1881 ＮＩＰＰＯ 2021-09-07 15:30:00
ロードマップ・ホールディングス合同会社による株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ [pdf]
2021 年９月７日
各位
上場会社名 株式会社ＮＩＰＰＯ
代表者 代表取締役社長 吉川 芳和
（コード番号 １８８１ 東証第１部、札幌既存）
問合せ先 企画部長 新玉 克也
（ＴＥＬ ０３－３５６３－６７４１）
会社名 ロードマップ・ホールディングス合同会社
代表者 職務執行者 木下 満
（ＴＥＬ ０３－６４３９－００１０）
ロードマップ・ホールディングス合同会社による
株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する
公開買付けの開始予定に関するお知らせ
ロードマップ・ホールディングス合同会社は、本日、別添のプレスリリース「株式会社ＮＩＰＰＯ
（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ」を公表しておりま
すので、お知らせいたします。
以 上
本資料は、ロードマップ・ホールディングス合同会社（公開買付者）が、株式会社ＮＩＰＰＯ（本
公開買付けの対象者）に行った要請に基づき、金融商品取引法施行令第30条第１項第４号に基づい
て公表を行うものです。
（添付資料）
2021年９月７日付「株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予
定に関するお知らせ」
2021 年９月７日
各 位
会社名 ロードマップ・ホールディングス合同会社
代表者名 職務執行者 木下 満
電話番号 03-6439-0010
株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する
公開買付けの開始予定に関するお知らせ
ロードマップ・ホールディングス合同会社（以下「公開買付者」といいます。
）は、本日、株式会社Ｎ
ＩＰＰＯ（以下「対象者」といいます。
）の普通株式（以下「対象者株式」といいます。
）を公開買付け
（金融商品取引法（昭和 23 年法律第 25 号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。
）及び関
連法令に基づくものをいい、以下「本公開買付け」といいます。
）により取得することを決定いたしまし
たので、以下のとおり、お知らせいたします。
なお、本公開買付けについては、欧州、中華人民共和国、大韓民国、及びウクライナ（以下「競争法
上届出対象地域」といいます。
）の競争法に基づき必要な手続及び対応に一定期間を要することが見込ま
れることから、当該手続及び対応を終えること等一定の条件（詳細は、下記「１．買付け等の目的等」の
「（４）本公開買付けに関する重要な合意」の「① 本基本契約」をご参照ください。かかる前提条件を、
以下「本前提条件」といいます。
）が充足された場合（又は放棄された場合）
、速やかに実施することを予
定しております。本日現在、海外の競争当局における手続等に要する期間を正確に予想することが困難な
状況であるものの、本日以降、１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年 10 月中旬～同年
11 月中旬頃に公開買付けを開始することを目指しております。本公開買付けのスケジュールの詳細につ
いては、決定次第速やかにお知らせいたします（上記公開買付け開始の見込み時期が変更になった場合
も、速やかにお知らせいたします。。
）
１．買付け等の目的等
（１）本公開買付けの概要
公開買付者は、本公開買付けを通じて株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といい
ます。
）市場第一部（以下「東証第一部」といいます。）に上場している対象者株式を取得及び所有
することを主な目的として、2021 年８月６日に設立された合同会社であり、合同会社乃木坂ホール
ディングス（以下「乃木坂ホールディングス」といいます。）及びエーテルホールディングス合同
会社（以下「エーテルホールディングス」といい、乃木坂ホールディングスと併せて「ＧＳＳＰ
Ｃ」といいます。）（注１）がそれぞれその持分の 50％を保有しています。
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（注１）乃木坂ホールディングス及びエーテルホールディングスは、ゴールドマン・サックス
（以下に定義します。）によって投資の目的で日本法に基づき組成された合同会社であ
り、ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インク（以下同社を中心とするグループ
を「ゴールドマン・サックス」といいます。）が間接的にその持分の全てを保有してい
ます。ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インクは世界的に主要な投資銀行業
務、証券業務、投資運用業務等を手がける銀行持株会社です。ザ・ゴールドマン・サッ
クス・グループ・インクは緊密かつ多様な顧客基盤をもとに、投資銀行業務、機関投資
家向けクライアント・サービス、投資及び貸付業務、投資運用業務といった広範なサー
ビスを世界各地において提供しており、その対象は企業、金融機関、政府機関、個人と
多岐に亘っています。1869 年の設立以来、ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・イ
ンクはニューヨークを本拠に、ロンドン、フランクフルト、東京、香港その他世界の金
融市場において中心的な役割を有する都市にオフィスを設けています。
公開買付者、ＥＮＥＯＳホールディングス株式会社（以下「ＥＮＥＯＳ」といいます。）及びＧ
ＳＳＰＣ（以下これらを総称して「公開買付者関係者」といいます。）は、本基本契約（以下に定
義します。以下同じです。）に基づき、対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式を除
きます。）を取得することにより、共同して対象者を非公開化することを目的とした一連の取引
（以下「本取引」といいます。なお、本取引の各取引の詳細については、下記の「本取引の概要及
びスキーム図」をご参照ください。）を実施する予定であり、公開買付者は、本基本契約に定める
以下の本前提条件が充足されていること（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄されているこ
と。但し、本前提条件⑧及び⑨については、自らこれに違反した者はこれを放棄することができま
せん。）を条件に、本取引の一環として、本公開買付けを実施いたします。
① 対象者に設置された特別委員会において、対象者が本公開買付けに対して賛同すること及
び対象者の株主に対し本公開買付けに応募することを推奨すること並びに本取引を行うこ
とについて、肯定的な内容の答申が行われており、かつ、当該答申が撤回されていないこ
と
② 対象者の取締役会において、ＥＮＥＯＳとの間で利害関係を有する又はそのおそれがある
取締役を除く取締役全員の一致をもって、本公開買付けに対して賛同する旨及び対象者の
株主に対し本公開買付けに応募することを推奨する旨の取締役会決議を行い、かかる決議
が公表されており、かつ、かかる意見表明を撤回する又はこれと矛盾する内容のいかなる
決議も行われていないこと
③ 法第 27 条の 11 第１項但書に定める対象者若しくはその子会社の業務若しくは財産に関す
る重要な変更その他の本公開買付けの目的の達成に重大な支障となる事情が生じていない
こと
④ 司法・行政機関等に対して、本取引のいずれかを制限又は禁止することを求める旨のいか
なる申立て、訴訟又は手続も係属しておらず、本取引のいずれかを制限又は禁止する旨の
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いかなる司法・行政機関等の判断等も存在しておらず、かつ、その具体的なおそれもない
こと
⑤ 本取引に関し、競争法上届出対象地域において、競争法上の許認可等（以下「本許認可
等」といいます。）が取得され、（待機期間がある場合には）待機期間が経過（排除措置
命令を行わない旨の通知を受領することを含みます。）していること。また、当該国又は
地域の公正取引委員会その他の競争法に関する司法・行政機関等により、本取引の実行を
妨げる措置又は手続がとられないことが合理的に見込まれていること
⑥ 外国為替及び外国貿易法（昭和 24 年法律第 228 号。その後の改正を含みます。以下「外為
法」といいます。）第 27 条第１項に定める届出につき、行政機関により本公開買付けの実
行を妨げる措置又は手続が行われることなく同条第２項に定める期間（同項に従い短縮さ
れた場合は短縮された後の期間）が経過しているか又は本公開買付けに係る決済開始日ま
でに経過することが合理的に見込まれていること
⑦ 本株主間契約（以下に定義します。以下同じです。）、本ＥＮＥＯＳ出資（以下に定義し
ます。）に関するＥＮＥＯＳ及び公開買付者との間の出資契約、並びに本ＧＳＳＰＣ出資
（以下に定義します。）に関するＧＳＳＰＣ及び公開買付者との間の出資契約が有効に締
結され存続していること
⑧ ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳが、本基本契約に基づき本公開買付けの開始日までに履行又は
遵守すべき義務が全て重要な点において履行又は遵守されていること（注２）
⑨ 本基本契約に定めるＥＮＥＯＳの表明及び保証、乃木坂ホールディングスの表明及び保
証、並びにエーテルホールディングスの表明及び保証が、いずれも重要な点において真実
かつ正確であること（注２）
