3751 ＪＡＧ 2020-11-05 16:00:00
MBOの実施及び応募の推奨並びに子会社の異動を伴う株式譲渡に関するお知らせ [pdf]
2020 年 11 月５日
各 位
会 社 名 日本アジアグループ株式会社
代表者名 代表取締役会長兼社長 山下 哲生
（コード番号：3751 東証第一部）
問合せ先 総務人事部長 渕田 隆記
TEL（03）4476-8000（代表）
会 社 名 グリーン ホールディングス エルピー
代表者名 ジェネラル・パートナー グリーン ホールディン
グス ジーピー エルエルシー
オーソライズド・パーソン ロバート・ロゼン
グリーン ホールディングス エルピーによる
日本アジアグループ株式会社株式（証券コード 3751）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ
グリーン ホールディングス エルピーは、本日、日本アジアグループ株式会社の普通株式を、別添のとおり
公開買付けにより取得することを決定いたしましたので、お知らせいたします。
以 上
本資料は、グリーン ホールディングス エルピー（公開買付者）が、日本アジアグループ株式会社（公開
買付けの対象者）に行った要請に基づき、金融商品取引法施行令第 30 条第１項第４号に基づいて公表を
行うものです。
（参考）2020 年 11 月５日付「日本アジアグループ株式会社株式（証券コード 3751）に対する公開買付けの開
始に関するお知らせ」
（別添）
1
2020 年 11 月５日
各 位
会 社 名 グリーン ホールディングス エルピー
代表者名 ジェネラル・パートナー グリーン ホールディ
ングス ジーピー エルエルシー
オーソライズド・パーソン ロバート・ロゼン
日本アジアグループ株式会社株式（証券コード：3751）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ
グリーン ホールディングス エルピー（以下、
「公開買付者」といいます。
）は、本日、日本アジアグループ
株式会社（株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）市場第一部、コード番号：3751、
以下「対象者」といいます。
）の普通株式を金融商品取引法（昭和 23 年法律第 25 号。その後の改正を含みま
す。以下、
「法」といいます。
）による公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）により取得すること
を決定いたしましたので、以下のとおりお知らせいたします。
１．買付け等の目的等
（1）本公開買付けの概要
公開買付者は、後述のカーライル・グループに属する投資ファンドによって保有・運営されており、
本公開買付けを通じた対象者の普通株式（以下、
「対象者株式」といいます。
）の取得等を目的として、
2020 年１月 23 日にケイマン諸島法に基づき組成されたリミテッド・パートナーシップです。本日現在、
公開買付者は、対象者株式を所有しておりません。
カーライル・グループ（以下、
「カーライル」といいます。
）は、グローバルに展開する投資会社であ
り、2020 年６月末現在、129 の独自ファンド及び 260 のファンド・オブ・ファンズを運用し、運用総額
は約 2,213 億ドル、世界６大陸の 31 拠点において 1,800 名以上の社員がおり、
「コーポレート・プライ
ベート・エクイティ」「リアルアセット」「グローバル・クレジット」及び「インベストメント・ソ
、 、
リューションズ」の４つの分野（注１）で投資活動を行っております。このうち、企業への投資活動を
行う「コーポレート・プライベート・エクイティ」においては、1987 年の設立以来、累計 656 件のバイ
アウト実績を有しております。また、日本国内でも、2000 年に活動を開始して以来、株式会社ツバキ・
ナカシマ、株式会社ソラスト、株式会社おやつカンパニー、アルヒ株式会社、日立機材株式会社（現セ
ンクシア株式会社）
、及びオリオンビール株式会社等に対して累計 26 件の投資実績を有しております。
「リアルアセット」においては、運用総額約 402 億ドル、
「グローバル・クレジット」においては、運
用総額約 500 億ドル、
「インベストメント・ソリューションズ」においては、運用総額約 469 億ドルの
資産を運用しております。
（注１）①本取引（以下に定義します。）の目的の一つであるマネジメント・バイアウト（MBO）（注
２）
、グロース・キャピタル、戦略的マイノリティ出資（少数持分投資）などで投資活動を実
施する「コーポレート・プライベート・エクイティ」
、②不動産、インフラ、エネルギー（再
生可能・持続可能エネルギーを含みます。
）を投資対象とする「リアルアセット」
、③ローン
担保証券、メザニン等、主に債券への投資を行う「グローバル・クレジット」
、及び④プライ
ベート・エクイティ・ファンドや不動産ファンドに投資を行うファンド・オブ・ファンズの
運営を行う「インベストメント・ソリューションズ」の４分野となります。
（注２）
「マネジメント・バイアウト（MBO）
」とは、公開買付者が対象者の役員である公開買付け（公
2
開買付者が対象者の役員の依頼に基づき公開買付けを行う者であって対象者の役員と利益を
共通にする者である公開買付けを含みます。
）をいいます（株式会社東京証券取引所（以下、
「東京証券取引所」といいます。
）の有価証券上場規程第 441 条参照）
。
今般、公開買付者は、後述する対象者の代表取締役会長兼社長である山下哲生氏（以下、
「山下氏」
といいます。所有株式：492,030 株、所有割合：1.79％（注３））によるマネジメント・バイアウト
（MBO）の一環として、山下氏の依頼に基づき、東京証券取引所市場第一部に上場している対象者株式
の全て（ただし、対象者が所有する自己株式（対象者の株式給付信託（BBT）の所有分は含まれません。
以下同じです。
）を除きます。以下本(1)において同じです。
）の取得を目的とした本公開買付けを 2020
年 11 月６日から開始することを決定いたしました。
（注３）
「所有割合」とは、対象者が本日公表した「2021 年３月期第２四半期決算短信〔日本基準〕
（連結）（以下、
」 「対象者四半期決算短信」といいます。
）に記載された 2020 年９月 30 日現
在の対象者の発行済株式総数（27,763,880 株）から、対象者四半期決算短信に記載された同
日現在の対象者が所有する自己株式数（890,200 株）から同日現在の対象者の株式給付信託
（BBT）の所有する株式数（580,800 株）を除いた株式数（309,400 株）を控除した株式数
（27,454,480 株）に対する、当該株主が所有する対象者株式の数の割合（小数点以下第三位
を四捨五入）をいいます。以下、所有割合の記載において同じとします。
公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、本日付で、対象者株式 492,030 株（所有割合：1.79％）
を所有する山下氏との間で本公開買付けに応募する旨の合意を含む本取引契約（以下に定義します。
）
を締結するとともに、山下氏が支配する資産管理会社であって、対象者の第２位株主として対象者株式
2,624,800 株（所有割合：9.56％）を所有する JAPAN ASIA HOLDINGS LIMITED（以下、
「JA Holdings」
といいます。 、山下氏が支配する資産管理会社であって、対象者の第５位株主として対象者株式
）
673,600 株（所有割合：2.45％）を所有する JA PARTNERS LTD（以下、
「JA Partners」といいます。、
）
並びに対象者株式 3,448,760 株（所有割合：12.56％）を所有し、対象者の筆頭株主、かつ、主要株主
である藍澤證券株式会社（以下、
「藍澤證券」といいます。
）との間で、それぞれ本公開買付けの応募に
関する契約（総称して、以下、「応募契約」といいます。）を締結し、応募合意株主（山下氏、JA
Holdings、JA Partners 及び藍澤證券を個別に又は総称していいます。以下同じです。
）が所有する対象
者株式の全て（合計 7,239,190 株、所有割合：26.37％）を本公開買付けに応募する旨を合意しており
ます。応募契約の詳細については、下記「(3) 公開買付者と対象者の株主との間における公開買付けへ
の応募に係る重要な合意に関する事項」をご参照ください。
本公開買付けにおいて、公開買付者は、対象者株式を非公開化することを目的としているため、
18,303,000 株（所有割合：66.67％）を買付予定数の下限と設定しており、本公開買付けに応募された
対象者株式（以下、
「応募株券等」といいます。
）の合計が買付予定数の下限に満たない場合は、応募株
券等の全ての買付け等を行いません。なお、買付予定数の下限（18,303,000 株）は、対象者四半期決算
短信に記載された 2020 年９月 30 日現在の対象者の発行済株式総数（27,763,880 株）から、対象者四半
期決算短信に記載された同日現在の対象者が所有する自己株式数（890,200 株）から同日現在の対象者
の株式給付信託（BBT）の所有分（580,800 株）を除いた株式数（309,400 株）を控除した株式数
（27,454,480 株）に係る議決権数（274,544 個）の３分の２以上となるよう設定したものであります。
一方、公開買付者は、対象者株式の全てを取得することにより、対象者株式を非公開化することを目
的としているため、買付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の
場合は、応募株券等の全ての買付け等を行います。
公開買付者は、本公開買付けにより、公開買付者が対象者株式の全てを取得できなかった場合には、
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下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」の一連の手続を
実施することを予定しております。
対象者が本日公表した「MBO の実施及び応募の推奨並びに子会社の異動を伴う株式譲渡に関するお知
らせ」
（以下、
「対象者プレスリリース」といいます。
）によれば、対象者は本日開催の対象者取締役会
において、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対して、本公開買
付けへの応募を推奨すること（以下、
「本賛同表明」といいます。
）を決議したとのことです。詳細につ
いては、対象者プレスリリース及び下記「２．買付け等の概要」の「(4) 買付け等の価格の算定根拠等」
の「②算定の経緯」の「
（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため
の措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）
」の「(iv) 対象者における利害関係を有しな
い取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。
なお、本公開買付けに関連して、山下氏、山下氏がその発行済株式の全てを所有するグリーンプロ
ジェクト株式会社（以下、
「グリーンプロジェクト社」といいます。、対象者及び公開買付者は、山下
）
氏による対象者のマネジメント・バイアウト（MBO）並びに対象者の完全子会社である国際航業株式会
社（以下、
「国際航業」といいます。
）及び JAG 国際エナジー株式会社（以下、
「JAG 国際エナジー」とい
い、国際航業及び JAG 国際エナジーを併せて「対象子会社」といいます。
）に係るパートナーシップ関
係の構築のため、本公開買付け及び本スクイーズアウト手続（下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等
の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」において定義します。以下同じです。
）による対象者株式
の非公開化（以下、
「本非公開化取引」といいます。
）を実施した後、以下の一連の取引（以下、
「本後
続取引」といい、本非公開化取引と併せて、以下、
「本取引」といいます。
）を実施することを合意して
