の議決権の過半数とな
った場合には、公開買付者は株主としての地位に基づき当社の臨時株主総会を
開催のために必要となる手続を実施し、現在の当社の取締役の解任及び公開買
付者が自ら指名した取締役の選任をした上で、本株式併合に係る議案の株主総
会への付議を行うことができることから、当社が公開買付者との間で本株式併
合に係る議案の株主総会への付議を巡って争うことは、やはり結果としていた
ずらに時間のみを経過させたに過ぎないという帰結に終わる可能性が高いこと
（b）当社の取締役には、当社グループの企業価値の毀損を防ぐよう努める義務がある
ところ、下記のとおり公開買付者からの強い要望である 2021 年７月 12 日を基
準日とする本臨時株主総会において本株式併合に係る議案を付議しない場合に
は、当社の大株主である公開買付者との関係が悪化するおそれがあり、その結果、
（ア）当社は健全なコーポレートアクション（当社の喫緊の課題である JAG 継
続事業の構造改革に向けた基盤の強化を含みます。）を実行することができない
ことに加え、
（イ）その株式の売却が遅れていることに伴い、新たな資本構成の
下で企業価値の向上に向けた活動を実施することが阻害され、多大な機会損失
に直面している JAG 国際エナジー及び国際航業の株式の売却がさらに遅れるこ
とが想定される。かかる状況下においては、当社グループの企業価値の毀損を防
ぐためにも、本臨時株主総会において本株式併合に係る議案の承認が見込まれ
る場合（上記(a)のとおり、当社の過去５年間の定時株主総会における議決権行
使割合の平均値を踏まえると、公開買付者らの所有する当社株式に係る議決権
12
が当社の総株主の議決権の過半数となった場合には、本株式併合に係る議案の
承認が見込まれます。
）には、公開買付者からの要請に基づき、当社が本株式併
合に係る議案を本臨時株主総会に付議したとしても、当社の一般株主保護の観
点からも不当ではないこと
（c）当社が本株式併合に係る議案の本臨時株主総会への付議を行わない場合であっ
ても、本公開買付届出書によれば、公開買付者は、当社による議案付議に係る協
力を得られない場合は、株主としての地位に基づいて本臨時株主総会開催のた
めに必要となる手続を自ら実施する予定とのことであり、裁判所はそれらの株
主権の行使を適法と認めることが想定されること
（d）本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合に
は、本株式併合がその効力を生ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会
においてご承認をいただいた株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有する
こととなるところ、本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端
数が生じるときは、当社の株主に対して、会社法第 235 条その他の関係法令の
定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある
場合には、当該端数は切り捨てられます。
）に相当する当社株式（以下「本端数
合計株式」といいます。
）を当社又は公開買付者に売却することによって得られ
る金銭が交付されることになりますが、本公開買付届出書によれば、本端数合計
株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった
当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）に交付される金銭の額が、１株
当たりの本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じ
た価格と同一となるよう設定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立て
が行われる予定と記載されていること
なお、本臨時株主総会において議決権を行使することができる株主を定めるための基
準日は、可及的速やかに本臨時株主総会を開催し当社を非公開化したいとの公開買付者
からの強い要望に基づき、また、当社としても、上記(b)記載の当社グループの企業価値
の毀損を防ぐ観点に加え、速やかに当社の株主の皆様に当社の非公開化の是非を問い、
仮に当社の株主の皆様が当社株式の非公開化を望んでおられる場合には、可及的速やか
に当社株式の現金化を実施することが、当社の株主の皆様の利益に資すると考えたこと
から、当社が 2021 年６月 24 日付「臨時株主総会招集に係る基準日設定に関するお知ら
せ」において設定したことをお知らせした、2021 年７月 12 日とする予定です。
（ウ）当社要望事項に関する合意状況及び当社の考え
上記「（ア）当社要望事項及び本条件に関する公開買付者との協議の過程（2021 年６
月 30 日から同年７月 11 日まで） のとおり、
」 本再協議開始時点において公開買付者と合
意ができていなかった当社要望事項に関し、①当社要望事項（JAG 継続事業）について
は、対象子会社の株式を売却した後の JAG 継続事業の処遇について公開買付者との間で
その基本方針を合意することができ、また、②当社要望事項（対象子会社売却）につい
13
ては、本日時点において、JAG 国際エナジーの株式の売却候補者との間で、JAG 国際エナ
ジー譲渡提案の条件・時期等の細部について、依然として合意できておりませんが、当
社が懸念をしておりました、JAG 国際エナジーの株式の段階的譲渡の実行可能性を原因
とする対象子会社の売却の中止（JAG 国際エナジーの株式の段階的譲渡を応諾できない
ことを原因として売却候補者が JAG 国際エナジーの株式の取得に関する意向を取り下げ
ること）は回避できる状態となっています。
そのため、当社は、当社が本公開買付けに対し中立の立場をとること、及び、当社の
株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主の皆様のご判断に委ねるこ
とを公表した 2021 年６月 18 日時点から、当社要望事項に関する協議状況が大幅に進展
したものと考えております。当社は、当社意見表明プレスリリース（中立）において、
仮に当社要望事項を実現できる枠組みについて公開買付者と合意できた場合には、旧公
開買付けに対して反対をした理由について事情変更が生じた結果、本公開買付けに対し