⑩ 対象者から、対象者に係る業務等に関する重要事実（法第 166 条第２項に定めるものをい
います。）で対象者が公表（法第 166 条第４項に定める意味を有します。）していないも
のが存在しない旨の確認が得られていること
（注２）本基本契約に基づく義務、並びに表明及び保証に関する合意の具体的な内容及び詳細に
つきましては、下記「（４）本公開買付けに関する重要な合意」をご参照ください。
本日現在、公開買付者及びＧＳＳＰＣは対象者株式を所有しておりませんが、ＥＮＥＯＳは、本
日現在、対象者株式 67,890,336 株（所有割合（注３）：57.01％）を所有し、対象者を連結子会社
としております。また、公開買付者は本公開買付けの買付け等の期間（以下「公開買付期間」とい
います。）の終了後、本公開買付けに係る決済開始日前に、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳからの出資
（以下「本出資」といいます。）を受けることを予定しており、本出資後はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥ
ＯＳが公開買付者の持分の全てを所有する予定です。なお、その後の本組織変更（以下に定義しま
す。）の結果、ＥＮＥＯＳが公開買付者の議決権の 50.10％を取得し、ＧＳＳＰＣが公開買付者の議
決権の 49.90％を取得する予定です。
（注３）所有割合とは、対象者が 2021 年８月６日に提出した「2022 年３月期第１四半期報告
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書」（以下「対象者四半期報告書」といいます。）に記載された 2021 年６月 30 日現在
の発行済株式総数（119,401,836 株）から、対象者が 2021 年８月６日に公表した「2022
年３月期第１四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」（以下「対象者四半期決算短信」
といいます。）に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数
（316,389 株）を控除した株式数（119,085,447 株）に対する割合（小数点以下第三位
を四捨五入。以下、所有割合の計算において同じとします。）をいいます。
公開買付者関係者は、本日現在において、本前提条件の充足につき重大な支障のある事由は認識
しておりません。また、公開買付者関係者は、現地法律事務所による法的助言を踏まえ、上記前提
条件⑤の充足に向けて、競争法上届出対象地域の競争法に基づく必要な手続及び対応を履践してま
いります。公開買付者関係者は、当該手続及び対応のために必要な事前準備を既に進めており、本
日以降、当該手続及び対応が履践できるよう、競争法に関する司法・行政機関等との間の協議を行
う予定です。
なお、公開買付者関係者は、本取引として大要以下の各取引を実施することを予定しておりま
す。
＜本取引の概要及びスキーム図＞
I. 本公開買付けの実施前
2021 年９月７日時点において、ＥＮＥＯＳが対象者株式 67,890,336 株（所有割合：57.01％）を
所有しております。
一般株主 ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
42.99％ 57.01％ 50.00％ 50.00％
対象者 公開買付者
II. 本公開買付け（2021年10月中旬～同年11月中旬開始（予定））
公開買付者は、対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する
対象者株式を除きます。）を対象に本公開買付けを実施します（対象者株式１株当たりの買付け等
の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）は 4,000 円。）。
一般株主 ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
42.99％ 57.01％ 50.00％ 50.00％
対象者 本公開買付け 公開買付者
III. 本公開買付けの実施後
① 本出資（2021年12月（予定））
公開買付期間の末日後、本公開買付けの成立を条件として、本公開買付けに係る決済の開始まで
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の間に本出資（以下、ＧＳＳＰＣによる公開買付者に対する出資を、「本ＧＳＳＰＣ出資」、ＥＮ
ＥＯＳによる公開買付者に対する出資を、「本ＥＮＥＯＳ出資」といいます。なお、払込金額の総
額は 599 億 9900 万円（うち、本ＧＳＳＰＣ出資は総額 389 億 9900 万円、本ＥＮＥＯＳ出資は総額
210 億円）であり、本出資及び本公開買付けの開始時点で既に公開買付者に対して出資済みの 100 万
円も合算した本出資後におけるそれぞれの出資割合（小数点以下第三位を四捨五入。以下「本取引
の概要及びスキーム図」における割合の計算において同じです。）は、ＧＳＳＰＣ65.00％（乃木坂
ホールディングス 9.43％、エーテルホールディングス 55.57％）、ＥＮＥＯＳ35.00％）を実施する
予定です。
一般株主 ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
42.99％ 57.01％
本 GSSPC 出資
本 ENEOS 出資
対象者 公開買付者 (乃木坂:9.43％)
(35.00％)
(エーテル:55.57％)
② 本組織変更（2021年12月（予定））
本公開買付けに係る決済の開始日後、本出資の実行を条件として公開買付者を合同会社から株式
会社とする組織変更（以下「本組織変更」といいます。）を実施する予定です。本組織変更におい
ては、公開買付者は普通株式と同数の無議決権株式である A 種種類株式を発行し、ＧＳＳＰＣ及び
ＥＮＥＯＳが、公開買付者の普通株式（持株割合：ＧＳＳＰＣ49.90％（乃木坂ホールディングス
7.24％、エーテルホールディングス 42.66％）、ＥＮＥＯＳ50.10％）及び無議決権株式である A 種
種類株式（持株割合：ＧＳＳＰＣ80.10％（乃木坂ホールディングス 11.62％、エーテルホールディ
ングス 68.48％）、ＥＮＥＯＳ19.90％）をそれぞれ取得し、その結果、ＥＮＥＯＳが保有する公開
買付者の議決権割合は 50.10％、ＧＳＳＰＣが保有する公開買付者の議決権割合は 49.90％（乃木坂
ホールディングス 7.24％、エーテルホールディングス 42.66％）となる予定です。
なお、公開買付者又は対象者が再上場を行うことを決定した場合、ＧＳＳＰＣは、ＥＮＥＯＳに
対し、ＥＮＥＯＳが保有する公開買付者の A 種種類株式の全部又は一部（発行済株式総数のうち最
大 9.95％に相当する数）を売り渡すことを請求できます（当該 A 種種類株式は、(ⅰ)公開買付者若
しくは対象者が再上場を行うことを決定した場合、(ⅱ)ＥＮＥＯＳ若しくはＧＳＳＰＣがその保有
する公開買付者の普通株式を譲渡しようとする場合において、他方当事者（ＥＮＥＯＳにとっては
ＧＳＳＰＣ、ＧＳＳＰＣにとってはＥＮＥＯＳをいいます。以下同じです。）から当該普通株式を
売り渡すよう請求を受けたとき、又は（ⅲ）ＥＮＥＯＳ若しくはＧＳＳＰＣがその保有する公開買
付者の普通株式を譲渡しようとする場合において、譲渡予定先との間で譲渡に係る契約を締結した
ときに、普通株式への転換が可能となります。そのため、公開買付者若しくは対象者が再上場を行
うことを決定した場合は、ＧＳＳＰＣは、公開買付者の発行済株式総数のうち最大 9.95％に相当す
る A 種種類株式をＥＮＥＯＳから買い取り、その後、A 種種類株式を普通株式に１対１の割合で転換
することができます。）。
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一般株主 ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
(42.99-x)％ 57.01％ 7.24％ 42.66％
50.10％ 49.90％
公開買付者
(x)％
対象者
③ 本株式併合（2022年２～３月（予定））
本出資の実行並びに本公開買付けの成立及び決済の完了を条件として、対象者の株主を公開買付
者及びＥＮＥＯＳのみとすることを目的として、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針
（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載の株式併合（以下「本株式併合」といいます。）を
実施する予定です。
一般株主 ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
本株式併合により 7.24％ 42.66％
スクイーズアウト
50.10％ 49.90％
公開買付者
57.01％
(x)％
対象者
④ 本自己株式取得（時期：未定）
本株式併合の完了後速やかにＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全てを対象者が取得する自己株
式取得（以下「本自己株式取得」といいます。）を実施する予定です（なお、本自己株式取得は、
対象者株式の上場廃止後に行われることとなり、この時点での対象者株式は自社株公開買付け（法
第 27 条の 22 の２）の対象となる「上場株券等」（法第 24 条の６第１項、金融商品取引法施行令
（昭和 40 年政令第 321 号。その後の改正を含みます。）第４条の３）に該当しないため、公開買付
けの方法によることなく実施される予定です。）。本自己株式取得により、公開買付者が対象者の