おります。
① 山下氏及びグリーンプロジェクト社を引受先とする対象者の第三者割当増資の方法により、山下
氏及びグリーンプロジェクト社が対象者に再出資（なお、再出資に係る１株当たりの払込金額は
１株当たりの本公開買付価格（以下に定義します。以下同じです。
）と同額とし、山下氏について
は総額 600 万円、グリーンプロジェクト社については総額 5400 万円を出資します。
）を行うこと
（以下、
「本再出資」といいます。
）
② 対象者による自己株式取得及び子会社株式譲渡の方法により、公開買付者が本非公開化取引を通
じて取得した対象者株式の全て（その価額は本公開買付価格に基づき金 164 億 7268 万 8000 円相
当）及び現金（金 205 億 2731 万 2000 円）と引き換えに、公開買付者が(i) 国際航業の発行済株
式（自己株式を除きます。
）の 80％に相当する株式（以下、
「本国際航業株式」といいます。
）及
び(ii) JAG 国際エナジーの発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％に相当する株式（以下、
「本 JAG 国際エナジー株式」といい、本国際航業株式と併せて、以下、
「本対象子会社株式」とい
います。
）を取得すること（以下、
「本対象子会社株式取得」といいます。（注４）
） （注５）
（注６）
（注４）具体的には、対象者において、(i) 公開買付者が本非公開化取引を通じて取得した対象
者株式の全て（その価額は本公開買付価格に基づき金 164 億 7268 万 8000 円相当）について、下
記（注５）に記載する方法により定める数量の対象子会社の株式を対価として、公開買付者から
自己株式取得（以下、
「本自己株式取得」といいます。
）を実施し、同時に、(ii) 現金（金 205 億
2731 万 2000 円）を対価として、対象子会社の株式を追加で公開買付者に譲渡し、(i)及び(ii)を
通じて、最終的に公開買付者が(a) 国際航業の発行済株式（自己株式を除きます。
）の 80％に相
当する株式及び(b) JAG 国際エナジーの発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％に相当する株
式を取得することを予定しております。
（注５）本自己株式取得の方法により公開買付者が取得する国際航業の株式及び JAG 国際エナ
ジーの株式の各数量は、法令等に適合する範囲で、(i) 公開買付者が本非公開化取引を通じて取
得した対象者株式の全ての価額（当該価額は本公開買付価格に基づき金 164 億 7268 万 8000 円相
当）を、(ii) 本対象子会社株式取得の対価の総額（金 370 億円相当）に占める各本対象子会社株
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式の価額の割合に応じて按分して得られる額を基準として、それぞれ割付けることを予定してお
ります（ただし、対象者及び公開買付者は、その合意により、かかる割付けを変更する可能性が
あります。。なお、対象者、山下氏及び公開買付者は、本公開買付価格を定めるにあたり、本対
）
象子会社株式取得の対価の総額について合意をしておりますが、本公開買付けの開始から本対象
子会社株式取得の実行までには相当程度の期間を要することから、その内訳（すなわち、本対象
子会社株式ごとの価額）については現時点で定めておらず、本対象子会社株式取得の実行までに、
別途協議の上決定することとしております。
（注６）本対象子会社株式取得の対価の総額として合意された価額は、公開買付者が本非公開化
取引を通じて取得する対象者株式の価額を上回っておりますが、これは、(i) 下記「(2) 本公開
買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方
針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」において記
載するとおり、対象者グループ（対象者、その子会社及び関連会社をいいます。以下同じです。
）
が営む事業は多岐に亘るところ、現状、対象子会社以外の対象者グループの事業（株式会社ザク
ティホールディングス（以下、
「ザクティ」といいます。
）を含み、以下、
「JAG 継続事業」といい
ます。
）の収益性が対象子会社の事業の収益性に比して低いこと、(ii) 対象者グループの運営に
あたり対象者が負担している有利子負債が相当額存在し（2020 年３月 31 日現在対象者単体にお
いて約 207 億円）
、また、これに加えて対象者以外の JAG 継続事業についての有利子負債も存在す
ること、(iii) 本対象子会社株式取得の実行に伴い、現状、対象者に対して対象子会社が負担し
ている経営管理料（対象者グループ運営のための支出）が解消されるところ、その価値が対象子
会社の株式価値として認識されること等によるものであります。
本後続取引の結果、対象者株式については、山下氏及びグリーンプロジェクト社がその全て（自己株
式を除きます。
）を所有することとなり、国際航業の株式については、対象者がその発行済株式（自己
株式を除きます。
）の 20％及び公開買付者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 80％を、JAG 国
際エナジーの株式については、対象者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 30％及び公開買付
者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％を、それぞれ所有することになる予定です。
本取引は、対象者の代表取締役会長兼社長である山下氏及びグリーンプロジェクト社が、本取引を通
じて最終的に対象者株式の全てを所有すること（具体的には、山下氏が対象者株式（自己株式を除きま
す。
）の 10％、グリーンプロジェクト社が対象者株式（自己株式を除きます。
）の 90％を所有すること）
を予定しているとともに、山下氏が、本取引の実施後も継続して対象者の経営にあたることを予定して
おり、公開買付者は、山下氏の依頼に基づいて本公開買付けを行うものであるため、いわゆるマネジメ
ント・バイアウト（MBO）に該当いたします。なお、山下氏及び対象者の取締役である西田信一氏（以
下、
「西田氏」といいます。
）は引き続き対象者の取締役として従事する一方、対象者の取締役である呉
文繍氏（以下、
「呉氏」といいます。
）につきましては、呉氏が代表取締役会長を務める国際航業の経営
に専念するため、対象者の取締役を退任することが見込まれております。
対象者、山下氏、グリーンプロジェクト社及び公開買付者は、本日付で、本公開買付けを含む本取引
の実施につき、MBO の実施等に関する契約（以下、
「本取引契約」といいます。
）を締結しております。
本取引契約の詳細につきましては、下記「(3) 公開買付者と対象者の株主との間における公開買付けへ
の応募に係る重要な合意に関する事項」の「①本取引契約」をご参照ください。
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■本取引のスキーム図
１. 現状（2020 年 11 月５日）
対象者の発行済株式総数（自己株式を除きます。
）の 1.79％を山下氏、9.56％を JA Holdings、
2.45％を JA Partners、12.56％を藍澤證券（応募合意株主の持分合計：26.37％）
、73.63％をそ
の他の株主が所有
２. 公開買付者による本公開買付け
公開買付者が対象者株式の全てを対象とする本公開買付けを実施
本公開買付けにより公開買付者が対象者株式の全てを取得できなかった場合には、株式売渡請求
又は株式併合の手法による本スクイーズアウト手続を実施
本非公開化取引の完了後、公開買付者が対象者株式の全てを所有
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３. 本後続取引の実施
山下氏及びグリーンプロジェクト社を引受先とする対象者による第三者割当増資の方法により、
山下氏及びグリーンプロジェクト社が対象者に再出資（なお、山下氏については総額 600 万円、
グリーンプロジェクト社については総額 5400 万円を出資する。
）
対象者による自己株式取得及び子会社株式譲渡の方法により、公開買付者が、本非公開化取引を
通じて取得した対象者株式の全て（当該価額は本公開買付価格に基づき金 164 億 7268 万 8000 円
相当）及び現金（金 205 億 2731 万 2000 円）と引き換えに、公開買付者が(i) 本国際航業株式及
び(ii) 本 JAG 国際エナジー株式を取得（注）
（注） 上記のとおり、対象者において、(i) 本自己株式取得を実施し、同時に、(ii) 現金を対
価として、対象子会社の株式を追加で公開買付者に譲渡し、(i)及び(ii)を通じて、最終
的に公開買付者が(a) 国際航業の発行済株式（自己株式を除きます。
）の 80％に相当する
株式及び(b) JAG 国際エナジーの発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％に相当する
株式を取得することを予定しております。
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（2）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方
針
① 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
対象者グループは、対象者が 2020 年６月 25 日に提出した第 33 期有価証券報告書によれば、2020
年３月 31 日現在、対象者、連結子会社 99 社及び持分法適用関連会社３社により構成され、主に空
間情報事業、グリーン・エネルギー事業及び森林活性化事業を展開しているとのことです。対象者
は、1988 年３月に株式会社日星地所として設立され、不動産売買・仲介事業を開始したとのことで
す。1989 年３月に商号を株式会社ジー・イー・ニッセイに変更した後、1991 年４月には商号を株式
会社ジー・エフ・シーに変更し、全自動テレマーケティングシステムの開発・販売事業を開始した
とのことです。1998 年３月には商号を株式会社ジー・エフに変更し、2004 年 10 月に東京証券取引
所マザーズに上場したとのことです。その後、2008 年６月に会社分割による純粋持株会社化を行い
株式会社ジー・エフグループに商号を変更し、2009 年２月には旧日本アジアグループ株式会社及び
旧株式会社モスインスティテュートを消滅会社とする吸収合併の実施により、山下氏及び呉氏が代
表取締役を務めていた日本アジアホールディングズ株式会社の子会社化等が行われるとともに、日
本アジアグループ株式会社に商号が変更され、2015 年５月に東京証券取引所市場第一部に指定を受
けたとのことです。
対象者は、
「安心で安全、そして持続可能なまちづくりで社会に貢献」とのミッション及び「技術
革新を先取りし金融との融合を通じて成長する社会企業グループ」とのビジョンの実現を通じ、技
術革新が開く新たな社会、市場を先見し、その革新を支援、加速することによって、地球と地域の
持続性を高めることを対象者グループの責務と位置づけ、安心・安全で持続可能なまちづくり「グ
リーン・コミュニティの創造」を基本方針として事業を進めているとのことです。
また、上記基本方針の下、
「世界規模の“グリーン・コミュニティ創造会社”として SDGs（注）行
動の強化を通じて企業価値向上と社会課題の解決を実現」を中期的な経営目標と定め、その実現に
向け、収益性（ROE（Return on Equity、自己資本当期純利益率）
）の向上を図り、中長期的な EPS
（Earnings Per Share、１株当たり当期純利益）の成長を経営指標として掲げ、企業価値の一層の
向上と株主価値の最大化に努めることを目標としているとのことです。
（注）
「SDGs」とは、Sustainable Development Goals の略で、2015 年に国連で採択された国際社会
が環境や社会、経済活動を未来に向けて持続可能とするための世界共通の開発目標のことです。
空間情報事業は、主に国際航業とザクティによって構成されるとのことです。国際航業において