て賛同意見を表明することも検討し得る旨、公表しておりました。すなわち、当社要望
事項は、企業価値向上等プレスリリースにおいて当社が公表した、2021 年３月１日時点
で当社が自ら実行することを企図していた企業価値向上施策を達成するための要望事項
であり、当社は、当社要望事項を実現できる枠踏みについて公開買付者と合意できた場
合には、実質的に企業価値向上施策を実行することができることから、本公開買付けに
対して賛同意見を表明することも可能であると考えておりました。本日時点において、
当社要望事項の詳細全てについて公開買付者と合意ができているわけではありませんが、
当社は、公開買付者から、当社要望事項（JAG 継続事業）について、特に JAG 継続事業
の必要資金の確保の点については相当程度の歩み寄りをしていただけたと考えておりま
す。そのため、当社は、当社要望事項のうち、JAG 国際エナジー譲渡提案について売却候
補先が前向きに検討をされている状況下において、JAG 国際エナジー譲渡提案の細部全
てに係る合意ができていないとの１点のみをもって、本公開買付けに対して中立の立場
を維持することは、公開買付者との関係が悪化することが見込まれ、これにより当社の
ステークホルダーの皆様からの当社グループの今後の経営方針に対する早期確定の要請
にもお応えできなくなってしまうことから、適切ではないと考えました。
加えて、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、引上げ後の
本公開買付価格である１株当たり 970 円については、当社が 2021 年７月 13 日に GCA か
ら取得した当社株式に係る株式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。
）の
内容を前提とすると、本公開買付けは当社の一般株主の皆様に対して適切なプレミアム
を付した価格での当社株式の合理的な売却の機会を提供するものであると判断いたしま
した。なお、上記のとおり、当社は、本日時点において、JAG 国際エナジーの株式の売却
候補者との間で、JAG 国際エナジー譲渡提案の条件・時期等の細部についての合意には
至っておりませんが、売却候補者からは譲渡価額等の条件を含む法的拘束力を有する最
終意向表明書を受領しており、JAG 国際エナジー譲渡提案の条件の細部にかかわらず、
当該譲渡価額の変更の予定はないことから、売却候補者との間で JAG 国際エナジー譲渡
提案の協議中であることは、本株式価値算定書の前提及びそれを受けた当社による本公
開買付価格の評価に影響を与えません。
14
以上の経緯及び本答申書（賛同）
（下記「（６）公正性を担保するための措置及び利益
相反を回避するための措置」の「②当社における独立した特別委員会からの答申書の取
得」の「(ii) 本答申書（賛同）の取得」
」において定義されます。
）の内容も踏まえ、慎
重に協議及び検討を行った結果、当社は、2021 年７月 14 日開催の当社取締役会におい
て、本公開買付けに対して賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して
本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、山下氏によれば、山下氏（所有株式：143,230 株、所有割合：0.52％）及び山下
氏が支配する会社であるグリーンプロジェクト株式会社（所有株式：2,060,183 株、所
有割合：7.51％）
（以下「グリーンプロジェクト社」といいます。
）は、公開買付者との
間で応募契約は締結していないものの、その所有する株式を本公開買付けに応募する予
定とのことです（注）
。
（注）グリーンプロジェクト社が提出した 2021 年７月 13 日付の大量保有報告書によ
れば、同社は、2021 年７月６日に、市場外で合計 2,060,183 株の当社株式を取
得したとのことです。
当該大量保有報告書によれば、グリーンプロジェクト社は、1,960,183 株を代
物弁済により取得したとのことです。山下氏によれば、グリーンプロジェクト
社が JA PARTNERS LTD（以下「JAP」といいます。）に対してグリーンプロジェ
クト社の所有する JAP の出資持分の全てを対象とした当社株式での買戻しを求
めたところ、JAP の所有する当社株式と JAP の出資先である JAPAN ASIA
HOLDINGS LIMITED（以下「JAHL」といいます。
）の所有する当社株式を交付する
ことで（なお、JAHL が提出した 2021 年７月 13 日付の大量保有報告書の変更報
告書 No.7 によれば、同社は、2021 年７月６日に、市場外で 1,036,583 株の当
社株式を処分したとのことです。、当該請求に応じる旨の意向が伝えられたた
）
め、当該取引の結果、グリーンプロジェクト社は当社株式を所有するに至った
とのことです（なお、グリーンプロジェクト社は、当該取引と同時に、当社株
式 100,000 株を現金対価で取得したとのことです。。
）
なお、本日時点で JAP と山下氏との資本関係は解消されていることから、当社
は、JAP 及び山下氏が JAP を通じて出資していた JAHL が本日時点で所有してい
る当社株式の数（なお、JAHL が提出した 2021 年７月 13 日付の大量保有報告書
の変更報告書 No.７によれば、同社は、2021 年７月６日現在、当社株式を
1,588,217 株所有しているとのことです。 並びに両社の本公開買付けへの応募
）
に係る意向は把握しておりません。
なお、当社は、本再協議に係る期間中である 2021 年７月８日に、本特別委員会から、
大要以下の内容の、当社が本再協議を公開買付者と行うに際しての７月８日付特別委員
会要望書を受領いたしました。これを受け、当社は、同月８日に、７月８日付特別委員
会要望書を公開買付者に送付するとともに、７月８日付特別委員会要望書において示さ
れた要望事項を満たすことを目標として公開買付者と協議を行いました。
15
＜７月８日付特別委員会要望書の要望事項（本公開買付けへの賛同関連）＞
① 当社特別委員会提示条件①（対象子会社売却）に関して（当該要望事項を、以
下「要望事項①（本公開買付けへの賛同関連）」といいます。
）
公開買付者が JAG 国際エナジーの株式の段階的譲渡を求めていることに関
して、当社より優先交渉権を付与された売却候補先からも、これを受け入れる