全株式を所有し、対象者を完全子会社化する予定です。本自己株式取得における自己株式取得の対
価（以下「本自己株式取得価格」といいます。）は、株式併合前の１株当たり 2,859 円（本自己株
式取得における自己株式取得の対価の総額は、194,098,470,624 円です。）となります。なお、本公
開買付価格は１株当たり 4,000 円ですが、本自己株式取得価格は、みなし配当の益金不算入規定が
適用されることを考慮し、公開買付価格の最大化と株主間の公平性を両立させることができるとの
検討結果を踏まえて、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後
手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準といたし
ました（注４）。
（注４）これらはＥＮＥＯＳ及び対象者の 2021 年３月期の財務数値等を参照した一定の前提に
基づく本日時点における試算であり、実際にＥＮＥＯＳが得られる税引後手取り額とは
異なる可能性があります。また、当該試算は本自己株式取得価格の計算過程における端
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数処理等により誤差が生じ得るため、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付
けに応募した場合の税引後手取り額と本自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手
取り額は完全に一致するとは限りません。
なお、本自己株式取得は、対象者の分配可能額の範囲内で行われますが、公開買付者は、対象者
において本自己株式取得の対価として支払う現金の額及び対象者の保有する現預金及び事業運営に
要する現預金の水準等を勘案して、本公開買付けの成立後に、本自己株式取得に必要となる資金を
対象者に貸し付ける予定です。
ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
7.24％ 42.66％
本自己株式
取得 50.10％ 49.90％
公開買付者
対象者
IV. 本取引の実施後
以上の各取引の結果、対象者は、公開買付者の完全子会社となる予定です。
ＥＮＥＯＳ 乃木坂 エーテル
7.24％ 42.66％
50.10％ 49.90％
公開買付者
100％
対象者
ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本日付で、本取引に係る基本契約（以下「本基本契約」といいま
す。）を締結し、ＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全て（67,890,336 株、所有割合：57.01％、以下
「本不応募株式」といいます。）について本公開買付けに応募しないこと、また、本株式併合の効力発
生後に実施する予定の本自己株式取得に応じてＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全てを売却すること
等を合意しております。なお、本基本契約の詳細につきましては、下記「（４）本公開買付けに関する
重要な合意」をご参照ください。なお、本取引においては、ＥＮＥＯＳに法人税法（昭和 40 年法律第
34 号。その後の改正を含みます。）に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることが見込ま
れることを踏まえ、対象者の少数株主の皆様の利益を最大化させることを目的として、ＧＳＳＰＣ及び
ＥＮＥＯＳは、本基本契約において、本不応募株式について、本株式併合の効力発生を条件として、対
象者によって実施される本自己株式取得によって売却することを合意しております。
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本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を 11,500,000 株（所有割合：9.66％）と
設定しており、本公開買付けに応じて応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。）の総数が
買付予定数の下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買付けを行いません。他方、公開買付者は
対象者株式の非公開化を目的としていることから、買付予定数の上限は設定しておらず、応募株券等の
総数が買付予定数の下限以上の場合には、応募株券等の全部の買付け等を行います。なお、買付予定数
の下限は、対象者四半期報告書に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者の発行済株式総数
（119,401,836 株）から、対象者四半期決算短信に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者が所有す
る自己株式数（316,389 株）を控除した株式数（119,085,447 株）に係る議決権数（1,190,854 個）の
３分の２に係る議決権数である 793,903 個（小数点以下切上げ）から、本不応募株式数（67,890,336
株）に係る議決権数（678,903 個）を控除した数である 115,000 個に、対象者株式１単元（100 株）を
乗じた株式数（11,500,000 株）に設定しております。これは、本取引において、公開買付者が対象者
を完全子会社化することを目的としており、本株式併合を実施する際には、会社法第 309 条第２項に規
定する株主総会における特別決議が要件とされているため、公開買付者及びＥＮＥＯＳが所有する対象
者株式によって当該要件を満たすことができるように設定したものです。
公開買付者は、本公開買付けによって対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式及びＥＮ
ＥＯＳが所有する対象者株式を除きます。）を取得できなかった場合には、下記「（５）本公開買付け
後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、対象者に対し、本公開
買付けの成立後に、本取引の一環として本株式併合の実施を要請する予定です。仮に公開買付者の所有
する対象者株式数を上回る株式を所有する株主が出現した場合には、公開買付者は、ＥＮＥＯＳ等と協
議の上、上記「IV.本取引の実施後」に記載した本取引後の資本関係を実現すべく、対応する予定で
す。なお、本株式併合の詳細につきましては、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわ
ゆる二段階買収に関する事項）」をご参照ください。
公開買付者は、本公開買付けに係る決済に要する資金を、株式会社みずほ銀行（以下「みずほ銀行」
といいます。）、株式会社三井住友銀行、及び株式会社三菱ＵＦＪ銀行からの借入れ（以下「本公開買
付決済資金借入れ」といいます。）並びに本出資により賄うことを予定しており、本公開買付けの成立
等を条件として、本公開買付けに係る決済の開始日の前営業日までに、本公開買付決済資金借入れ及び
本出資を受けることを予定しております。
また、公開買付者は、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関す
る事項）」のとおり、本公開買付けが成立したものの本公開買付けにより対象者株式の全てを取得でき
なかった場合には、対象者に対し、本取引の一環として対象者の株主を公開買付者及びＥＮＥＯＳのみ
とすることを目的として本株式併合の実施を要請する予定ですが、本株式併合により生じる端数の合計
数に相当する対象者株式の取得に係る資金については、本公開買付決済資金借入れ及び本出資により賄
うことを予定しております。
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なお、対象者が本日公表した「ロードマップ・ホールディングス合同会社による当社株式に対する公
開買付けの開始予定に関する意見表明のお知らせ」（以下「対象者プレスリリース」といいます。）に
よれば、対象者は本日開催の取締役会において、当該時点における対象者の意見として、本公開買付け
が開始された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主に対し、本公開
買付けへの応募を推奨することを決議したとのことです。なお、上記のとおり、公開買付者は、本前提
条件が充足された場合（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄された場合。但し、本前提条件⑧及
び⑨については、自らこれに違反した者はこれを放棄することができません。）には、速やかに本公開
買付けを開始する予定です。公開買付者においては、本日現在、海外の競争当局における手続等に要す
る期間として、本日以降１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年 10 月中旬～同年 11
月中旬頃に本公開買付けを開始することを目指しておりますが、その期間を正確に予想することは困難
であるため、上記取締役会においては、対象者による意見表明に係る次の手順を決議しているとのこと
です。すなわち、本日開催の取締役会において、(ⅰ)本公開買付けが開始される際には、対象者が設置
した本特別委員会（以下に定義します。以下同じです。）に対し、本特別委員会が 2021 年９月７日付
で対象者の取締役会に対して答申した内容に変更がないか否かを検討し、対象者の取締役会に対し、変