は、空間情報を活用した国土保全、防災・災害復興、行政支援等の事業を軸とし、社会インフラの
整備・構築や民間ビジネスの業務効率化に取り組むとともに、激甚化する自然災害への対策として
喫緊の対応が求められる国土強靭化や社会インフラの老朽化問題に対応すべく、最先端のドローン
（無人飛行機）技術の活用や新たなリモートセンシング（遠隔監視）技術の開発を積極的に進める
等、新技術の開発と活用に取り組んでいるとのことです。2018 年４月にはイメージソリューション
事業を手掛けるザクティを買収し完全子会社化することで、自社開発による業務用ウェアラブルカ
メラの市場開拓を推進しており、ロボットや FA（ファクトリー・オートメーション）
、マシンビジョ
ン（産業用カメラ）など今後成長が見込まれる「社会の眼」としての役割、Digital-Eyes のニーズ
にも照準を当てた新技術・新製品・新ソリューションの開発に取り組む方針とのことです。
グリーン・エネルギー事業は、JAG 国際エナジーを中心に、太陽光に代表される再生可能エネル
ギー発電施設を自社開発し、主に FIT（固定買取価格制度）を通して発電した電力を販売するととも
に、エネルギー事業のノウハウや対象者が保有する顧客ネットワークを活かし、自治体、工場等に
電力を供給する電力小売事業も手掛けているとのことです。電力開発事業においては、引き続き太
陽光発電施設の開発を積極的に進めるほか、風力、バイオマス、地熱発電といったその他の再生可
能エネルギー発電施設への多様化にも取り組むとともに、電力小売事業では、再生可能エネルギー
の分散型電源という強みを活かし、自治体と協力した再生可能エネルギーの活用による電力を介し
た地域経済の活性化に取り組む方針とのことです。
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森林活性化事業は、主に、森林の経営及び売買、並びに木材等の生産、加工及び販売等の事業を
手掛ける JAG フォレスト株式会社（以下、
「JAG フォレスト」といいます。
）や地域に適した環境配慮
型の住宅の設計、施工、及び分譲等を行う上場会社である株式会社 KHC によって構成されるとのこ
とです。JAG フォレストにおいては、単に林業生産を行うことにとどまらず、製材・プレカット加工、
木材建築（川上から川下）までのソリューションビジネスの事業化を進めているとのことです。さ
らには、2019 年４月に施行された森林経営管理法を受け、リモートセンシング（遠隔監視）技術を
活用した情報化林業の開発に取り組むとともに、情報化や機械化によるコスト削減と流通経費等の
低減の検討により生産効率を見直し、林業生産から製材加工、木材建築までの直接的な結びつきを
構築・育成することで事業の付加価値向上に取り組む方針とのことです。
SDGs の開発目標を多く含み、山下氏及び公開買付者として社会的意義が高いと認識している事業
群によって構成される対象者グループが、それぞれの事業において上記の施策を進める一方、山下
氏としては、新型コロナウイルス感染症の感染拡大の影響による国内需要の減退やマクロ経済の不
確実性の増大もあり、多岐に亘る各事業が異なる経営課題に直面していると認識しているとのこと
です。具体的には、まず、財務・資金面に関する課題として、対象者グループ全体が抱える有利子
負債が膨らみ、また、ザクティが連結業績を押し下げている現下の状況を踏まえ、対象者としては、
財務的見地から、金融機関からさらなる資金調達を受けることは困難と判断しているとのことです。
他方で、JAG 国際エナジーを中心とするグリーン・エネルギー事業に関しては、再生可能エネルギー
需要の高まりとともに、成長資金を投下できる数多くの事業機会が存在している一方で、主力の太
陽光発電事業では、FIT の導入からしばらく経過し、国レベルで一定量の太陽光発電所が建設された
ことによって、新設の需要が当初より低減してきており、今後成長が見込まれるバイオマス発電、
陸上・洋上風力発電等の新たな再生可能エネルギーへの積極的な投資の必要性を認識しており、再
生可能エネルギー発電施設の開発なくしては成長が困難であるという事業の性質上、対象者グルー
プとして成長資金の投入に困難が生じていることが事業にとって重大な課題であると認識している
とのことです。また、国際航業については、社会的課題として、省人化やそれにこたえる DX（デジ
タル・トランスフォーメーション）化が進展する中、空間情報事業に対する社会の要請も、従来の
測量をベースとした事業の他、国際航業に蓄積されたデータやその解析を通じたソリューションの
提供がより求められてきており、そのような事業環境の中で、新たな技術の獲得のため、M&A を通じ
た新規技術の取り込みも経営の選択肢として検討が必要となり得ると考えているとのことです。さ
らに、ザクティに関しては、前述の「社会の眼」としての役割が、同じく前述の空間情報需要の高
まりとともに、精度の高いデータの入手という側面から飛躍的に増大すると考える一方、足元のデ
ジタルカメラ需要の低減により、抜本的なコスト構造の見直し等に取り組むためには、十分な資金
を獲得した上で、変革に臨む必要があると考えているとのことです。また、森林活性化事業におい
ては、同じく社会的課題として、林業従事者に中小企業が多く、それらを束ねる国内木材の商流構
造は必ずしも強固でなく、現状は国策により支えられている産業との課題認識の下で立ち上げた事
業ではあったものの、対象者グループにおける他の事業との兼ね合いで十分な経営リソースを割く
ことができず、結果として事業規模を十分に拡大することができない状況にあるところ、十分な資
金を獲得することで、その潜在性を発揮した事業展開が可能になるものと考えているとのことです。
また、山下氏としては、現状のグループ経営の下においては、各事業ごとに推進すべき戦略に即
した組織経営の構築、そのための人財補強に関する課題や、事業ごとに有する成長可能性に対して
正面から取り組み、成果を上げるために必要かつ十分な経営資源（ヒト・モノ・カネ）を同時投入
することの困難性を認識しているとのことです。具体的には、対象者グループにおける事業の多角
化の中で経営資源の分散が生じてしまっていること、また、各事業において想定する計画を実行に
移していくための人的・組織的な体制が十分でないことを認識しているとのことです。また、空間
情報事業のうち、国際航業においては、現状は堅調に収益を積み増す一方で、日々変容を遂げる社
会課題に対して、より付加価値の高いソリューションを提供するべく、その強みの源泉である技術
力や人財力についてさらに磨き上げることで、中長期的な成長のための事業基盤を整える必要性
（上記のとおり国際航業の企業価値の源泉は技術者を含む人財力であるところ、例えば、全社的な
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目標の共有や適切なインセンティブの付与を通じた一体感の醸成の必要性や、次なる成長を担う人
財の採用の困難性、人財の均一化に関する課題など）を認識しているとのことです。そのために、
まずは足元の収益性の向上により新たな経営資源を獲得し、それらを技術力の向上や人財の育成・
採用等に循環させていくことが第一歩と考える一方、現行の経営体制ではその実現を確実にするた
めに十分なガバナンスや改革の推進力が不足していると感じており、これらの課題解決が可能な知
見、経営資源及び実行力を有する新たなパートナーによる資本参加を受け入れ、協働することに
よって、経営体制や事業基盤をさらに強化し、さらには経営陣・従業員に対する適切な動機付けも
伴うことによって、実行力を担保していく必要があると認識しているとのことです。また、JAG 国際
エナジーにおいては、経営人財の不足（具体的には、上記のとおり、太陽光発電所に対する新設の
需要が FIT 導入時ほどではなくなり、今後成長が見込まれるバイオマス発電、陸上・洋上風力発電
等の新たな再生可能エネルギーへ進出が必要になる中で、それに対応した経営人財の確保が必要と
なっていること）
、次なる成長を担う人財の採用の困難性などの課題を認識しているとのことです。
さらに、山下氏としては、JAG 継続事業の抜本的改革を実施する際には、上場会社として安定的な
株主還元の継続にコミットできない可能性がある中で、JAG 継続事業がリスクの伴う戦略的な意思決
定を柔軟かつスピード感をもって行っていくために、対象者株式を非公開化するとともに、JAG 継続
事業の資本構成を抜本的に改善し、成長に不可欠な経営資源を確保した上で、山下氏が対象者の経
営により注力できる状況を作り出すことが、対象者の経営改革の実現に向けて有効かつ不可欠と考
えているとのことです。
このような事業環境及び経営環境の中、山下氏は、呉氏及び西田氏を交えて、2019 年 10 月下旬こ
ろから、上記の経営課題の解決のために資本政策を含め様々な検討を行う中で、金融機関から紹介
を受けたカーライルとの間で、対象者の成長可能性や中長期的な経営環境の見通しを踏まえた対象
者の経営施策、さらには各々の経営課題や最適な資本構成等について種々意見交換や協議を重ねて
まいりました（なお、山下氏は、カーライル以外のプライベート・エクイティ・ファンドとも過去
に事業上の接点がありましたが、以下に述べるとおり、カーライルとの意見交換や協議を重ねる過
程で信頼関係が深まった結果、本取引についてはカーライルと協議を行うこととしたとのことで
す。。その中で、当初、
） （対象子会社の株式譲渡を伴わない）対象者グループ全体としてのマネジメ
ント・バイアウト（MBO）の方策による抜本的な経営改善策についても意見交換や協議が行われまし
たが、他方で、山下氏においては、ザクティを含む JAG 継続事業について支配権をもってその経営
に注力するという意向（すなわち、上記に述べた JAG 継続事業における経営課題を山下氏自身が主
導して、かつ、その責任の下で解決するとともに、ロボットや FA（ファクトリー・オートメーショ
ン）、マシンビジョン（産業用カメラ）など「社会の眼」としての役割が期待される新技術・新製
品・新ソリューションの可能性を追求する意向）が明確であったことから、カーライルがザクティ
を含む JAG 継続事業についても支配権を取得することとなる対象者グループ全体としてのマネジメ
ント・バイアウト（MBO）では、ザクティを含む JAG 継続事業について山下氏が資本構成を含めて主
導的役割を担うという目的を達成することができず、2020 年２月上旬ころ、一旦、協議が中断され
ることとなりました。その後、新型コロナウイルス感染症の感染拡大に伴う緊急事態宣言が解除さ
れた後の 2020 年６月中旬ころから、改めて協議が再開され、対象者の成長可能性や中長期的な経営
環境の見通しを踏まえた対象者の経営施策、さらには、ザクティを含む JAG 継続事業及び各対象子
会社がそれぞれ抱える経営課題やその解決のために最適な資本構成等について議論を深める中で、
上記の山下氏の意向を踏まえつつ、JAG 継続事業及び各対象子会社のそれぞれの事業について最善と
考えられる資本構成を個別に用意するという方策が妥当であるとの認識を山下氏及びカーライルが
共有するに至りました。具体的には、山下氏及びカーライルが行った初期的な分析を踏まえ、カー
ライルがスポンサーとして対象者のマネジメント・バイアウト（MBO）を行って対象者の非公開化を
実現しつつ、非公開化取引によりカーライルが取得した対象者株式の全て及び現金を対価として、
対象子会社の株式の一部を公開買付者が取得することにより対象子会社を対象者グループの連結か
ら外して独立した会社とした上で、カーライルが対象子会社の事業に注力してその経営課題の解決
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等による企業価値の向上を目指すとともに（なお、対象子会社においては、対象者グループから独
立した会社となることにより、資金調達にあたり資金使途やその引当てとなる収益が明確化し、そ
の資金調達が円滑化するとともに、調達余力も改善することが見込まれております。、公開買付者
）
が対象子会社の株式の一部を取得することにより対象子会社を対象者グループの連結から外す際に
対象者が当該取得の対価として受け取る資金をもって、山下氏が JAG 継続事業の抜本的改革に注力
する環境を整備するという方策が合理性を有するという認識が共有され、当該方策について山下氏
及びカーライルの間でさらに議論を重ねる中で、相互の信頼関係が深まるとともに、2020 年７月下