ことを前向きに検討する旨の意向が示されたことを踏まえ、当社が、当該売却
候補先との間で、対象子会社の株式譲渡契約を締結した場合において、当該株
式譲渡契約を実行する手続について、公開買付者が、これに合理的な理由なく
反対しない旨を確約していることが必要である。
② 当社特別委員会提示条件③（JAG 継続事業）に関して（当該要望事項を、以下
「要望事項②（本公開買付けへの賛同関連）
」といいます。）
JAG 継続事業に関しては、当社取締役会の構成員である常勤取締役が、企業
価値向上を目的として、JAG 継続事業を一体として運営できる環境を維持する
こと（JAG 継続事業のために合理的に必要と認められる金額の運転資金が確保
されることを含む。以下「JAG 継続事業一体運営スキーム」といいます。
）につ
いて、公開買付者が合意し、JAG 継続事業一体運営スキームの実現に協力する
旨を確約していることが必要である。
＜７月８日付特別委員会要望書の要望事項（応募推奨関連）＞
① 本公開買付価格について（当該要望事項を、以下「要望事項（応募推奨関連）
」
といいます。）
本特別委員会が 2021 年６月 10 日付で示した本条件のうち、本条件②（「公開
買付者が、本公開買付価格を、企業価値向上等プレスリリース記載の「第二の
創業」に関する施策を実施していれば株主還元策として実現できたであろう適
切な金額と同等以上の価格とすること」）に関しては、公開買付者が、本公開
買付価格を 1 株当たり 910 円から 960 円へと引き上げたことにより既に充足
されたものと考えることもできるが、当社取締役会は、当社の少数株主の利益
の保護のため、本公開買付価格を最大限まで引き上げることを目的とする交渉
に最後まで全力を尽くす責務を負っていると解するべきであるから、当社より
本公開買付価格の引上げを求める最終要請を行った上で、同最終要請に対する
公開買付者からの回答を確認する必要がある。
② 当社が、本公開買付けに応募を推奨するためには、独立した第三者算定機関（フ
ァイナンシャル・アドバイザーを含む。）が合理的な算定手法を用いて当社の
株式価値を算定した結果に照らして、本公開買付価格が、当社の少数株主にと
って不利益ではないことが確認できることを満たす必要がある。
７月８日付特別委員会要望書に対する７月８日付回答の内容は以下のとおりであり、
当社は、７月８日付特別委員会要望書における要望事項については、公開買付者から、
いずれも十分な回答を得られたと考えています。
16
＜７月８日付回答の内容（回答内容は原文ママ＞
① （注：要望事項①（本公開買付けへの賛同関連）に対し）買い手候補者が段階
的譲渡を受け入れることを前提として、株式譲渡契約を実行する手続きについ
て合理的な理由なく反対しない旨を確約いたします。
② （注：要望事項（応募推奨関連）に対し）公開買付価格を現在の 960 円から 970
円に引き上げることといたします。
③ （注：要望事項②（本公開買付けへの賛同関連）に対し）JAG 継続事業一体運
営スキーム（弊社（注：公開買付者を指します。
）としては、山下哲生氏所有会
社に対する会社分割による JAG 継続事業の承継を想定しています。
）が不合理
な内容でない限り、その実現に協力することを確約いたします。
（３）算定に関する事項
（変更前）
当社は、本公開買付けに関し、第三者算定機関から算定書を取得しておりません。
（変更後）
当社は、本公開買付けに対する意見表明を行うにあたり、当社、公開買付者ら及びシティ社提案
取引の成否から独立した第三者算定機関として、ファイナンシャル・アドバイザーである GCA に対
して、当社の株式価値の算定を依頼し、2021 年７月 13 日に本株式価値算定書を受領いたしました。
なお、GCA は、当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含むシティ社提案
取引に関して、重要な利害関係を有しておりません。また、GCA の報酬には、成功報酬が含まれてお
りますが、当社は、同種の取引における一般的な実務慣行等も勘案の上、当該報酬体系により GCA を
当社のファイナンシャル・アドバイザーとして選任いたしました。
GCA は、複数の株式価値算定手法の中から、当社株式が東京証券取引所市場第一部に上場してお
り、市場株価が存在することから市場株価平均法と、当社の将来の事業活動の状況を算定に反映す
るためにディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「DCF 法」といいます。
）を算定手法と
して用いて、当社の株式価値の分析を行いました。なお、JAG 継続事業に係る権利義務を会社分割に
より承継させる JAG 継続事業承継案は、当社と公開買付者との間の協議における議題の一つでした
が、当社及び山下氏が JAG 継続事業承継案の採用に合意した事実はなく、そのため、JAG 継続事業承
継案により承継される JAG 継続事業の資産及び負債の範囲並びにその対価について何ら合意に至っ
ていないことを踏まえ、GCA は、企業価値評価において重要な将来収益力を必ずしも反映しない静的
評価である純資産法を当社の株式価値算定手法として採用することは適当とはいえないとして、同
手法を採用していないとのことです。
上記各手法に基づいて算定された当社の１株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価平均法： 906 円～963 円
DCF 法： 909 円～1,031 円
17
市場株価平均法では 2021 年７月 13 日を算定基準日として、東京証券取引所市場第一部における
当社株式の算定基準日終値 960 円、当社株式の過去１ヶ月間の終値単純平均値 963 円、過去３ヶ月
間の終値単純平均値 944 円及び過去６ヶ月間の終値単純平均値 906 円を基に、当社株式の１株当た
りの株式価値の範囲を 906 円～963 円までと分析しております。なお、当社は、2021 年４月 28 日開
催の臨時株主総会にて 2021 年３月 18 日を基準日として、当社株式１株当たり 300 円の剰余金の配
当（以下「本特別配当」といいます。）を行うことを決議しております。したがって、市場株価平均
法の分析においては、本特別配当の権利付最終日（本特別配当の基準日である 2021 年３月 18 日の
２営業日前である 2021 年３月 16 日）以前の株価終値について、１株当たりの本特別配当の額であ