更がない場合にはその旨、変更がある場合には変更後の答申内容を述べるよう諮問すること、及び(ⅱ)
対象者取締役会は、かかる答申内容を踏まえ、本公開買付けが開始される時点で、改めて本公開買付け
に関する意見表明を行うことを併せて決議しているとのことです。
対象者の意思決定の過程に係る詳細については、下記「（３）本公開買付価格の公正性を担保するた
めの措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥
対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない
旨の意見」をご参照ください。
（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経
営方針
公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公
開買付け後の経営方針は、以下のとおりです。なお、以下の記載のうち対象者に関する記述は、対
象者が公表した情報、対象者プレスリリース及び対象者から受けた説明に基づくものです。
①対象者を取り巻く経営環境
（ⅰ）対象者の歴史
対象者は、1934 年２月、日本石油株式会社（現 ＥＮＥＯＳ株式会社）道路部と浅野物産株式
会社道路部の事業を継承し、日本石油株式会社道路部の従業員及び両社道路部の機械装置類の一
切を引継ぎ、資本金 100 万円をもって、「日本鋪道株式会社」として、設立されたとのことで
す。対象者株式は、1949 年 11 月に東京証券取引所、1968 年 11 月に証券会員制法人札幌証券取引
所（以下「札幌証券取引所」といいます。）にそれぞれ上場し、本日現在、東証第一部及び札幌
証券取引所にそれぞれ上場しているとのことです。
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以降、対象者は、逐次全国に支店、出張所を開設するなど社内体制の整備に努めるとともに、
国土復興に伴う道路建設事業の一翼を担ってきたとのことです。特に 1954 年の第一次道路整備５
箇年計画を契機に、以後、事業所網の充実、技術力の向上、営業力の強化により舗装・土木及び
製品販売の基幹事業の充実に努めたとのことです。1985 年頃からは営業種目の拡大を図り、現在
は、建築、不動産開発、環境並びに PFI 事業等多方面にわたる積極的な営業活動を展開し、海外
においても、中国、インド、タイ、ミャンマー、ベトナム、インドネシア、タンザニアに拠点を
設けているとのことです。
2003 年 10 月、商号を株式会社ＮＩＰＰＯコーポレーションに変更し、新日石エンジニアリン
グ株式会社の工事・エンジニアリング部門を吸収分割したとのことです。また、2009 年７月に商
号を株式会社ＮＩＰＰＯに変更し、2012 年４月には、プラントエンジニアリング事業をＪＸエン
ジニアリング株式会社（現 レイズネクスト株式会社）に吸収分割して現在に至っているとのこ
とです。
（ⅱ）対象者事業の現況
対象者は、現在、「わたしたちは確かなものづくりを通して豊かな社会の実現に貢献します」
を企業理念として定め、これに基づき、株主や投資家、対象者グループを取り巻くステークホル
ダーとの関係を築きつつ、「確かなものづくり」を通して社会基盤や、産業基盤等の形成に貢献
するとともに、事業の発展と経営の安定を実現し、社会の信頼に応えられる企業経営を目指して
いるとのことです。
また、対象者は、子会社 235 社、関連会社 24 社からなる企業グループとして建設事業、アスフ
ァルト合材等の製造・販売事業、開発事業及びその他の事業を展開しているとのことです。
（建設事業）
対象者は、舗装土木工事及び建築工事を営んでおり、ＥＮＥＯＳ株式会社から工事の一部を
受注しているとのことです。大日本土木株式会社（連結子会社）は建築・一般土木工事を、長
谷川体育施設株式会社（連結子会社）は主としてスポーツ施設工事を、日鋪建設株式会社（連
結子会社）は一般土木工事を営んでいるとのことです。その他、連結子会社 104 社、非連結子
会社 19 社、関連会社６社及び持分法適用会社１社が舗装・土木工事を営んでいるとのことで
す。対象者を中心としつつ、各社とも独自の営業・施工を基本に事業展開しているとのことで
す。
（製造・販売事業）
対象者は、国内全域のアスファルト合材、乳剤、その他舗装用材料の製造、販売を営んでい
るとのことです。また、アスファルト合材の主材料であるアスファルトをＥＮＥＯＳ株式会社
から購入しているとのことです。株式会社フェアロードほか 85 社の連結子会社、その他の非連
結子会社 13 社及び関連会社８社は、国内各地域を網羅する事業拠点として、アスファルト合材
の製造、販売を営んでいるとのことです。
（開発事業）
対象者はマンション分譲・賃貸等の不動産開発事業を営んでいるとのことです。芦ノ湖スカ
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イライン株式会社（連結子会社）は自動車道運営事業を営んでいるとのことです。
（その他の事業）
対象者は建設機械等のリース、ゴルフ場及びホテル事業、PFI 事業及びその他の事業を営ん
でいるとのことです。株式会社 MECX（連結子会社）及び関連会社２社は建設機械及び車両のリ
ース、販売、製造、修理等を営んでいるとのことです。連結子会社１社は PFI 事業、非連結子
会社１社がゴルフ場及びホテルの運営、関連会社１社が土壌調査事業、非連結子会社５社及び
関連会社６社がその他の事業を営んでいるとのことです。
（ⅲ）対象者の事業環境及び主な取り組み
2021 年３月期の対象者グループ業績は、売上高 4,457 億円（前期比 103.9％）、経常利益 468
億円（前期比 122.4％）、当期純利益 311 億円（前期比 131.7％）となり、増収増益の決算となっ
たとのことです。具体的には、過年度における大型工事の受注案件が売上高増に繋がるなど各種
の採算改善要因が反映された決算となったとのことです。一方、昨年度来の新型コロナウイルス
感染拡大による景気後退の影響は各方面に現れてきており、対象者においても建設業における民
間工事の発注延期が相次ぐなど影響を受けているとのことです。また、原油高による原材料価格
上昇等もあり、厳しい事業環境に置かれているとのことです。このような現下の事業環境の中、
対象者グループは、2018 年５月に「中長期経営ビジョン」（2018 年～2030 年度）（注）を策定
し、これに従い、「将来にわたり安定的な成長」を目指した取り組みを継続しているとのことで
す。「中長期経営ビジョン」においては、次の主要課題に注力することとしているとのことで
す。
（注）上記「中長期経営ビジョン」の内容につきましては、対象者が 2018 年５月 21 日付で公
表しました「『中長期経営ビジョン』説明会 2018 年度～2030 年度」をご参照ください。
(a) 中核（舗装土木工事、製品）事業の国内収益基盤の一層の強化
国内建設市場の拡大が期待できない事業環境下にあっても、対象者グループの最大収益部門
である中核（舗装土木工事、製品）事業（以下「中核事業」といいます。）においては、日本
全国に展開する事業拠点及びグループ会社を確実に機能させ、国内における収益力強化に努め
るとのことです。
(b) 中核事業の海外（グローバル）への展開
「中長期経営ビジョン」においては、現在 200 億円規模の海外事業売上高を 800 億円にまで
拡大させる計画としているとのことです。その中で、特に「東南アジア地域における製品事
業」の展開に注力することとしているとのことです。具体的には、東南アジア地域における舗
装工事は、今後成長が見込まれるため、各国各地域の舗装工事中心に経営している地元建設会
社との提携を強化すること等により、中核事業の海外における事業展開の拡大に取り組んでい
るとのことです。
②公開買付者と対象者及びＥＮＥＯＳとの協議、公開買付者による意思決定の過程等
ゴールドマン・サックスは、主要な業務の１つとして投資銀行業務を行っており、国内外の
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様々なクライアントに対して、M&A、資金調達、リスクマネジメント等のサービスを提供してお
ります。2019 年６月 28 日付で経済産業省より「グループ・ガバナンス・システムに関する実
務指針」が公表されるなど、上場子会社のガバナンス体制の公正性・透明性がより一層要請さ
れる中で、ゴールドマン・サックスは、ＥＮＥＯＳと上場子会社である対象者の株式のあり方
について様々な意見交換をしておりました。当該意見交換の内容はＥＮＥＯＳによる対象者の
完全子会社化を含めて多岐にわたりましたが、後述しますＥＮＥＯＳにおける対象者株式を保
有する意義との兼ね合いで、意見交換の域を越えず、議論は進展しませんでした。同時に、ゴ
ールドマン・サックスは、対象者の事業内容や成長戦略、意向も把握すべく、対象者とも意見
交換を重ねてきました。なお、ゴールドマン・サックスによるＥＮＥＯＳ及び対象者との意見
交換は、ゴールドマン・サックスの投資銀行部門の通常の営業活動の一環として行われたもの
であり、ゴールドマン・サックスはＥＮＥＯＳ及び対象者に対して何らアドバイスを提供して
おりません。
ゴールドマン・サックスは、「One Goldman Sachs」という事業戦略のもと、部門間の連携を
強化し、クライアントのニーズを最大限満たせるよう、より総合的なサービスを提供できる体
制を整えております。そのような体制下、ＥＮＥＯＳ及び対象者を取り巻く経営環境を踏ま
え、ゴールドマン・サックスは、投資銀行部門と投資業務及び資産運用業務等を提供するマー
チャント・バンキング部門との連携により、ゴールドマン・サックスの資本参加を通して対象
者を非公開化した上で、ゴールドマン・サックスの持つグローバル・ネットワークや不動産開