旬ころに、本取引を実行することにより、山下氏及びカーライルのパートナーシップの下、各事業
におけるベストな経営体制及び経営資源を獲得し、各事業ひいては対象者の持続的成長を目指すこ
とが最良の選択であることを共通認識とするに至りました。
そこで、山下氏及びカーライルは、改めて呉氏及び西田氏を交えて、上記を達成するための手段
として本取引を実施する可能性について本格的な協議に入り、2020 年８月 14 日、対象者に対して、
本取引、本取引の一環としての本公開買付けに関する概要及び本取引後の経営方針等について正式
な提案を行いました。
その後、カーライルは、2020 年８月下旬から 2020 年 10 月上旬までの間、本取引の実現可能性の
精査のため対象者に対するデュー・ディリジェンスを実施するとともに、並行して、山下氏との間
で、本取引の諸条件についての協議を続けてまいりました。具体的には、山下氏及びカーライルは、
2020 年９月 24 日、対象者に対して、本公開買付けにおける対象者株式の買付け等の価格（以下、
「本公開買付価格」といいます。
）を１株当たり 520 円とする旨の初回の価格提案を行いました。そ
の後、2020 年９月 25 日に本特別委員会（下記「②対象者が本公開買付けに賛同するに至った意思決
定の過程及び理由」において定義します。以下同じです。
）から本公開買付価格の引き上げの要請を
受けたため、2020 年９月 29 日、本公開買付価格を１株当たり 560 円とする旨の再提案を行いました
が、2020 年 10 月１日に本特別委員会から再度本公開買付価格の引き上げの要請を受けたため、2020
年 10 月 13 日に、本公開買付価格を１株当たり 580 円とする旨の再提案を行いました。その後、
2020 年 10 月 21 日、さらに本特別委員会から本公開買付価格の引き上げを要請されたことから、山
下氏及びカーライルは、2020 年 10 月 27 日、本公開買付価格を１株当たり 600 円とする旨の再提案
を行いました。かかる協議及び交渉を重ねた上で、山下氏及びカーライルは、本日、本公開買付価
格を１株当たり 600 円とし、本取引の一環として公開買付者を通じて本公開買付けを開始すること
を決定いたしました。また、山下氏及びカーライルは、2020 年７月下旬ころから、本後続取引後の
対象子会社の保有比率についての協議を重ね、上記の対象者グループの経営課題の解決のために対
象子会社を対象者グループの連結から外す必要があること、他方で、これまで対象者グループ内で
の連携が、例えば、官公庁・都道府県・市区町村ネットワーク等の活用を通じて各事業に貢献して
きたこと、先見性をもって再生可能エネルギー事業に取り組んできた対象者が JAG 国際エナジーの
株主として残る意義があること、及び国際航業に関してもザクティを含む JAG 継続事業と事業上の
関連性が強いことを踏まえて対象者が一定の有意な資本上の関係を継続する意義があること、並び
に、本取引後において JAG 継続事業に要する資金の水準等を勘案する必要があることについて共通
認識を有するに至りました。この共通認識の下、山下氏から、カーライルに対し、本後続取引後の
対象子会社の保有比率として、国際航業の株式については、対象者がその発行済株式（自己株式を
除きます。
）の 20％及び公開買付者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 80％を、JAG 国際
エナジーの株式については、対象者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 30％及び公開買付
者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％を、それぞれ所有するという提案が示され、
カーライルとしても上記の共通認識を全て充たす当該提案は応諾可能なものであったことから、山
下氏及びカーライルは、2020 年８月中旬ころ、対象者に対して上記の保有比率を提案するに至りま
した。また、本対象子会社株式取得の対価についても、山下氏、対象者及びカーライルの協議の結
果、本日、当該保有比率と併せて、対価の総額を金 370 億円相当（具体的には、本非公開化取引を
通じて取得した対象者株式の全ての価額を本公開買付価格に基づき金 164 億 7268 万 8000 円相当、
及び、現金を金 205 億 2731 万 2000 円）と合意いたしました。なお、JAG 継続事業の抜本的改革に要
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する資金は本対象子会社株式取得の対価として対象者に支払われる資金をもって賄うことができる
ため、本取引の目的達成のために対象者において多額の追加出資を受けることを要しないこと等を
勘案の上、本再出資の額については、対象者、山下氏及びカーライル間において、本日、山下氏に
ついて総額 600 万円、グリーンプロジェクト社について総額 5400 万円と合意しております。
なお、対象者、山下氏及び公開買付者の間で、対象子会社の株式を対象者が買い戻す旨の合意は
なく、カーライルにおいては対象子会社の株式等の売却等（エグジット）について現時点で決定し
ている事項はありません。
② 対象者が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
対象者プレスリリースによれば、対象者が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の経緯及び
理由は以下のとおりであるとのことです。
対象者は、2020 年８月 14 日、山下氏及びカーライルから、本取引、本取引の一環としての本公開
買付けに関する概要及び本取引後の経営方針等について正式な提案を受けたため、当該提案の内容
について検討するにあたり、本公開買付価格を含む本取引における諸条件の公正性を担保すべく、
2020 年８月 17 日付の対象者取締役会において、対象者、公開買付者、カーライル、山下氏、グリー
ンプロジェクト社及び山下氏以外の応募合意株主（以下、総称して、
「公開買付関連当事者」といい
ます。
）並びに本取引の成否から独立したファイナンシャル・アドバイザーとして株式会社プルータ
ス・コンサルティング（以下、「プルータス・コンサルティング」といいます。
）を、リーガル・ア
ドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所をそれぞれ選任し、第三者算定機関である
プルータス・コンサルティングに対し、対象者の株式価値算定及び本公開買付価格が対象者の少数
株主にとって財務的見地から公正なものである旨の意見書（フェアネス・オピニオン）の提出を依
頼したとのことです。なお、プルータス・コンサルティング及びアンダーソン・毛利・友常法律事
務所の報酬は、本取引の成否にかかわらず、稼働時間に時間単位を乗じて算出するものとされてお
り、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれていないとのことです。
また、対象者は、2020 年８月 17 日付の対象者取締役会において、本取引に係る対象者の意思決定
の恣意性を排除し、公正性、透明性及び客観性のある意思決定過程を確立することを目的として、
特別委員会（特別委員会の委員の構成及び具体的な活動内容等については、下記「２．買付け等の
概要」の「(4) 買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「
（本公開買付価格の公正性を
担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するため
の措置）
」をご参照ください。以下、
「本特別委員会」といいます。
）を設置する旨を決議し、対象者
取締役会は、同日付で、本特別委員会に対して、(i)本公開買付けを含む本取引の目的が合理的と認
められるか（本取引が対象者の企業価値の向上に資するかという点を含みます。、(ii)本公開買付
）
けを含む本取引に係る手続の公正性が確保されているか、(iii)本取引の条件の妥当性が確保されて
いるか、(iv)本取引が対象者の少数株主にとって不利益なものでないか、及び、(ⅴ)対象者取締役
会が本公開買付けに賛同意見を表明し、対象者の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨するこ
との是非（以下、総称して、
「本諮問事項」といいます。
）を諮問し、これらの点についての答申を
対象者取締役会に提出することを嘱託したとのことです。また、併せて、対象者は、2020 年８月 17
日付の対象者取締役会において、本取引に関する対象者取締役会の意思決定は、上記嘱託に基づく
本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行われること、特に本特別委員会が本取引に関する取引
条件を妥当でないと判断したときには、対象者取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しない
こととすることを決議するとともに、本特別委員会に対し、
（a）本公開買付けに係る公開買付価格
その他の本取引に係る取引条件等について公開買付者と交渉を行うこと、
（b）本諮問事項に関する
答申を行うに際し、必要に応じ、自らのファイナンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイ
ザー等を選任すること（この場合の費用は対象者が負担するものとされているとのことです。、並
）
びに、
（c）対象者の役職員から本取引の検討及び判断に必要な情報を受領することについての権限
を付与することを決議したとのことです。
これを受けて、本特別委員会は、2020 年８月 20 日、対象者のファイナンシャル・アドバイザーで
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あるプルータス・コンサルティング及びリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常
法律事務所につき、いずれも独立性及び専門性に問題がないことから、それぞれ対象者のファイナ
ンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイザーとして承認するとともに、本特別委員会とし
ても必要に応じて専門的助言を受けることができることを確認したとのことです。また、本特別委
員会は、本特別委員会が本公開買付けに係る公開買付価格その他の本取引に係る取引条件等に関し
て山下氏及びカーライルと交渉を行うことを確認したとのことです。
かかる体制の下で、本特別委員会は、本取引に係る山下氏及びカーライルの提案内容を踏まえ、
対象者の事業、事業環境及び既存の事業計画の内容等について対象者と協議を行い、本取引の意義
及び目的、本取引後の経営体制・事業方針、本取引における諸条件等について、プルータス・コン
サルティング及びアンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を受けながら、本諮問事項について
検討したとのことです。また、本特別委員会は、山下氏及びカーライルと直接面談を行い、本取引
が対象者の企業価値に与える影響の検討を重ねたとのことです。
また、本公開買付価格について、本特別委員会は、2020 年９月 24 日に、山下氏及びカーライルか
ら本公開買付けの買付価格を１株当たり 520 円とする提案を受けた後、プルータス・コンサルティ
ングから受けた対象者の株式価値算定に係る試算結果の報告内容を踏まえた上で、2020 年９月 25 日
に公開買付価格の引き上げの要請をしたとのことです。その後、2020 年９月 29 日、山下氏及びカー
ライルから、公開買付価格を１株当たり 560 円とする旨の再提案を受けたとのことですが、2020 年
10 月１日に再度公開買付価格の引き上げの要請を行ったところ、2020 年 10 月 13 日に、公開買付価
格を１株当たり 580 円とする旨の再提案を受けたとのことです。その後、2020 年 10 月 21 日、さら
に本特別委員会から公開買付価格の引き上げを要請したところ、本特別委員会は、2020 年 10 月 27