る 300 円を控除した上で、単純平均値を算出しております。
DCF 法では、当社が作成した 2022 年３月期から 2024 年３月期までの事業計画、直近までの業績動
向、一般に公開された情報等の諸要素を考慮した、当社が 2021 年３月期以降に生み出すと見込まれ
るフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値
を分析し、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を 909 円～1,031 円までと分析しております。
GCA が DCF 法による算定の前提とした当社の事業計画としては、当社が対象子会社の売却の中止が
回避できる状態となったと考えていることから、当社の事業計画から対象子会社に係る部分を控除
した JAG 継続事業を対象とする事業計画を用いております。当該事業計画においては、大幅な増減
益を見込んでいる事業年度が含まれております。具体的には、対象子会社の売却に伴い、対象子会
社の収益が当社連結決算から控除されること等の影響により、2022 年３月期において 1,815 百万円
の営業損失を見込んでおります。以後、株式会社ザクティホールディングスを含む JAG 継続事業の
抜本的構造改革による収益性改善を企図しており、その影響により 2023 年３月期において営業利益
は 650 百万円と黒字転換することを計画しており、2024 年３期においては営業利益は 1,121 百万円
まで改善することを計画しております。また、2023 年３月期以降は営業黒字となるものの、JAG 継
続事業の構造改革及び成長のための投資を見込んでいることから、フリー・キャッシュ・フローは
2023 年３月期においては 720 百万円の赤字、2024 年３期においては 751 百万円の赤字を予想してお
ります。但し、継続価値算定のベースとなるフリー・キャッシュ・フローは 792 百万円の黒字を前
提としております。なお、対象子会社の評価については、現時点で想定される対象子会社の売却予
想額から対象子会社株式の売却益に係る予想課税額（JAG 国際エナジー株式の売却益に係る課税額
については、段階的譲渡を前提とした予想課税額を使用しております。
）を控除した金額を株式価値
に含めております。算定の前提とした当社の財務予測の具体的な数値は以下のとおりです。
（単位：百万円） 2022 年 3 月期 2023 年 3 月期 2024 年 3 月期
売上高 35,079 37,016 39,246
営業利益 (1,815) 650 1,121
フリー・キャッシュ・フロー (2,112) (720) (751)
（注）継続価値算定のベースとなるフリー・キャッシュ・フローは 792 百万円
GCA は、当社の株式価値の算定に当たり、公開情報及び GCA に提供された情報について、その正確
性、妥当性、完全性に関する検証を行っておらず、また、当社グループの個別の資産及び負債（簿外
18
資産及び簿外債務を含むとのことです。）に関して、独自の評価又は鑑定を行っておらず、それらに
関していかなる鑑定書や評価書も取得していないとのことです。さらに、GCA は、当社の株式価値の
算定に影響を与える未開示の重要事実が存在しないこと、及び当社の財務予測（事業計画その他の
情報を含むとのことです。
）が、当社の経営陣によって現時点において得られる最善の予測と判断に
基づき、合理的に作成されていることを前提としているとのことです。
（４）上場廃止となる見込み及びその事由
（変更前）
当社株式は、本日現在、東京証券取引所市場第一部に上場されておりますが、公開買付者は、本公
開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株
式は、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。
また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない場合でも、公開買付者は、①本公開買付
けの成立後に公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の３分の２以上と
なり、かつ公開買付者が当社株式の全てを取得できなかった場合、又は、②本公開買付け成立後に、
公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の３分の２未満であっても、本
株式併合を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款
の一部変更を行うことを付議議案（以下「株式併合等議案」といいます。
）に含む当社の臨時株主総
会（以下「本臨時株主総会」といいます。 において、
） 当該議案が可決できる見通しとなった場合（具
体的には、公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の 40％以上となった
場合）には、公開買付者は、当社株式の全ての取得を目的とした手続を実施することを予定してい
るとのことです。したがって、その場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の
手続を経て上場廃止となる可能性があります。上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所において
取引することはできません。
（変更後）
当社株式は、本日現在、東京証券取引所市場第一部に上場されておりますが、公開買付者は、本公
開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株
式は、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。
また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない場合でも、公開買付者は、①本公開買付
けの成立後に公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の３分の２以上と
なり、かつ公開買付者が当社株式の全てを取得できなかった場合、又は、②本公開買付け成立後に、
公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の３分の２未満であっても、本