発事業におけるノウハウを提供することにより、より効果的に、海外事業や不動産事業の拡大
等を含め、より中長期的な視点から柔軟かつ迅速な経営判断を行うことが対象者の考えるビジ
ョンの実現、ひいては対象者の企業価値の向上に資するとの考えに至りました。
一方、ＥＮＥＯＳにおいては、上場子会社について、グループ全体の企業価値向上や資本効
率性の観点から、上場子会社として維持することが最適であるか定期的に点検をすることとし
ており、親子上場に該当する対象者との資本関係の在り方についても、中長期的な事業ポート
フォリオ戦略及びガバナンス体制の強化の観点から、継続的にあるべき姿の検討を進めており
ました。
このような背景のもと、ゴールドマン・サックスは、2021 年２月上旬にＥＮＥＯＳに対して
対象者の資本関係に関する戦略的な選択肢のひとつとして、ＥＮＥＯＳと対象者の親子関係を
維持しながら、ＥＮＥＯＳと共同で対象者を非公開化する提案をいたしました。なお、ゴール
ドマン・サックスは、それまでの様々な意見交換を通して、ＥＮＥＯＳによる対象者保有持分
を低下させ、経営資源を成長事業の育成に一層振り向ける一方で、対象者の事業における公共
性や対象者従業員への配慮を含む経営の安定性の観点から、対象者が非公開企業であり続ける
間はＥＮＥＯＳが親会社であることが、ＥＮＥＯＳと対象者の双方にとって意義を有すると認
識するようになり、それらを考慮したスキームが肝要であるとの理解に至ったことから、上記
のとおり、ＥＮＥＯＳと対象者の親子関係を維持しながら、ＥＮＥＯＳと共同で対象者を非公
開化する提案を行いました。
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ＥＮＥＯＳは、2019 年５月に発表した「2040 年グループ長期ビジョン」において、中長期的
に育成・促進する成長事業として、石油化学品事業・素材事業・環境対応型事業・地域サービ
ス事業・次世代型エネルギー供給事業の５つを掲げており、ゴールドマン・サックスからの提
案を検討するにあたっては、これらの成長事業と対象者の事業との間でのさらなる相乗効果の
可能性や、他社との提携等による企業価値向上の可能性を見極めた上で、その判断を行うこと
が必要と考えておりました。ＥＮＥＯＳは、環境対応型事業・地域サービス事業・次世代型エ
ネルギー供給事業などの分野を中心に、さらなる相乗効果が期待できる事業の有無や、他社と
の提携の進捗等を確認してきましたが、大きな効果を期待できるテーマは存在しないと判断す
るに至りました。これに伴い、ＥＮＥＯＳは、対象者との親子上場の解消について具体的な検
討を進めることを判断いたしました。
なお、ＥＮＥＯＳは、この判断に至るまでに、親子上場解消の手段として、完全子会社化の
選択肢についても検討いたしましたが、ＥＮＥＯＳと対象者との間には、アスファルト等の取
引関係はあるものの、事業領域の重複が限定的であることに加え、対象者の主たる事業である
国内公共事業・インフラ工事事業について、完全子会社化によるＥＮＥＯＳ主導での対象者の
企業価値向上の実現は困難であると判断いたしました。その中で、ＥＮＥＯＳは、複数の証券
会社等より、対象者に関する提案を非公式に受けてきましたが、それらの提案内容は、ＥＮＥ
ＯＳの利益と対象者の価値向上とを同時に満たすものではありませんでした。一方、ゴールド
マン・サックスの提案は、ＥＮＥＯＳの経営資源を成長事業の育成に一層振り向けながら、Ｅ
ＮＥＯＳと対象者双方の持続的な成長を担保し、かつ親子上場に伴う親会社と少数株主の利益
相反の可能性の回避、成長戦略の立案、経営陣の意思決定の柔軟化・迅速化に資するものであ
り、ＥＮＥＯＳとしても、ゴールドマン・サックスのグローバル・ネットワークや不動産開発
に係る知見の活用等を通して、対象者の更なる企業価値向上が可能になるものと考え、ゴール
ドマン・サックスとの対話を継続いたしました。
その後、ブロードストリートインベストメンツジャパン合同会社（注１）は、公開買付者関
係者及び対象者から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事
務所外国法共同事業（以下「アンダーソン・毛利・友常法律事務所」といいます。）を、公開
買付者関係者及び対象者から独立した会計・税務アドバイザーとして株式会社 KPMG FAS 及び株
式会社 KPMG 税理士法人を、ＥＮＥＯＳ及び対象者から独立した財務アドバイザーとしてゴール
ドマン・サックス証券株式会社を 2021 年２月下旬にそれぞれ選任の上、本取引に関する具体的
な検討を進めてまいりました。他方、ＥＮＥＯＳはゴールドマン・サックスからの提案を受け
て、公開買付者関係者及び対象者から独立した財務アドバイザーとして三菱 UFJ モルガン・ス
タンレー証券株式会社を同年４月下旬に、公開買付者関係者及び対象者から独立した法務アド
バイザーとして西村あさひ法律事務所を同年４月下旬に選任の上、対象者の資本関係に関する
戦略的選択肢について初期的検討を行いました。
ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスは、2021 年４月 16 日に、対象者に対して本取引の
可能性についての初期的な説明を行いましたが、さらに、上記のような検討を経て、ゴールド
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マン・サックスは、2021 年６月 22 日に対象者に対する初期的提案を行うことをＥＮＥＯＳに
申し入れました（以下、かかる申入れを「本初期的提案申入れ」といいます。）。ゴールドマ
ン・サックス及びＥＮＥＯＳは、対象者の今後のさらなる成長及び企業価値向上を実現するた
めには、対象者を共同で非公開化した上で、既存事業の収益力強化やスピードと規模を伴った
事業拡大に加え、海外事業や不動産事業の拡大等を含めた、より中長期的な視点から柔軟かつ
迅速な経営判断を行える環境を整えた上で、社内に限らず、社外の経営資源も活用しながら戦
略的な施策を着実に実行できる体制を構築することが必要であるとの考えに至ったことから、
本取引について具体的に検討を進めることに合意し、2021 年６月 28 日に、対象者に対して連
名で初期的な提案書（以下「本初期的提案書」といいます。なお、本初期的提案書の内容は、
本初期的提案申入れと同一の内容です。）を提出いたしました。本初期的提案書において、Ｇ
ＳＳＰＣとＥＮＥＯＳが出資する特別目的会社による現金を対価とした公開買付け及びその後
のスクイーズアウト、さらに対象者によるＥＮＥＯＳ保有の対象者株式の自己株式取得を経
て、対象者をＥＮＥＯＳ連結子会社のまま非公開化することを想定した取引手法を提案いたし
ました。なお、当該取引手法に関し、本初期的提案書提出時においては自己株式取得価格自体
について検証段階でありましたが、ＥＮＥＯＳにおいてみなし配当の益金不算入規定が適用で
きることが見込まれていたため、上記のように自己株式取得を活用するスキームを採ることに
より公開買付価格を高く設定し、対象者の少数株主の皆様の利益拡大にも資することを考慮い
たしました。自己株式取得を活用するスキームは同種事案において既に何度も活用されている
手法であるところ、ゴールドマン・サックスは上記の 2021 年４月 16 日に対象者に対して本取
引の可能性についての初期的な説明を行うことに先立ち、かかる自己株式取得を用いたスキー
ムのアイデアを一つの選択肢としてＥＮＥＯＳに提示していました。その後ＥＮＥＯＳは、継
続的に検討を進める中、本初期的提案申入れにも当該スキームが示されていたため、さらに検
討を進めた結果、2021 年７月 26 日に実施した対象者への提案に際して自己株式取得を活用す
るスキームを採用することを決定いたしました。
（注１）ブロードストリートインベストメンツジャパン合同会社は、ゴールドマン・サック
スによる投資の目的で日本法に基づき組成された合同会社であり、ザ・ゴールドマ
ン・サックス・グループ・インクが間接的にその持分の全てを保有しています。
本初期的提案書の提出以降、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳは、本取引に向けた具
体的な検討を開始いたしました。その一環として、本取引の実現可能性の精査のために、デュ
ー・ディリジェンスを 2021 年６月 30 日から同年８月６日まで実施するとともに、並行して、
対象者との間で、本取引や本取引後の経営体制・事業方針、その他本取引における諸条件等に
ついての協議・検討を重ねてまいりました。なお、当該協議・検討の中には、本出資及び本組
織変更に関する内容も含まれています。具体的には、本出資については、対象者の非公開化後
の運営と企業価値の向上を図る観点から、借入れ割合を踏まえた本出資の総額、対象者とＥＮ
ＥＯＳとの親子関係や対象者の通常業務運営にも配慮したＧＳＳＰＣとＥＮＥＯＳとの議決権
割合、ＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣの出資時期がゴールドマン・サックスとＥＮＥＯＳとの間で協
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議されました。また、将来において株式会社である対象者と公開買付者の合併の可能性を確保
するため、公開買付者を合同会社から株式会社に変更する本組織変更の必要性も確認されまし
た。
その結果、公開買付者は、対象者を非公開化することが、親子上場に伴う親会社と少数株主
の利益相反の可能性の回避、成長戦略の立案、対象者経営陣の意思決定の柔軟化・迅速化に資
するものであり、対象者を取り巻く事業環境の変化に対応し、対象者の企業価値向上に資する
最善の方策であるとの考えに至りました。具体的には、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯ
Ｓは、対象者が大きな事業戦略課題と認識する新たな成長の柱の構築に向けて、主に以下の２
点において様々な支援を行うことにより、成長戦略を一段と加速させることを企図しておりま
す。
1) 海外事業
アスファルト合材において高い技術力を有する対象者にとって、特に東南アジア地域
におけるアスファルト合材市場への進出・拡大は、国内のアスファルト市場が縮小傾
向にある中、新たな成長市場にビジネスを展開していくという点において重要な事業
戦略の１つです。一方で、国内中心の当該事業基盤を海外に広げるためには、各海外
市場における業界構造及び商慣習の把握、現地事業パートナーとの組み方や各種 M&A
戦略の検討等、検討する事項は多岐にわたります。ゴールドマン・サックス及びＥＮ
ＥＯＳはグローバルにおける金融／投資／事業会社としてのネットワーク及び知見を
最大限生かし、対象者の成長戦略をサポートしていきます。特に、ゴールドマン・サ
ックスは、グローバルにおける道路舗装・アスファルト関連事業への投資経験や世界
トップの M&A 実績を保有しており、対象者の描く海外事業拡大の実現に向けて、強く
後押しする予定です。
2) 不動産開発事業
対象者の不動産開発事業は、過去５年間会社全体の平均を上回る営業利益率で安定的
に利益貢献する等、堅調な業績を上げておりますが、アセットクラスの多様化や規模
の拡大、資金調達方法の最適化といった、さらなる拡大・改善の余地があります。ゴ
ールドマン・サックスは、不動産開発事業においてグローバルで 30 年以上において累
計 500 億米ドル以上の投資実績があり、対象者の事業拡大に向けて同業者としての知
見・ノウハウ及び案件情報の共有を行う予定です。対象者とゴールドマン・サックス
は、ターゲットとするアセットクラスに大きな重複が無いため補完関係があり、両社
による共同投資や情報交換を通した事業拡大等、対象者の事業基盤強化に向けた連携
を進めることが考えられています。
また、公開買付者関係者は、本公開買付価格について、対象者との間で 2021 年７月下旬以
降、複数回にわたる協議・交渉を重ねてまいりました。具体的には、開示されている対象者の
財務情報等の資料及び対象者に対して実施したデュー・ディリジェンスの結果、並びに、公開
買付者における、対象者の市場株価推移の分析、類似上場会社との比較分析等、本取引と類似
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の取引において一般的に採用される株式価値評価手法を用いた分析の結果を踏まえ、公開買付
者関係者は、2021 年７月 26 日に対象者に対して、本公開買付価格を１株当たり 3,600 円とす
ること、また、本取引の対外公表日を 2021 年８月 24 日とすることを提案いたしました。な
お、2021 年７月 26 日時点では、本自己株式取得価格については公開買付者関係者間で検証中
であったことから、具体的な提案はしておりませんでした。その後、2021 年８月３日に本特別
委員会から、対象者の企業価値を十分に反映したものとは評価できず、また、「公正な M&A の
在り方に関する指針」が公表された 2019 年６月 28 日以降の支配株主による非公開化を意図し
た公開買付事例におけるプレミアムの水準等に鑑み少数株主にとって十分な水準にあるとも評
価できないものとして、公開買付価格の再考及び十分な協議・検討期間を確保することを目的
とした本取引のスケジュールの再検討を要請されたことを踏まえ、2021 年８月５日に本公開買
付価格を１株当たり 3,800 円とすること、また、本取引の対外公表日を 2021 年９月７日とする
ことを再提案いたしました。これに対して、2021 年８月６日に本特別委員会から、対象者の企
業価値及び少数株主の利益に鑑み十分な水準にあるとは評価できないことを理由に、公開買付
価格の再検討を再度要請されたことを踏まえ、公開買付者は 2021 年８月 12 日に本公開買付価
格を１株当たり 3,850 円とすること、また、本自己株式取得価格については、みなし配当の益
金不算入規定が適用されることを考慮し、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付け
に応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同
等となる金額を基準とすること（詳細につきましては、上記「（１）本公開買付けの概要」の
（注４）をご参照ください。）を提案いたしました。その後さらに、2021 年８月 18 日に本特
別委員会から公開買付価格を含む提案内容の再検討を要請されたことを踏まえ、公開買付者は
2021 年８月 23 日に本公開買付価格を１株当たり 3,900 円とすること、また、本自己株式取得
価格については、2021 年８月 12 日の提案時と同様の算定基準に則り、１株当たり 2,790 円と
することを提案いたしました。これに対して、2021 年８月 26 日に本特別委員会から公開買付
価格を 4,000 円とすることの検討を要請されたことを踏まえ、公開買付者は 2021 年８月 30 日
に本公開買付価格を１株当たり 4,000 円とすること、また、本自己株式取得価格については、
2021 年８月 12 日の提案時と同様の算定基準に則り、１株当たり 2,859 円とする旨の最終提案
を行いました。なお、本公開買付価格（１株当たり 4,000 円）は、ＥＮＥＯＳによる上場子会
社に関する選択肢の検討についての観測報道があった 2021 年６月 11 日の前営業日である 2021
年６月 10 日の株価 3,010 円に対して 32.9％、2021 年６月 10 日までの過去１ヶ月間（2021 年
５月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値単純平均値 2,921 円に対して 36.9％、過去３ヶ
月間（2021 年３月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値単純平均値 2,984 円に対して
34.1％、過去６ヶ月間（2020 年 12 月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値単純平均値
2,885 円に対して 38.7％のプレミアムを加えた価格となっており、公開買付者は、これらのプ
レミアム水準も勘案した上で最終提案をいたしました。
当該協議・交渉の結果、公開買付者関係者及び対象者は、2021 年９月７日、本公開買付価格
を１株当たり 4,000 円、本自己株式取得価格を１株当たり 2,859 円とすることで合意に至りま
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した。なお、本自己株式取得価格は、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮
し、公開買付価格の最大化と株主間の公平性を両立させることができるとの検討結果を踏まえ
て、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と自
己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準といたしました
（詳細につきましては、上記「（１）本公開買付けの概要」の（注４）をご参照くださ
い。）。そこで、ＧＳＳＰＣとＥＮＥＯＳは 2021 年９月７日付で、本基本契約及び本株主間契
約を締結し、本前提条件が充足されていること（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳによって放棄
されていること）を条件に、本取引の一環として、公開買付者が対象者株式の全て（但し、対
象者が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する対象者株式を除きます。）を対象として本
公開買付けを実施することを決定いたしました。
③対象者における意思決定の過程及び理由
（ⅰ）検討体制の構築の経緯
対象者は、2021 年４月 16 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引の可能性
についての初期的な説明を受け、その後、2021 年６月 28 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・
サックスから本初期的提案書を受領したとのことです。これらを受けて、対象者は、複数の財
務アドバイザー及び法務アドバイザーの候補者の専門性・実績等を検討の上、2021 年５月下旬
には対象者の財務アドバイザーとしてみずほ証券株式会社（以下「みずほ証券」といいま
す。）を、2021 年６月上旬には対象者の法務アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所をそ
れぞれ選任する方針で検討を開始し、2021 年７月５日開催の対象者取締役会において、これら
のアドバイザーを特別委員会の承認を得ること等を条件として選任する旨決議したとのことで
す。そして、対象者はＥＮＥＯＳの連結子会社であり、本基本契約に基づき行われる本公開買
付けに対する意見表明を含む本取引が支配株主との重要な取引等に該当し得ること、また、本
取引には構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存し得ることに鑑み、
本取引の公正性を担保するため、森･濱田松本法律事務所の助言を踏まえ、直ちに、公開買付者
関係者及び対象者から独立した立場で、対象者の企業価値の向上及び対象者の少数株主の利益