日に、山下氏及びカーライルから、以下に記載するとおり対象者の株主の皆様に対して合理的な価
格により株式の売却機会を提供するものと対象者が判断する、本公開買付価格を１株当たり 600 円
とする提案を受けるに至ったとのことです。
本特別委員会は、当該提案について、プルータス・コンサルティングからさらに意見を聴取する
とともに、2020 年 11 月４日付でプルータス・コンサルティングから提出を受けた対象者株式に係る
株式価値算定書（以下、
「本株式価値算定書」といいます。）及び本公開買付価格は対象者の少数株
主にとって財務的見地から公正なものである旨の意見書（フェアネス・オピニオン）（以下、「本
フェアネス・オピニオン」といいます。
）等も考慮し、2020 年 11 月４日付答申書（以下、
「本答申書」
といいます。
）を作成し、対象者取締役会は、同日付で、本特別委員会から本答申書の提出を受けた
とのことです（本答申書の概要については、
「２．買付け等の概要」の「(4) 買付け等の価格の算定
根拠等」の「②算定の経緯」の「
（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回
避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(iii)対象者における独
立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。。
）
その上で、対象者は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から得た本取引に関する意思決定過
程、意思決定方法その他本公開買付けを含む本取引に関する意思決定にあたっての留意点について
の法的助言並びに本株式価値算定書及び本フェアネス・オピニオンの内容を踏まえつつ、本特別委
員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本公開買付価格を含む本取引に係る
取引条件等は妥当なものであるか等について、対象者の企業価値向上の観点から慎重に協議及び検
討を行ったとのことです。
その結果、対象者としても、対象者がグループとして中長期的にさらなる成長、企業価値の向上
を実現するためには、各事業におけるベストな経営体制及び経営資源を獲得し、各事業ひいては対
象者の持続的成長を目指すべきであると考えるに至ったとのことです。また、JAG 継続事業のみでは、
対象者が 2020 年５月８日に公表した中期経営計画の定性的目標を維持することが困難となり、少な
くとも短期的には JAG 継続事業の抜本的改革を優先する中で、上場会社として安定的な株主還元の
継続にコミットできない可能性があること、その一方で、山下氏及びカーライルから提案を受けた
本公開買付価格である１株当たり 600 円は、(i)下記「２．買付け等の概要」の「(4) 買付け等の価
格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「
（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益
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相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）
」記載の本公開買付価
格を含む本取引に係る取引条件の公正さを担保する措置が十分に講じられた上で、特別委員会が山
下氏及びカーライルとの間で十分な交渉を重ねた結果合意された価格であること、(ii)プルータ
ス・コンサルティングによる対象者株式の価値算定結果のうち、(a)市場株価法における評価レンジ
の上限値を上回り、また、(b)ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下、
「DCF 法」といい
ます。
）の算定結果のレンジの範囲内にあり、かつ、その中央値（DCF 法による算定の基礎となる割
引率について、その感応度分析において用いた数値の中央値を使用して算出された対象者株式の１
株当たりの株式価値をいいます。）を超える水準であること、(iii)プルータス・コンサルティング
から、当該価格が対象者の少数株主にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネス・オピニ
オンが発行されていること、(iv)公開買付者が本公開買付けの開始を決定した日の前営業日である
2020 年 11 月４日の東京証券取引所市場第一部における対象者株式の終値 342 円に対して 75.44％
（小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、プレミアムの算出において同じです。、直近
）
１ヶ月間（2020 年 10 月５日から 2020 年 11 月４日まで）の終値単純平均値（小数点以下を四捨五入
しております。以下同じです。
）321 円に対して 86.92％、直近３ヶ月間（2020 年８月５日から 2020
年 11 月４日まで）の終値単純平均値 307 円に対して 95.44％、直近６ヶ月間（2020 年５月７日から
2020 年 11 月４日まで）の終値単純平均値 298 円に対して 101.34％のプレミアムを加えた価格であ
ること、(v)特別委員会から取得した本答申書において、妥当な価格と判断されていることなどから、
対象者の株主の皆様に対して合理的な価格により株式の売却機会を提供するものと考えられること、
並びに、JAG 継続事業がリスクの伴う戦略的な意思決定を柔軟かつスピード感をもって行っていくた
めに、本取引を通じて対象者株式を非公開化するとともに、本後続取引における山下氏及びグリー
ンプロジェクト社の対象者への再出資に係る現金（総額 6000 万円）並びに公開買付者が国際航業及
び JAG 国際エナジーの株式を取得する対価である現金（金 205 億 2731 万 2000 円）を原資として、
対象者の有利子負債を弁済することにより、又は、
（本取引完了後直ちに有利子負債の全額を弁済し
ない場合であっても）今後の新型コロナウイルス感染症の感染拡大等を中心とした経済動向の変化
に対応しつつ有利子負債を弁済できる程度の現金を保持することにより、JAG 継続事業の資本構成を
抜本的に改善し、JAG 継続事業の成長に不可欠な人財補強、組織体制の構築及び必要資金といった経
営資源（ヒト・モノ・カネ）を確保した上で、山下氏が対象者の経営により注力できる状況を作り
出すことが、対象者の経営改革の実現に向けて有効かつ不可欠な手段であるとの結論に至ったとの
ことです。なお、山下氏が対象者の経営により注力できる状況の策定方法については、上記の対象
者グループの経営課題の解決のために対象子会社を対象者グループの連結から外す必要がある一方
で、これまで対象者グループ内での連携が各事業に貢献してきたこと、また、先見性をもって再生
可能エネルギー事業に取り組んできた対象者が JAG 国際エナジーの株主として残ることの意義、及
び、本取引後において JAG 継続事業に要する資金の水準等を勘案し、本後続取引後の対象子会社の
保有比率（具体的には、国際航業の株式については、対象者がその発行済株式（自己株式を除きま
す。
）の 20％及び公開買付者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 80％を、JAG 国際エナ
ジーの株式については、対象者がその発行済株式（自己株式を除きます。
）の 30％及び公開買付者が
その発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％を、それぞれ所有すること）が望ましいとの結論に
至ったとのことです。
なお、本公開買付価格は、対象者の 2020 年９月 30 日現在の１株当たり純資産額を下回っている
ものの、純資産額は、会社の清算価値を示すものであり、将来の収益性を反映するものではないた
め、継続企業である対象者の企業価値の算定においては重視することは合理的ではないと考えてい
るとのことです。
以上より、対象者は、本日開催の対象者取締役会において、審議及び決議に参加した対象者の取
締役の全員一致で、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対し
て、本公開買付けへの応募を推奨することを決議したとのことです。なお、当該取締役会には、対
象者の全ての監査役である監査役３名が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことに
異議がない旨の意見を述べたとのことです。
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当該取締役会においては、利益相反のおそれを回避し、本取引の公正性を担保する観点から、対
象者取締役５名のうち、まず、
（ア）山下氏、呉氏及び西田氏を除く２名の取締役において審議の上、
全員一致により上記の決議を行い、さらに、対象者取締役会の定足数を確保する観点から、
（イ）西
田氏を加えた３名の取締役において改めて審議の上、全員一致により上記の決議を行うという二段
階の手続を経たとのことです。
なお、山下氏は、本非公開化取引を実施した後、本再出資を行い、山下氏及びグリーンプロジェ
クト社が、本取引を通じて最終的に対象者株式の全て（ただし、対象者が所有する自己株式を除き
ます。
）を所有することを予定しているとともに、本取引の実施後も継続して対象者の経営にあたる
ことを予定していることから、特別利害関係取締役として、これまでの本取引に関する全ての議案
において、その審議及び決議には一切参加しておらず、また、対象者の立場において公開買付者
（カーライルを含みます。
）との協議及び交渉にも一切参加していないとのことです。また、呉氏は、
応募契約を締結している JA Partners の Director であるとともに、本取引に係る正式提案の前から
山下氏及びカーライルとともに、本取引を実施する可能性についての協議を行っていたため、本取
引における構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを可能な限り排除する観点から、対
象者取締役会におけるこれまでの本取引に関する全ての議案において、その審議及び決議には一切
参加しておらず、また、対象者の立場において公開買付者（山下氏及びカーライルを含みます。
）と
の協議及び交渉にも一切参加していないとのことです。
他方で、西田氏は、本取引に係る正式提案の前から山下氏及びカーライルとともに、本取引を実
施する可能性についての協議を行っていたものの、その他に山下氏及びカーライルとの関係で利益
相反のおそれを生じさせる事情は存在しないことから、同氏が対象者取締役会の審議及び決議に参
加した場合であっても、本取引における構造的な利益相反の問題を生じさせるおそれは相対的に小
さいものと判断したとのことです。そのため、西田氏は、上記のとおり本日開催の対象者取締役会
において、定足数を確保する観点から二段階目の審議及び決議に参加したとのことです。他方で、
構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを可能な限り排除する観点から、同氏は、当該
二段階目の審議及び決議以外の本取引に関する全ての議案における対象者取締役会の審議及び決議
には一切参加しておらず、また、対象者の立場において公開買付者（山下氏及びカーライルを含み
ます。
）との協議及び交渉にも一切参加していないとのことです。
③ 本公開買付け後の経営方針
本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）に該当し、本取引の完了後も引き続き対象
者の経営にあたる山下氏及び公開買付者は、下記の経営施策を推進する予定です。また、山下氏及
び西田氏は引き続き対象者の取締役として従事する一方、呉氏につきましては、呉氏が代表取締役
会長を務める国際航業の経営に専念するため、対象者の取締役を退任することが見込まれておりま
す。さらに、本スクイーズアウト手続後、山下氏及びグリーンプロジェクト社は、本再出資を実施
することを予定しております。
（ⅰ）空間情報事業
国際航業について、公開買付者は、2018 年 12 月に閣議決定された「国土強靭化基本計画」に基づ