株式併合を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款
の一部変更を行うことを付議議案（以下「株式併合等議案」といいます。
）に含む当社の臨時株主総
会（以下「本臨時株主総会」といいます。 において、
） 当該議案が可決できる見通しとなった場合（具
体的には、公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の 40％以上となった
場合）には、公開買付者は、当社株式の全ての取得を目的とした手続を実施することを予定してい
るとのことです。したがって、その場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の
手続を経て上場廃止となる可能性があります。上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所において
19
取引することはできません。
なお、当社は、公開買付者に対し、本株式併合に係る議案の株主総会への付議につき、本公開買付
け後における公開買付者らの所有する当社株式に係る議決権が当社の総株主の議決権の過半数とな
った場合には、特段の事情のない限り、公開買付者からの要請があったときには、当社が本株式併
合に係る議案の株主総会への付議を行うとの公開買付者からの要請に反対する理由は見出しがたい
旨を連絡しております。これに対し、本公開買付け後における公開買付者らの所有する当社株式に
係る議決権が当社の総株主の議決権の過半数未満となった場合には、公開買付者からの要請があっ
たとしても、当社が本株式併合に係る議案の株主総会への付議を行う予定はありません（もっとも、
本公開買付届出書によれば、公開買付者は、当社による議案付議に係る協力を得られない場合は、
株主としての地位に基づいて本臨時株主総会開催のために必要となる手続を自ら実施する予定との
ことです。。また、本臨時株主総会において議決権を行使することができる株主を定めるための基
）
準日は、可及的速やかに本臨時株主総会を開催し当社を非公開化したいとの公開買付者からの強い
要望に基づき、また、当社としても、当社グループの企業価値の毀損を防ぐ観点に加え、速やかに当
社の株主の皆様に当社の非公開化の是非を問い、仮に当社の株主の皆様が当社株式の非公開化を望
んでおられる場合には、可及的速やかに当社株式の現金化を実施することが、当社の株主の皆様の
利益に資すると考えたことから、当社が 2021 年６月 24 日付「臨時株主総会招集に係る基準日設定
に関するお知らせ」において設定したことをお知らせした、2021 年７月 12 日とする予定です。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合をする
ことにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４及び第 182 条の５
その他の関連法令の定めに従い、株式併合に反対する当社の株主（なお、当社は、本臨時株主総会に
おいて議決権を行使することができる株主を定めるための基準日以降、本臨時株主総会までに当社
株式を取得された株主の方は、これに含まれると考えております。）は、当社に対し、自己の所有す
る株式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することが
できる旨及び裁判所に対して当社株式の価格の決定の申立てを行うことができる旨が定められてい
ます。本株式併合において、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の所有する当社株式の数
が１株に満たない端数となる場合（なお、本株式併合における併合比率については、本公開買付け
後における公開買付者らの所有する当社株式に係る議決権が当社の総株主の議決権の過半数となっ
た場合には、公開買付者からの要請も踏まえて検討いたします。、本株式併合に反対する当社の株
）
主は、上記申立てを行うことができることになります。なお、上記申立てがなされた場合の買取価
格は、最終的には裁判所が判断することになります。
（６）公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
（変更前）
② 当社における独立した特別委員会からの答申書の取得
＜前略＞
本特別委員会は、2021 年５月 18 日から本諮問事項の審議を開始し、2021 年６月 17 日までの
間に合計 13 回にわたって開催され、本諮問事項についての協議及び検討を行いました。そして、
本特別委員会は、2021 年６月 17 日付で、(i)本公開買付けに対して中立の立場をとること、及
び、当社の株主が本公開付けに応募するか否かについては当社の株主の判断に委ねることが相
20
当である旨、並びに、(ii)本プランに基づく対抗措置を発動すべきではない旨の本答申書を提
出いたしました。本答申書の概要は以下のとおりです。
＜中略＞
Ⅱ. 本公開買付けにつき、本プランに基づく対抗措置を発動することが妥当か
本特別委員会は、上記「I. 本公開買付けに対し、当社取締役会がいかなる意見を表明する
ことが妥当か」のとおり、当社が本公開買付けに対して中立の立場をとることが相当であると
考え、また、当社と公開買付者が本公開買付け後に当社グループの企業価値の向上について協
議を続けることが妥当であると考えることから、当然に、本公開買付けに対し本プランに基づ
く対抗措置を発動すべきではないと考える。
③ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない旨の意見
＜前略＞
また、当社は、当社の各アドバイザーからの助言、本特別委員会から受領した本答申書及び
その他の関連資料を踏まえ、本公開買付けを含むシティ社提案取引に関する諸条件の内容につ
いて慎重に協議及び検討を行った結果、2021 年６月 18 日開催の当社取締役会において、審議
及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、本公開買付けに対して中立の立場をとること、
及び、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主の皆様のご判断に委
ねることを決議いたしました。
なお、当該取締役会には、当社の全ての監査役である監査役３名が出席し、出席した監査役