の確保の観点から、本取引の是非並びにその取引条件の妥当性及び手続の公正性に係る検討及
び判断を行うための体制の構築を開始したとのことです。
具体的には、対象者は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益
相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、
2021 年６月下旬から対象者の独立社外取締役から構成される特別委員会の設置に向けた準備を
進めたとのことです。その上で、2021 年６月 28 日付でＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サック
スから本初期的提案書を受領した後速やかに開催した 2021 年７月５日の対象者取締役会におけ
る決議により、木村孟（対象者独立社外取締役、独立行政法人大学改革支援・学位授与機構顧
問）、上田宗央（対象者独立社外取締役、株式会社プロフェッショナルバンク代表取締役会長
等）、及び柏原孝（対象者独立社外取締役、株式会社内田洋行特別顧問）の３名から構成され
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る特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。本特別委員会の設置等の経緯、検討の経緯
及び判断内容等については、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利
益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者に
おける独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）を設置し、本特別委員会に対し、①
対象者の企業価値の向上に資するか否かの観点から、本取引の目的は合理的であるか、②対象
者の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の公正
性が確保されているか、③上記①及び②の検討・判断の結果も踏まえ、対象者取締役会に対
し、本取引の実施に係る決定を行うことを勧告するか、並びに④上記①及び②の検討・判断の
結果も踏まえ、対象者（対象者取締役会を含みます。）が本取引の実施に係る決定を行うこと
は、対象者の少数株主にとって不利益なものでないか（以下、これらを総称して「本諮問事
項」といいます。）について諮問し、対象者取締役会に意見を述べるよう要請したとのことで
す。なお、当該決議においては、本取引の実施に係る決定には、(i)本公開買付けに賛同の意見
を表明し、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ii)本取引の
一環として本公開買付け後に行われる対象者の非公開化の手続に係る決定を含むものとされて
いるとのことです。
また、対象者取締役会は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に関する意思決
定を行うこととすること、及び本特別委員会が本公開買付けを含む本取引の目的又は取引条件
若しくは手続が妥当でないと判断した場合には、本取引の実施に係る決定をしないこととする
ことを決議しているとのことです。加えて、対象者取締役会は、本特別委員会に対し、(i)公開
買付者との間で行う交渉の過程に実質的に関与すること（当該交渉の状況の報告を受け、必要
に応じて、公開買付者との交渉方針に関して指示又は要請を行うこと、及び自ら公開買付者と
交渉を行うことを含むものとされているとのことです。）、(ii)本諮問事項について検討する
にあたり、対象者の財務又は法務等に関するアドバイザーを指名又は承認（事後承認を含むも
のとされているとのことです。）すること、また、必要に応じ、本特別委員会自らの財務又は
法務等に関するアドバイザーを選任すること（この場合の費用は対象者が負担するものとされ
ているとのことです。）、(iii)対象者の役職員から本取引に関する検討及び判断に必要な情報
を受領することについて権限を付与すること、並びに(iv)本特別委員会が必要と認める者に本
特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求めることについて権限を付与する
旨を決議しているとのことです（当該取締役会における決議の方法については、下記「(３)本
公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付
けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者における独立した特別委員会の設置」をご参
照ください。）。
本特別委員会は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を
回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独
立した特別委員会の設置」に記載のとおり、上記の権限に基づき、対象者の財務アドバイザー
及び第三者算定機関であるみずほ証券並びに対象者の法務アドバイザーである森・濱田松本法
18
律事務所について、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任を承認して
いるとのことです。また、本特別委員会は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するた
めの措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」
の「①対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、上記の権限に基づき、
2021 年７月 20 日、その独立性及び専門性を確認の上、独自の財務アドバイザー兼第三者算定
機関として山田コンサルティンググループ株式会社（以下「山田コンサル」といいます。）を
選任する旨を決定しているとのことです。
なお、対象者は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を
回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 対象者における独
立した検討体制の構築」に記載のとおり、公開買付者関係者から独立した立場で、本取引に係
る検討、交渉及び判断を行うための体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する対象者
の役職員の範囲及びその職務を含みます。）を対象者の社内に構築するとともに、かかる検討
体制に独立性の観点から問題がないことについて本特別委員会の承認を受けているとのことで
す。
（ⅱ）検討・交渉の経緯
上記（ⅰ）の検討体制を構築した上で、対象者は、みずほ証券から対象者株式の価値算定結
果に関する報告、公開買付者関係者との交渉方針に関する助言その他の財務的見地からの助言
を受けるとともに、森・濱田松本法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するため
の対応についてのガイダンスその他の法的助言を受け、これらを踏まえ、本取引の是非及び取
引条件の妥当性について慎重に検討を行ってきたとのことです。
本特別委員会は、「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避
するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独立し
た特別委員会の設置」の「（ⅱ）検討の経緯」のとおり、2021 年７月 26 日にゴールドマン・
サックス及びＥＮＥＯＳから本公開買付価格を１株当たり 3,600 円とすることを含む最初の提
案を受領して以降、公開買付者関係者との間で、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件
について継続的に協議及び交渉を行ってきたとのことです。具体的には、本特別委員会は、上
記 2021 年７月 26 日の提案に対し、2021 年８月３日、公開買付価格の引上げを要請するととも
に、対象者の企業価値の向上及び少数株主の利益保護の観点から十分な検討期間を確保するた
め本取引のスケジュールを再検討するよう要請したとのことです。そして、これを受け、公開
買付者関係者は、2021 年８月５日に本公開買付価格を１株当たり 3,800 円とすること、また、
本取引の対外公表日を 2021 年９月７日とすることを再提案したとのことです。これに対し、本
特別委員会は、同月６日、改めて公開買付価格の再検討を要請したところ、公開買付者関係者
は、同月 12 日には本公開買付価格を１株当たり 3,850 円とする旨の再提案を行ったとのことで
す。さらに、本特別委員会は、同月 18 日、本自己株式取得の取得価格との関係やマジョリテ
ィ・オブ・マイノリティ条件の設置の意向を確認しつつ、公開買付価格の再検討を改めて要請
したとのことです。これを受け、公開買付者関係者は、同月 23 日、本公開買付価格を１株当た
19
り 3,900 円とすること、また、本自己株式取得価格については、みなし配当の益金不算入規定
が適用されることを考慮し、仮にＥＮＥＯＳが公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と
自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準として、１株当
たり 2,790 円とすることを提案しました。本特別委員会は、かかる提案を受けてもなお、少数