く防災・減災・国土強靱化に係るニーズや日本社会全体における人口減少や少子化などに起因する
省人化やデジタル化のニーズが高まる中、日本の社会インフラを支える上で不可欠な企業であると
考えております。そして、国際航業の企業価値の源泉は、様々な場所や物に位置情報を付加する地
理空間情報の領域において、情報データを正確に把握する技術力、並びに豊富な経験を有し、得ら
れた情報データを様々な課題に応じて分析及びソリューションの提供に役立て、顧客のニーズを的
確に捉え付加価値を提供する人財力にあると考えており、次世代への技術ノウハウの発展的な継承
及び省人化やデジタル化など新たなニーズに対応したソリューションの展開に向けた適正な人的リ
ソースの配置、及び重点領域への積極的な投資を通じて、企業価値を向上させられると考えており
ます。また、祖業である測量領域に加えて、建設コンサルティング領域にも独自の強みを有する中
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で、メンテナンス需要等の増大により、特に今後ますますニーズが増していくことが見込まれる
「測量×建設コンサルティング」の領域において、地理空間情報のデータの収集から、得られた情
報を最大限に活用したまちづくりや社会インフラの整備まで一貫して手掛ける事業体制を整備する
ことにより、顧客のニーズを捉え、さらなる成長を実現していくことが可能になるものと考えてお
ります。さらには、公開買付者として、対象者の経営基盤には、生産現場から経営まで一体となっ
て経営目標の達成に取り組む効率的な組織体制や経営指標の策定等において改善や補強が可能であ
ると考えており、成長戦略の策定・実行支援、経営の「見える化」による収益性の改善等に対して、
知見及び経営資源を最大限に投入することで、国際航業の企業価値向上に貢献できるものと考えて
おります。
また、空間情報事業の主力事業であるザクティについて、山下氏は、デジタルカメラの OEM、ODM
生産を通じて培った高い開発技術と生産能力を競争力の源泉として捉えており、今後は建設・作業
現場等に活用できる強力な手振れ補正機能を備えた業務用ウェアラブルカメラ、及び視聴者に「見
る楽しみ」を提供するスポーツ向けのストリーミングカメラ等、Digital-Eyes の領域において様々
な事業機会を見出しているとのことです。また、あおり運転の社会問題化により注目が集まる高性
能のドライブレコーダー需要も確実に捕捉していくとのことです。喫緊の課題として、デジタルカ
メラ需要の減少に伴う事業環境の変化に対して、抜本的な構造改革を断行するとともに、これらの
成長領域に軸足を置いた企業への進化を図るべく、技術力の強化及び成長ニーズが見込まれる領域
に積極的に照準を合わせ、独自性を強みとした自社製品の開発と市場の創出に注力することで、ザ
クティの企業価値向上を追求できると考えているとのことです。
（ⅱ）グリーン・エネルギー事業
JAG 国際エナジーについて、公開買付者は、パリ協定（COP21）等の枠組みに基づく気候変動対策
としての再生可能エネルギー導入が全世界的に進む一方、日本のエネルギー全体に占める再生可能
エネルギーの普及率は先進国レベルに比較すると見劣りしており、日本の再生可能エネルギー普及
において非常に重要な役割を担っていると考えております。FIT の変遷等、日本の再生可能エネル
ギー事業を取り巻く環境が変化していく中、今後さらなる成長が見込まれるバイオマス発電や陸上
風力発電に加えて、FIT 後も睨んだ中長期的な取り組みの必要性を認識しております。主には自社開
発プロセスを通じて蓄積した事業オペレーターとしての従来の強みに加えて、今後は、電力小売事
業を拡大することで供給のみならず需要も押さえ、電力供給・需要のプラットフォーム構築を行う
ことにより企業価値を向上させられると考えております。公開買付者としては、グローバルインフ
ラファンド・再生可能エネルギーファンドの知見、特に再生可能エネルギーにおいて日本より先行
する欧州での投資実績や業界知見を参考に、一歩先を見据えた成長戦略の策定、さらなる資金調達
力の獲得、堅牢な組織体制の構築支援等を通じて、JAG 国際エナジーの企業価値向上に貢献できるも
のと考えております。
（ⅲ）森林活性化事業
森林活性化事業について、山下氏は、2019 年４月に施行された森林経営管理法の下で直接林業経
営に注力するとともに、森林不動産市場への対応や地方自治体が進める森林管理事業の支援等に幅
を広げ、次世代の収益事業に育てる計画とのことです。積極的な森林整備による二酸化炭素吸収拡
大など気候変動対策の「緩和策」に寄与することを通じて、温暖化問題を中心とした社会的課題の
解決に取り組むとともに、製材・プレカット加工、木造建築までの一貫したバリューチェーン戦略
に基づくソリューションビジネスの事業化を通じて同事業の拡大に取り組む方針とのことです。
（3）公開買付者と対象者の株主との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
① 本取引契約
対象者、山下氏、グリーンプロジェクト社及び公開買付者は、本日付で本取引契約を締結し、本
取引の実施について、(i)公開買付者が、山下氏による対象者のマネジメント・バイアウト（MBO）
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等の一環として、その依頼に基づき、本公開買付けを開始した場合、山下氏は、自ら並びに JA
Holdings 及び JA Partners をして、その所有する対象者株式の全て（山下氏につき 492,030 株（所
有割合：1.79％）、JA Holdings につき 2,624,800 株（所有割合：9.56％）、JA Partners につき
673,600 株（所有割合：2.45％）
）を本公開買付けに応募し、又は応募させること、(ii)対象者は、
公開買付者が本公開買付けにおいて対象者株式の全て（自己株式を除きます。
）を取得できなかった
場合、本公開買付けの成立を条件として、実務上可能な限り速やかに、本スクイーズアウト手続を
実施し、公開買付者は本スクイーズアウト手続の円滑な遂行に必要な事項につき誠実に協力するこ
と、(iii)対象者、山下氏及びグリーンプロジェクト社は、本スクイーズアウト手続の完了（本スク
イーズアウト手続が株式売渡請求の方法により行われる場合には株式売渡請求の効力発生を、本ス
クイーズアウト手続が株式併合の方法により行われる場合には本端数合計株式（下記「(5) 本公開
買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」において定義します。）の公開
買付者への売却の完了を、それぞれいいます。以下同じです。
）及び本クリアランス手続（本取引の
実行に際して必要となる私的独占の禁止及び公正取引の確保に関する法律（昭和 22 年法律第 54 号。
その後の改正を含みます。以下、
「独占禁止法」といいます。
）及び外国為替及び外国貿易法（昭和
24 年法律第 228 号。その後の改正を含みます。以下、
「外為法」といいます。
）上の手続（必要な待
機期間の経過を含みます。）をいいます。以下同じです。
）の完了を条件として、当該完了から５営
業日後の日（又は、当該完了から５営業日以内の日であって対象者及び公開買付者が別途合意する
日）において、本再出資（なお、本再出資に係る１株当たりの払込金額は１株当たりの本公開買付
価格と同額とし、山下氏に対して対象者株式 10,000 株を、グリーンプロジェクト社に対して 90,000
株をそれぞれ割当てます。
）を実行すること（注１）、(iv)本再出資の完了を条件として、本再出資
の実行日（又は本スクイーズアウト手続の完了及び本クリアランス手続の完了から５営業日以内の
日かつ本再出資の実行日後の日であって対象者及び公開買付者が別途合意する日）において、自己
株式取得及び子会社株式譲渡の方法により、対象者は、その所有する国際航業の発行済株式（自己
株式を除きます。
）の 80％に相当する株式及び JAG 国際エナジーの発行済株式（自己株式を除きま
す。
）の 70％に相当する株式を公開買付者に取得させ、公開買付者は、対価として、本非公開化取引
において公開買付者が取得する対象者株式の全て（当該価額は本公開買付価格に基づき金 164 億
7268 万 8000 円相当）及び金 205 億 2731 万 2000 円を対象者に対して交付し（注２）
（注３）
、当該対
象子会社の株式を取得することについて合意しております。
（注１）本スクイーズアウト手続が株式併合の方法により行われる場合、対象者は、本スクイーズア
ウト手続の完了後速やかに（ただし、本再出資の実行までに）
、対象者の発行済株式総数が当
該株式併合の効力発生直前の発行済株式総数と同一となる割合による株式分割を行うことを
合意しております。
（注２）具体的には、対象者において、(i) 本自己株式取得を実施し、同時に、(ii) 現金を対価とし
て、対象子会社の株式を追加で公開買付者に譲渡し、(i)及び(ii)を通じて、最終的に公開買
付者が(a) 国際航業の発行済株式（自己株式を除きます。）の 80％に相当する株式及び(b)
JAG 国際エナジーの発行済株式（自己株式を除きます。
）の 70％に相当する株式を取得するこ
とを予定しております。
（注３）本対象子会社株式取得の対価の総額として合意された価額は、公開買付者が本非公開化取引
を通じて取得する対象者株式の価額を上回っておりますが、これは、(i) 上記「(2) 本公開
買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経
営方針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に
おいて記載するとおり、対象者グループが営む事業は多岐に亘るところ、現状、JAG 継続事業
の収益性が対象子会社の事業の収益性に比して低いこと、(ii) 対象者グループの運営にあた
り対象者が負担している有利子負債が相当額存在し（2020 年３月 31 日現在対象者単体におい
て約 207 億円）
、また、これに加えて対象者以外の JAG 継続事業についての有利子負債も存在
すること、(iii) 本対象子会社株式取得の実行に伴い、現状、対象者に対して対象子会社が
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負担している経営管理料（対象者グループ運営のための支出）が解消されるところ、その価
値が対象子会社の株式価値として認識されること等によるものであります。
また、本取引契約において、対象者は、本特別委員会が対象者取締役会に対して本賛同表明を行
うことは相当である旨の答申を行っており、かかる答申が撤回又は変更されていないことを条件に、
本賛同表明を行うとともに、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下、
「公開買付期間」といい
ます。
）が満了するまでの間、本賛同表明を維持し、これを撤回又は変更しないことに合意しており
ますが、公開買付期間が満了するまでの間に第三者による対象者株式の全部（ただし、自己株式を
除きます。）を対象とする公開買付けが開始された場合であって、対象者取締役会が、外部弁護士
（本公開買付けにつき対象者取締役会又は本特別委員会に対して法的助言を行った外部弁護士とし
ます。
）の意見を得た上で、本賛同表明を維持することが対象者の取締役の善管注意義務違反を構成
する可能性があると合理的に判断する場合、対象者は、本賛同表明を撤回又は変更することができ
るとされています。さらに、本取引契約において、対象者は、本賛同表明を撤回又は変更しない限
り、本取引と実質的に矛盾若しくは抵触し、又は本取引の実行を困難にする具体的なおそれのある
取引（以下、「抵触取引」といいます。
）を、自ら積極的に提案又は勧誘せず、本賛同表明を撤回又
は変更する場合を除き、抵触取引に関連する契約を締結し、又はこれに賛同しないものとされてお
りますが、対象者が、かかる義務に違反せず、第三者から抵触取引に係る提案を受けた場合に、善
管注意義務を履行するために、情報提供、交渉、協議等をすることは妨げられないとされておりま
す。
② 応募契約
公開買付者は、本日付で、山下氏を除く各応募合意株主との間で、それぞれ応募契約を締結し、