はいずれも上記決議を行うことに異議がない旨の意見を述べております。
＜後略＞
（変更後）
当社が実施した本公開買付けの公正性を担保するための措置は以下のとおりです。なお、JAG 継
続事業に係る権利義務を会社分割により承継させる JAG 継続事業承継案は、当社と公開買付者と
の間の協議における議題の一つでしたが、当社と公開買付者とは JAG 継続事業承継案に係る合意
に至っていないことから、当社は、JAG 継続事業承継案の合意を当社の本公開買付けに対する意見
表明の前提としていないため、この点に関する当社と山下氏との間の利益相反を回避するための
措置の実施は不要と判断しています。
＜中略＞
② 当社における独立した特別委員会からの答申書の取得
(i) 本答申書（中立）の取得
＜前略＞
本特別委員会は、2021 年５月 18 日から本諮問事項の審議を開始し、2021 年６月 17 日までの
間に合計 13 回にわたって開催され、本諮問事項についての協議及び検討を行いました。そして、
本特別委員会は、2021 年６月 17 日付で、(i)本公開買付けに対して中立の立場をとること、及
び、当社の株主が本公開付けに応募するか否かについては当社の株主の判断に委ねることが相
当である旨、並びに、(ii)本プランに基づく対抗措置を発動すべきではない旨の本答申書（中
立）を提出いたしました。本答申書（中立）の概要は以下のとおりです。
21
＜中略＞
Ⅱ. 本公開買付けにつき、本プランに基づく対抗措置を発動することが妥当か
本特別委員会は、上記「I. 本公開買付けに対し、当社取締役会がいかなる意見を表明する
ことが妥当か」のとおり、当社が本公開買付けに対して中立の立場をとることが相当であると
考え、また、当社と公開買付者が本公開買付け後に当社グループの企業価値の向上について協
議を続けることが妥当であると考えることから、当然に、本公開買付けに対し本プランに基づ
く対抗措置を発動すべきではないと考える。
(ii) 本答申書（賛同）の取得
その後、本再協議が開始されたことを受け、本特別委員会は、2021 年７月３日から本諮問事
項の審議を再開し、2021 年７月 12 日までの間に合計 10 回にわたって開催され、本諮問事項に
ついての協議及び検討を行いました。そして、本特別委員会は、2021 年７月 13 日付で、
（ア）
本答申書（中立）記載の意見を変更し、本公開買付けに対して賛同の意見を表明するとともに、
当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することが相当である、及び、
（イ）本公開買
付け後における公開買付者らの議決権所有割合が当社の総株主の議決権の過半数となった場合
には、当社は、特段の事情のない限り、公開買付者からの要請があったときには、当社が本株
式併合に係る議案の株主総会への付議を行うとの公開買付者からの要請に反対する理由は見出
しがたいものと考える旨の本答申書（賛同）を提出いたしました。本答申書（賛同）の概要は
以下のとおりです。
１. 本公開買付けに対する賛同意見について
本公開買付けに対し、いかなる意見を表明すべきかについて検討するにあたっては、中立
意見から賛同意見へ変更することの必要性及び許容性をそれぞれ検討の上、これらを総合的
に考慮するべきである。
(１) 以下の事実を踏まえれば、当社が本公開買付けに対する意見を中立から賛同に変更する
ことに許容性が認められる。
① JAG 国際エナジーの株式の売却候補者から、JAG 国際エナジーの全株式の一括譲渡
にこだわらず、契約条件によっては JAG 国際エナジー譲渡提案を応諾することも可
能である旨の回答を得ていること。
② 当社が売却候補者との間で対象子会社の株式譲渡契約を締結した場合において、売
却候補者が段階的譲渡を受け入れることを前提として、当該株式譲渡契約を実行す
る手続について、公開買付者が、これに合理的な理由なく反対しない旨を、書面を
もって確約していること。
③ 公開買付者が、JAG 継続事業一体運営スキーム（当社取締役会の構成員である常勤
取締役が、企業価値向上を目的として、JAG 継続事業を一体として運営できる環境
を維持すること（JAG 継続事業のために合理的に必要と認められる金額の運転資金
が確保されることを含む。
）をいう。以下同じ。
）が不合理でない限り、その実現に
協力する旨を、書面をもって確約していること。
22
④ 山下氏より、JAG 継続事業一体運営スキームに合理的に必要と認められる金額の運
転資金が確保されるならば、JAG 継続事業一体運営スキームを責任をもって実行し
ていく意思がある旨の確認が得られていること。
(２) 以下の事実を踏まえれば、当社が本公開買付けに対する意見を中立から賛同に変更する
ことに必要性が認められる。
① JAG 国際エナジー譲渡提案の細部全てに係る合意ができていないとの１点のみをも
って、本公開買付けに対して中立の立場を維持することは、公開買付者との関係が
悪化し、対象子会社の売却に悪影響を及ぼすおそれがあること。
② 対象子会社売却及び JAG 継続事業一体運営スキームを早期に確定、実現することに
より、対象子会社の企業価値及び JAG 継続事業の事業価値の毀損を防ぐ必要がある
こと。
③ 当社のステークホルダーからの当社グループの今後の経営方針に対する早期確定
の要請に応える必要があること。
２. 本公開買付けに対する応募推奨について
以下の事情を踏まえれば、本公開買付価格は妥当であり、本公開買付けへの応募を推奨す
ることが相当である。
① 公開買付者は、当社からの要請を受け、本公開買付届出書の訂正届出書（2021 年６
月 15 日提出）をもって、本公開買付価格を１株当たり 910 円から 960 円に変更し
たこと。さらに、当社は、当社の一般株主の利益の確保の観点から、引き続き本公
開買付価格のさらなる引上げを目指し、公開買付者との協議を行い、この結果、公
開買付者は、2021 年７月 14 日に、本公開買付価格を１株当たり 960 円から 970 円
に変更すること。
② 独立した第三者算定機関である GCA による本株式価値算定書においては、当社の１
株当たりの株式価値を、市場株価平均法では 906 円～963 円、DCF 法では 909 円～
1,031 円、と算定しており、本株式価値算定書の内容及び GCA が本株式価値算定書
の内容について本特別委員会に行った説明（JAG 継続事業一体運営スキームについ
て、公開買付者としては、これに会社分割を用いることを想定しているとのことで
あるが、承継される資産及び負債の範囲並びにその対価について何ら合意に至って
いないことを踏まえれば、当社の株式価値算定手法として純資産法を採用すること
は適当とはいえないとの説明を含む。）において、特に不合理な点は認められなか
ったこと。
③ GCA が当社株式価値を算定するにあたり前提とした当社事業計画について、本公開
買付価格が不合理に低く算定されるような前提を置いているなどの不合理な点は
認められなかったこと。
④ 上記③の当社事業計画は、対象子会社が行う事業を控除して作成されたものである
が、対象子会社株式の売却手続は、当社株主に還元できる金額を最大限に確保する
23
ため、公正な入札手続において、最高額と評価できる売却代金を提示した売却候補
先に優先交渉権を付与した上で進められているものであり、かつ、その売却価額は、
当社が対象子会社の経営を継続した場合における事業の現在価値を大きく上回る
ことが見込まれることからすれば（当社が株式会社プルータス・コンサルティング
より取得した対象子会社の株式価値算定書（2020 年 11 月４日付）における DCF 法
の評価額を大きく上回り、かつ、同算定書を取得した後において、対象子会社の事
業計画を大きく変更する事情が認められないことを踏まえれば）、対象子会社につ
いては、その事業を当社の事業計画に含めるのではなく、売却候補先への売却を前
提に置いたことは（JAG 国際エナジーの譲渡提案の細部に係る合意ができておらず、
かつ、対象子会社株式の売却に対する当社株主総会の承認が取得未了の状況である
ことを考慮しても）本株式価値算定書の作成において、当社一般株主の利益に最も
適う前提が採用されたものと評価することができること。
３. 本公開買付け後における公開買付者らの議決権所有割合が当社の総株主の議決権の過半
数となった場合に、当社が本株式併合に係る議案の株主総会への付議を行うことの是非に
ついて
公開買付者らが所有する当社株式の議決権が当社の総株主の議決権の 40％以上となった場
合には、公開買付者は、当社株式の全ての取得を目的とした本株式併合の実施を予定してい
る。また、当社は公開買付者から、本公開買付けに賛同の意見を表明するのであれば、本臨
時株主総会に付議することを決定すべきであるとの要請を受けている。
本特別委員会としては、以下の(１)（許容性）及び(２)（必要性）の事情を総合的に考慮
すれば、公開買付者らの議決権所有割合が本公開買付け後に当社の総株主の議決権の過半数
となった場合には、特段の事情のない限り、公開買付者からの要請があったときには、当
社が本株式併合に係る議案の株主総会への付議を行うとの公開買付者からの要請に反対
する理由は見出しがたいものと考える。
なお、当社の一般株主による判断機会の確保を重視すれば、一般論としては、当社が本株
式併合に係る議案の株主総会への付議を行うのは、当社の総株主の議決権の過半数ではなく、
マジョリティ・オブ・マイノリティ（当社の一般株主の議決権の過半数）を満たした場合に
限るとする方法も考えられるところであるが、下記（２）記載の必要性が認められる状況下
においては、当社取締役には、その善管注意義務に基づいて、当社の企業価値の毀損を招く
おそれがある手続の遅延を防ぐように努める義務が課されているものと解することができる
ため、当社が本株式併合に係る議案を株主総会に付議するかどうかも、同議案が株主総会に
付議された場合において同議案に関して行使することができる議決権を基準とすることが妥
当であると考えられる。
(１) 以下の事実を踏まえれば、公開買付者らの議決権所有割合が当社の総株主の議決権の過半
数となることをもって本株式併合を付議することに許容性が認められる。
① 当社が本株式併合議案の株主総会への付議を行わなかった場合であっても、公開買
24
付者は株主としての地位に基づいて株式併合議案付議のための臨時株主総会開催
のために必要となる手続を自ら実施する予定であること。
② 実務上、対象となる会社が株式併合に係る議案を会社提案として付議するには、買
付予定数の下限を議決権総数の３分の２以上とする公開買付けが成立しているこ
となどにより、確実に株式併合議案の承認が得られる見込みがあることが前提とさ
れているが、その趣旨は、株式併合議案が可決されず非公開化が行われない事態を
回避することにある。当社の過去５年間の定時株主総会における議決権行使比率の
平均値が 70.25％であることを勘案すれば、本公開買付け後の公開買付者らの議決
権所有割合が過半数となる場合には、公開買付者らは実質的に出席株主の３分の２
以上の議決権を保有しているものと評価でき、本臨時株主総会において本株式併合
議案が否決される可能性は高くないと思われ、上記趣旨にも反していないこと。
③ 公開買付者らの強い要望により、本臨時株主総会の基準日が公開買付期間中に設定
されたことに伴い、基準日における公開買付者らの議決権所有割合は、公開買付期
間満了後の公開買付者らの議決権所有割合より少なくなるところ、万が一、本臨時
株主総会において本株式併合議案が否決された場合であっても、再度臨時株主総会
を開催した際には、本株式併合議案が可決される可能性が高いこと。
(２) 以下の事実を踏まえれば、公開買付者らの議決権所有割合が当社の総株主の議決権の過半
数となることをもって本株式併合を付議することに必要性が認められる。
① 当社が公開買付者による本株式併合に係る議案を本臨時株主総会に付議する旨の要
請に応じない場合、公開買付者との関係が悪化するおそれがあること。
② 対象子会社売却及び JAG 継続事業一体運営スキームを早期に確定、実現することに
より、対象子会社の企業価値及び JAG 継続事業の事業価値の毀損を防ぐ必要がある
こと。
③ 当社のステークホルダーからの当社グループの今後の経営方針に対する早期確定の
要請に応える必要があること。
③ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない旨の意見
＜前略＞
また、当社は、当社の各アドバイザーからの助言、本特別委員会から受領した本答申書（中
立）及びその他の関連資料を踏まえ、本公開買付けを含むシティ社提案取引に関する諸条件の
内容について慎重に協議及び検討を行った結果、2021 年６月 18 日開催の当社取締役会におい
て、審議及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、本公開買付けに対して中立の立場を