JA Holdings が所有する対象者株式 2,624,800 株（所有割合：9.56％）
、JA Partners が所有する対
象者株式 673,600 株（所有割合：2.45％）及び藍澤證券が所有する対象者株式 3,448,760 株（所有
割合：12.56％）について本公開買付けに応募する旨の合意をしております。なお、これらの合意に
基づく山下氏を除く各応募合意株主による応募予定株式及び本取引契約に基づく山下氏による応募
予定株式を併せて、応募予定株式の合計は、対象者株式 7,239,190 株であり、所有割合の合計は
26.37％となります。
藍澤證券と公開買付者との間の応募契約においては、公開買付期間中に第三者が対象者株式の全
て（ただし、自己株式を除きます。
）に対して公開買付け（以下、
「対抗公開買付け」といいます。
）
を開始した場合で、その買付価格が本公開買付価格（買付け等の条件の変更により本公開買付けの
買付価格が引き上げられた場合には、引き上げられた後の本公開買付けの買付価格）を５％以上上
回る場合、藍澤證券は本公開買付けへの応募を行わず、また、当該応募を行っている場合には当該
応募の結果成立した応募対象株式の買付けに係る契約を解除して、対抗公開買付けに応募すること
ができるものとされております。藍澤證券は、本公開買付けと実質的に矛盾若しくは抵触し、又は
本公開買付けの実行を困難にする具体的なおそれのある取引について、自ら提案又は勧誘せず、上
記に基づき対抗公開買付けに応募する場合を除き、当該取引に関連する合意をせず、これに応じな
いものとされておりますが、藍澤證券が、かかる義務に違反せず、第三者から当該取引に係る提案
を受けた場合に、取締役の善管注意義務を履行するために、情報提供、交渉、協議等をすることは
妨げられないとされております。
なお、上記の他、各応募合意株主との間の応募契約においては、各応募合意株主による応募の前
提条件は存在しません。
③ 覚書
山下氏及び公開買付者は、本日付で、覚書を締結し、(i)山下氏及び公開買付者のパートナーシッ
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プの下、本取引の完了後における対象子会社の円滑な運営を確保するために、本後続取引の完了に
先立ち、又はこれと同時に、対象者及び公開買付者の間において対象子会社に係る株主間契約を締
結すること、(ii)山下氏は、本取引の完了後も、対象子会社の現在の経営陣幹部が対象子会社の経
営に専念することになるよう最大限努力することを合意しております。
上記の株主間契約においては、(a)対象子会社の運営に関する協力事項として、(ｱ)本取引の完了
後における対象子会社の新たな経営体制への移行及びその後の対象子会社の円滑な運営の維持・継
続のための対象者及び公開買付者の協力義務、(ｲ)対象者の競業避止義務・引抜禁止に関する事項、
(b)対象子会社の株式に関する事項として、(ｱ)対象者及び公開買付者が対象子会社の中長期的な発
展に資する資本構成について誠実に検討すること、(ｲ)対象子会社の株主総会の開催に関する対象者
の協力義務、(ｳ)対象子会社の募集株式の発行等による増資の場合の対象者の優先引受権に関する事
項、(ｴ)対象者による対象子会社の株式の譲渡及びその制限に関する事項、(ｵ)対象子会社の株式を
金融商品取引所に上場する際の協力に関する事項、(ｶ)公開買付者が対象子会社の株式を第三者に譲
渡する場合の共同売却請求権に関する事項について合意する予定です。
（4）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの
公正性を担保するための措置
公開買付者及び対象者は、本公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）の一環として
行われるものであり、構造的な利益相反状態が生じ得ること等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担
保、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の
観点から、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するため、以下の措置を実施いたしました。
① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの
取得
② 対象者における独立した法律事務所からの助言
③ 対象者における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得
④ 対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない旨の意見
⑤ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
⑥ マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）に相当する数を上回る買付予定
数の下限の設定
以上の詳細につきましては、下記「２．買付け等の概要」の「(4) 買付け等の価格の算定根拠等」の
「②算定の経緯」の「
（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）
」をご参照ください。
（5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(1) 本公開買付けの概要」のとおり、本公開買付けにおいて対象者株式の全て
（ただし、対象者が所有する自己株式を除きます。以下本(5)において同じです。
）を取得できなかった
場合には、本公開買付けの成立後、以下の方法により、対象者株式の全ての取得を目的とした手続（以
下、
「本スクイーズアウト手続」といいます。
）を実施することを予定しております。
(i) 株式売渡請求
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する対象者の議決権の合計数が対象
者の総株主の議決権の数の 90％以上となり、公開買付者が会社法（平成 17 年法律第 86 号。その後の
改正を含みます。以下同じです。
）第 179 条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本公開買
付けの決済の完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、対象者の株主（公開
買付者及び対象者を除きます。以下、本(i)において同じです。
）の全員に対し、その所有する対象者
株式の全部を売り渡すことを請求（以下、
「株式売渡請求」といいます。
）する予定です。株式売渡請
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求においては、対象者株式１株当たりの対価として、１株当たりの本公開買付価格と同額の金銭を対
象者の株主に対して交付することを定める予定です。この場合、公開買付者は、その旨を対象者に通
知し、対象者に対して株式売渡請求の承認を求めます。対象者が取締役会の決議により株式売渡請求
を承認した場合には、関係法令の定める手続に従い、対象者の株主の個別の承認を要することなく、
公開買付者は、株式売渡請求において定めた取得日をもって、対象者の株主全員からその所有する対
象者株式の全部を取得します。そして、当該各株主の所有していた対象者株式１株当たりの対価とし
て、公開買付者は、当該各株主に対し、１株当たりの本公開買付価格と同額の金銭を交付する予定で
す。なお、対象者プレスリリースによれば、対象者は、公開買付者から株式売渡請求をしようとする
旨及び会社法第 179 条の２第１項各号の事項について通知を受けた場合には、対象者取締役会にてか
かる株式売渡請求を承認する予定とのことです。株式売渡請求がなされた場合については、会社法第
179 条の８その他の関係法令の定めに従って、対象者の株主は、裁判所に対して、その有する対象者株
式の売買価格の決定の申立てを行うことができます。
(ii) 株式併合
他方で、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する対象者の議決権の合計数が対象者の総
株主の議決権の 90％以上を所有するに至らなかった場合には、公開買付者は、会社法第 180 条に基づ
き対象者株式の併合（以下、
「本株式併合」といいます。
）を行うこと及び本株式併合の効力発生を条
件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会
（以下、
「本臨時株主総会」といいます。
）を 2021 年２月下旬ころを目途に開催することを、本公開買
付けの決済の完了後速やかに対象者に要請する予定です。また公開買付者は、本臨時株主総会におい
て上記各議案に賛成する予定です。
本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、株式併合がその
効力を生ずる日において、対象者の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の
割合に応じた数の対象者株式を所有することとなります。株式併合をすることにより株式の数に１株
に満たない端数が生じるときは、対象者の株主に対して、会社法第 235 条その他の関係法令の定める
手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り
捨てられます。
）に相当する対象者株式（以下、
「本端数合計株式」といいます。
）を対象者又は公開買
付者に売却することによって得られる金銭が交付されることになります。本端数合計株式の売却価格
については、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（公開買付者を除きま
す。
）に交付される金銭の額が、１株当たりの本公開買付価格に当該対象者の株主が所有していた対象
者株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てが行
われる予定です。また、対象者株式の併合の割合は、本日現在において未定ですが、公開買付者が対
象者株式の全てを所有することとなるよう、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（公開買
付者を除きます。
）の所有する対象者株式の数が１株に満たない端数となるように決定される予定です。
この場合の具体的な手続については、決定次第、対象者が速やかに公表する予定です。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合をするこ
とにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第 182 条の４及び第 182 条の５その
他の関連法令の定めに従い、株式併合に反対する対象者の株主は、対象者に対し、自己の所有する株
式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる
旨及び裁判所に対して対象者株式の価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められて
います。上記のとおり、本株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（公
開買付者を除きます。
）の所有する対象者株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、本株式
併合に反対する対象者の株主は、上記申立てを行うことができることになる予定です。なお、上記申
立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
上記(i)及び(ii)の各手続については、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の状況に
よっては、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があります。ただし、その場合
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でも、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（公開買付者を除きます。
）に対しては、最終的
に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額につい
ては、１株当たりの本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象者株式の数を乗じた価格と同一
になるよう算定する予定です。もっとも、株式売渡請求に関する売買価格の決定の申立て又は株式併
合についての株式買取請求に関する価格決定の申立てがなされた場合において、対象者株式の売買価
格又は株式買取請求に関する価格は、最終的に裁判所が判断することになります。
以上の各場合における具体的な手続及びその実施時期等については、対象者と協議の上、決定次第、
対象者が速やかに公表する予定です。
本公開買付けは、本臨時株主総会における対象者の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切あり
ません。また、本公開買付けへの応募又は上記各手続における税務上の取扱いについては、株主の皆
様において自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
（6）上場廃止となる見込み及びその事由
対象者株式は、本日現在、東京証券取引所市場第一部に上場されておりますが、公開買付者は、本公
開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、対象者株式
は、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、
本公開買付けの成立時点で当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後、上記「(5) 本公開
買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
」のとおり、公開買付者は、本スク
イーズアウト手続を実施することを予定しておりますので、その場合、対象者株式は東京証券取引所の
上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となります。上場廃止後は、対象者株式を東京証券取
引所において取引することはできません。
２．買付け等の概要
（1）対象者の概要
① 名 称 日本アジアグループ株式会社
② 所 在 地 東京都千代田区丸の内三丁目１番１号
③ 代表者の役職・氏名 代表取締役会長兼社長 山下 哲生
④ 事 業 内 容 空間情報事業、グリーン・エネルギー事業、森林活性化事業、その他事業
⑤ 資 本 金 4,024,446 千円（2020 年９月 30 日現在）
⑥ 設 立 年 月 日 1988 年 3 月
藍澤證券株式会社 12.56％
JAPAN ASIA HOLDINGS LIMITED
9.56％
(常任代理人 藍澤證券株式会社)
日本マスタートラスト信託銀行株式会社（信託口） 6.69％
日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社（信託口） 2.81％
JA PARTNERS LTD （常任代理人 藍澤證券株式会社) 2.45％
大株主及び持株比率
⑦ 佐藤 哲雄 2.13％
（2020 年３月 31 日現在）
資産管理サービス信託銀行株式会社（信託 E 口） 2.12％
NOMURA SINGAPORE LIMITED CUSTOMER SEGREGATED A/C FJ-
1.93％
1309 (常任代理人 野村證券株式会社)
DFA INTL SMALL CAP VALUE PORTFOLIO
1.90％
（常任代理人 シティバンク、エヌ・エイ東京支店）
株式会社みずほ銀行 1.80％
⑧ 公開買付者と対象者の関係
資 本 関 係 該当事項はありません。
人 的 関 係 該当事項はありません。
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取 引 関 係 該当事項はありません。
公 開 買 付 者 へ の
該当事項はありません。
該 当 状 況
（注）
「大株主及び持株比率」は、対象者が 2020 年６月 25 日に提出した第 33 期有価証券報告書に記載された
「大株主の状況」を基に記載しております。
（2）日程等
① 日程
2020 年 11 月６日（金曜日）
公開買付開始公告日 電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。
（電子公告アドレス https://disclosure.edinet-fsa.go.jp/）
公開買付届出書提出日 2020 年 11 月６日（金曜日）
② 届出当初の買付け等の期間
2020 年 11 月６日（金曜日）から 2020 年 12 月 21 日（月曜日）まで（31 営業日）
③ 対象者の請求に基づく延長の可能性
該当事項はありません。
（3）買付け等の価格
普通株式１株につき、600 円
（4）買付け等の価格の算定根拠等
① 算定の基礎
公開買付者は、本公開買付価格を決定するに際して、対象者が開示している財務情報等の資料、対象
者に対して実施したデュー・ディリジェンスの結果等を踏まえ、対象者の事業及び財務の状況を総合的
に分析いたしました。また、公開買付者は、対象者株式が金融商品取引所を通じて取引されていること
に鑑みて、本公開買付けの公表日の前営業日である 2020 年 11 月４日の対象者株式の東京証券取引所市
場第一部における対象者株式の終値（342 円）並びに直近１ヶ月（2020 年 10 月５日から 2020 年 11 月
４日まで）
、直近３ヶ月（2020 年８月５日から 2020 年 11 月４日まで）及び直近６ヶ月（2020 年５月７
日から 2020 年 11 月４日まで）の終値単純平均値（321 円、307 円及び 298 円）の推移を参考にいたし
ました。さらに、対象者と事業内容、事業規模、収益の状況等において比較的類似する上場会社の市場
株価と収益性等を示す財務指標等との比較を通じて対象者の株式価値を分析いたしました。
なお、公開買付者は、過去の本公開買付けと同種のマネジメント・バイアウト（MBO）の事例におい
て買付け等の価格決定の際に付されたプレミアムの実例、対象者による本公開買付けへの賛同の可否及
び本公開買付けの成立の見通しを総合的に勘案し、かつ対象者との協議及び交渉を経て本公開買付価格
を決定しており、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得しておりません。
本公開買付価格１株当たり 600 円は、公開買付者が本公開買付けの開始を決定した日の前営業日であ
る 2020 年 11 月４日の東京証券取引所市場第一部における対象者株式の終値 342 円に対して 75.44％、
直近１ヶ月間（2020 年 10 月５日から 2020 年 11 月４日まで）の終値単純平均値 321 円に対して
86.92％、直近３ヶ月間（2020 年８月５日から 2020 年 11 月４日まで）の終値単純平均値 307 円に対し
て 95.44％、直近６ヶ月間（2020 年５月７日から 2020 年 11 月４日まで）の終値単純平均値 298 円に対
して 101.34％のプレミアムを加えた価格となります。
② 算定の経緯
（本公開買付価格の決定に至る経緯）
上記「１.買付け等の目的等」の「(2) 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思
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決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目
的及び意思決定の過程」のとおり、山下氏及びカーライルは、呉氏及び西田氏を交えて、2019 年 10 月
下旬ころから協議を開始し、2020 年２月上旬ころに一時協議の中断があったものの、2020 年６月中旬
ころから改めて協議を再開し、対象者の成長可能性や中長期的な経営環境の見通しを踏まえた対象者の
経営施策、さらには、ザクティを含む JAG 継続事業及び各対象子会社がそれぞれ抱える経営課題やその
解決のために最適な資本構成等について議論を深める中で、ザクティを含む JAG 継続事業について支配
権をもってその経営に注力するという山下氏の意向を踏まえつつ、JAG 継続事業及び各対象子会社のそ
れぞれの事業について最善と考えられる資本構成を個別に用意するという方策が妥当であるとの認識を
山下氏及びカーライルが共有するに至りました。具体的には、山下氏及びカーライルが行った初期的な
分析を踏まえ、カーライルがスポンサーとして対象者のマネジメント・バイアウト（MBO）を行って対
象者の非公開化を実現しつつ、非公開化取引によりカーライルが取得した対象者株式の全て及び現金を
対価として、対象子会社の株式の一部を公開買付者が取得することにより対象子会社を対象者グループ
の連結から外して独立した会社とした上で、カーライルが対象子会社の事業に注力してその経営課題の
解決等による企業価値の向上を目指すとともに（なお、対象子会社においては、対象者グループから独
立した会社となることにより、資金調達にあたり資金使途やその引当てとなる収益が明確化し、その資
金調達が円滑化するとともに、調達余力も改善することが見込まれております。、公開買付者が対象子
）
会社の株式の一部を取得することにより対象子会社を連結から外す際に対象者が当該取得の対価として
受け取る資金をもって、山下氏が JAG 継続事業の抜本的改革に注力する環境を整備するという方策が合
理性を有するという認識が共有され、当該方策について山下氏及びカーライルの間でさらに議論を重ね
る中で、相互の信頼関係が深まるとともに、2020 年７月下旬ころに、本取引を実行することにより、
山下氏及びカーライルのパートナーシップの下、各事業におけるベストな経営体制及び経営資源を獲得
し、各事業ひいては対象者の持続的成長を目指すことが最良の選択であることを共通認識とするに至り
ました。
そこで、山下氏及びカーライルは、改めて呉氏及び西田氏を交えて、上記を達成するための手段とし
て本取引を実施する可能性について本格的な協議に入り、2020 年８月 14 日、対象者に対して、本取引、
本取引の一環としての本公開買付けに関する概要及び本取引後の経営方針等について正式な提案を行い
ました。
その後、カーライルは、2020 年８月下旬から 2020 年 10 月上旬までの間、本取引の実現可能性の精
査のため対象者に対するデュー・ディリジェンスを実施するとともに、並行して、山下氏との間で、本
取引の諸条件についての協議を続けてまいりました。具体的には、山下氏及びカーライルは、2020 年
９月 24 日、対象者に対して、本公開買付けにおける対象者株式の買付け等の価格を１株当たり 520 円
とする旨の初回の価格提案を行いました。その後、2020 年９月 25 日に本特別委員会から本公開買付価
格の引き上げの要請を受けたため、2020 年９月 29 日、本公開買付価格を１株当たり 560 円とする旨の
再提案を行いましたが、2020 年 10 月１日に本特別委員会から再度本公開買付価格の引き上げの要請を
受けたため、2020 年 10 月 13 日に、本公開買付価格を１株当たり 580 円とする旨の再提案を行いまし
た。その後、2020 年 10 月 21 日、さらに本特別委員会から本公開買付価格の引き上げを要請されたこ
とから、山下氏及びカーライルは、2020 年 10 月 27 日、本公開買付価格を１株当たり 600 円とする旨
の再提案を行いました。かかる協議及び交渉を重ねた上で、山下氏及びカーライルは、本日、本公開買
付価格を１株当たり 600 円とし、本取引の一環として公開買付者を通じて本公開買付けを開始すること
を決定いたしました。
（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの
公正性を担保するための措置）
公開買付者及び対象者は、本公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）の一環として
行われるものであり、構造