とること、及び、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主の皆様の
ご判断に委ねることを決議いたしました。
さらに、その後、当社は、本再協議が開始されたことに伴い、再度、当社の各アドバイザーか
らの助言、本特別委員会から受領した本答申書（賛同）及びその他の関連資料を踏まえ、本公
開買付けを含むシティ社提案取引に関する諸条件の内容（１株当たり 970 円に変更されること
となる本公開買付価格を含みます。）について慎重に協議及び検討を行った結果、2021 年７月
25
14 日開催の当社取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役の全員一致で、本公
開買付けに対して賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへ
の応募を推奨することを決議いたしました。
＜後略＞
④ 当社における独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値
算定書の取得
上記「（３）算定に関する事項」のとおり、当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うに
あたり、当社、公開買付者ら及びシティ社提案取引の成否から独立した第三者算定機関として、
ファイナンシャル・アドバイザーである GCA に対して、当社の株式価値の算定を依頼し、2021
年７月 13 日に本株式価値算定書を取得いたしました。また、当社は、GCA から本公開買付価格
の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）は取得しておりません。
本株式価値算定書の概要については、上記「
（３）算定に関する事項」をご参照ください。
６．会社の支配に関する基本方針に係る対応方針
（変更前）
当社は、2021 年３月９日付で公表いたしました「株式会社シティインデックスイレブンスらによ
る当社株式を対象とする大量買付行為の具体的かつ切迫した懸念に基づく当社の財務及び事業の方
針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針及び当社株式の大量買付行為への対応方針（買収
防衛策）の導入に関するお知らせ」（以下「本プランプレスリリース」といいます。）に記載のとお
り、当社の財務及び事業の方針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針（会社法施行規則（平
成 18 年法務省令第 12 号。その後の改正を含みます。以下同じです。
）第 118 条第３号。以下「本基
本方針」といいます。）を決定し、さらに本基本方針に照らして不適切な者によって当社の財務及び
事業の方針の決定が支配されることを防止するための取組み（会社法施行規則第 118 条第３号ロ
（２）
）
として、①具体的かつ切迫した懸念のある公開買付者並びにその特別関係者及び共同保有者（法第
27 条の 23 第５項に規定する「共同保有者」をいい、同条第６項に基づき共同保有者とみなされる者
を含みます。以下同じです。（公開買付者並びにその特別関係者及び共同保有者を総称して、以下
）
「公開買付者グループ」といいます。）による当社株式を対象とする大量買付行為（本プランプレス
リリースに定義されます。以下同じです。
）及び②公開買付者グループによる当社株式を対象とする
大量買付行為の具体的かつ切迫した懸念が継続している状況下において企図されるに至ることがあ
り得る他の大量買付行為への対応方針（以下「本プラン」といいます。 を導入しているところ、
） 2021
年６月 18 日開催の当社取締役会において、本公開買付けについて、本プランに基づく対抗措置を発
動しないこととする旨を決議いたしました。
（変更後）
当社は、2021 年３月９日付で公表いたしました「株式会社シティインデックスイレブンスらによ
る当社株式を対象とする大量買付行為の具体的かつ切迫した懸念に基づく当社の財務及び事業の方
針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針及び当社株式の大量買付行為への対応方針（買収
防衛策）の導入に関するお知らせ」（以下「本プランプレスリリース」といいます。）に記載のとお
26
り、当社の財務及び事業の方針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針（会社法施行規則（平
成 18 年法務省令第 12 号。その後の改正を含みます。以下同じです。
）第 118 条第３号。以下「本基
本方針」といいます。）を決定し、さらに本基本方針に照らして不適切な者によって当社の財務及び
事業の方針の決定が支配されることを防止するための取組み（会社法施行規則第 118 条第３号ロ
（２）
）
として、①具体的かつ切迫した懸念のある公開買付者並びにその特別関係者及び共同保有者（法第
27 条の 23 第５項に規定する「共同保有者」をいい、同条第６項に基づき共同保有者とみなされる者
を含みます。以下同じです。（公開買付者並びにその特別関係者及び共同保有者を総称して、以下
）
「公開買付者グループ」といいます。）による当社株式を対象とする大量買付行為（本プランプレス
リリースに定義されます。以下同じです。
）及び②公開買付者グループによる当社株式を対象とする
大量買付行為の具体的かつ切迫した懸念が継続している状況下において企図されるに至ることがあ
り得る他の大量買付行為への対応方針（以下「本プラン」といいます。 を導入しているところ、
） 2021
年６月 18 日開催の当社取締役会において、本公開買付けについて、本プランに基づく対抗措置を発
動しないこととする旨を決議いたしました。なお、当社が 2021 年６月 30 日付で公表いたしました
「株式会社シティインデックスイレブンスらによる当社株式を対象とする大量買付行為への対応方
針（買収防衛策）の有効期間満了による終了に関するお知らせ」に記載のとおり、本プランの有効期
間は、原則として 2021 年開催の当社定時株主総会後最初に開催される当社取締役会の終結時までと
なっていたところ、当社は同日開催の当社取締役会において、かかる有効期間満了をもって本プラ
ンを終了させることを決議いたしました。
以 上
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