株主の利益の観点からはさらに交渉を尽くすべきであると判断し、同月 26 日、公開買付者関係
者に対し、同日時点の市場価格その他の市場環境等を前提に、本公開買付価格を少なくとも１
株当たり 4,000 円として再提案を行うよう、公開買付者関係者に対して要請したとのことで
す。そして、本特別委員会は、同月 30 日、公開買付者関係者から本公開買付価格を１株当たり
4,000 円、本自己株式取得価格を１株当たり 2,859 円とする旨の提案を受領し、その時点にお
いて、当該価格は少数株主の利益の観点からも妥当と言い得るものと判断するに至ったとのこ
とです。
かかる交渉の過程において、本特別委員会は、山田コンサル、みずほ証券、及び森・濱田松
本法律事務所から受けた各種助言を踏まえて少数株主の利益の観点から慎重に検討を重ね、自
ら交渉方針を決定しているとのことです。
そして、対象者は、2021 年９月７日、本特別委員会から、①対象者の企業価値の向上に資す
るか否かの観点から、本取引の目的は合理的であると考える旨、②対象者の少数株主の利益を
図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の公正性が確保されていると
考える旨、③対象者取締役会に対し、本公開買付けが開始された場合には、(i)本公開買付けに
賛同の意見を表明し、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び
(ii)本取引の一環として本公開買付け後に行われる対象者の非公開化の手続に係る決定を行う
べきであると考える旨、④対象者（対象者取締役会を含みます。）が本取引の実施に係る決定
を行うことは、対象者の少数株主にとって不利益なものでないと考える旨の答申書（以下「本
答申書」といいます。）の提出を受けたとのことです（本答申書の概要については、下記
「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本
公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独立した特別委員会の設
置」をご参照ください。）。また、対象者は、本答申書と併せて、本特別委員会から、2021 年
９月６日付で本特別委員会が山田コンサルから提出を受けた対象者株式の価値算定結果に関す
る株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（山田コンサル）」といいます。）及び本公開買
付価格である１株当たり 4,000 円が対象者株式の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きま
す。）にとって財務的見地から公正である旨のフェアネス・オピニオン（以下「本フェアネ
ス・オピニオン（山田コンサル）」といいます。）の提出も受けているとのことです（本株式
価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の概要について
は、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経
緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会における独立した第三者算
定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」をご参照ください。）。
20
（ⅲ）判断内容
以上の経緯の下で、対象者は、2021 年９月７日開催の対象者取締役会において、森・濱田松
本法律事務所から受けた法的助言、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言並びに 2021 年
９月６日付で提出を受けた対象者株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「本株式
価値算定書（みずほ証券）」といいます。）並びに本特別委員会を通じて提出を受けた本株式
価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の内容を踏まえ
つつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付
けを含む本取引が対象者の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引
に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議及び検討を行ったとのことです。そ
の結果、以下のとおり、対象者としても、本取引によって、対象者が公開買付者の完全子会社
となり、ＥＮＥＯＳにおいてその議決権の 50.10％を、ゴールドマン・サックスにおいてその
議決権の 49.90％を保有する資本構造の会社となることは、対象者の中核事業における安定的
な維持拡大を行いつつ、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等を見込むことができ、対象
者の企業価値の向上に資するとの結論に至ったとのことです。
本取引により期待される企業価値向上効果のうち、まず、海外事業の拡大については、対象
者のアスファルト合材に係る優れた技術力は海外市場においても高い競争力を持つものの、海
外における事業基盤の拡大にあたっては、現地パートナーとの連携及び協業による販路拡大等
が必要となるとのことです。この点、対象者におきましては、ゴールドマン・サックスは、国
際的に定評のある金融・投資会社として、グローバルに良質なネットワークを有しており、そ
のネットワークを活用することで、対象者にとって最適な現地パートナーとの間で協力関係を
構築し、海外市場における事業展開の拡大が期待されるものと判断したとのことです。
次に、不動産開発事業の成長については、対象者においても従来より一定の事業基盤を備
え、堅調な業績を上げてきた事業領域ではある一方で、当該事業の成長には、新規の案件情報
への豊富かつ迅速なアクセスが最も重要であるところ、対象者単独では、かかる情報へのアク
セスが質・量ともに必ずしも十分とは言えず、事業の拡大に制約が生じているとのことです。
この点、ゴールドマン・サックスは、不動産事業においてグローバルで 30 年以上において累計
500 億米ドル以上もの豊富な投資実績があり、長期にわたって不動産市場において高いプレゼ
ンスを有していることから、多数の新規案件情報が集まる状況にあると考えられるとのことで
す。対象者としても、ゴールドマン・サックスに集まる案件情報のうち、ゴールドマン・サッ
クスでは手掛けない案件について、対象者が情報提供を受けることで、対象者不動産開発事業
の成長が促進されることが期待されるものと考えているとのことです。
さらに、本取引においては、ゴールドマン・サックスの資本参加を得る形で非公開化を行
い、ＥＮＥＯＳが 50.10％、ゴールドマン・サックスが 49.90％の対象者の議決権を直接又は間
接に保有することが予定されております。対象者は、このような資本構造の下で非公開化（親
子上場の解消）が達成された後には、(i)長年にわたり親会社として対象者の経営を支援してき
た実績があり、対象者経営への理解の深いＥＮＥＯＳの傘下で、対象者の中核事業の安定的な
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維持拡大に継続して取り組みつつ、(ii)ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳ（とりわけゴ
ールドマン・サックス）の支援を受けながら、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等に向
け、非公開会社として柔軟、迅速かつ果断な戦略的判断を行うことが可能となると考えている
とのことです。
また、対象者は、本取引として、本自己株式取得を組み合わせた方法が提案されたことか
ら、当該方法についても検討を行ったとのことです。本自己株式取得価格は、本株式併合前の
１株当たり 2,859 円となりますが、当該価格は、ＥＮＥＯＳを除く少数株主の経済的利益を最
大化することを目的として、本公開買付価格は 4,000 円であるところ、ＥＮＥＯＳが本自己株
式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることにより
ＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが
本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合とで税引後の手取り金額が同等と
なる金額を基準として設定されております（詳細につきましては、上記「（１）本公開買付け
の概要」の（注４）をご参照ください。）。対象者においても、外部の税務アドバイザーの助
言も踏まえ、ＥＮＥＯＳの当該説明の合理性について検証を行った結果、ＥＮＥＯＳ及び対象
者の 2021 年３月期の財務数値等を参照した一定の前提に基づいた場合、現行税制上、ＥＮＥＯ
Ｓが理論上享受し得る税務メリットを考慮しても、本自己株式取得によってＥＮＥＯＳが対象
者株式の対価として得る経済的利益が、本公開買付けによって対象者の少数株主が対象者株式
の対価として得る経済的利益を上回ることはないものと評価しているとのことです。その上
で、本自己株式取得を組み合わせたスキームを採用することで、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに
より対象者株式を売却する場合と比較して少数株主が応募する本公開買付けの公開買付価格を
高額に設定することができることから、本自己株式取得を用いる本取引の方法は、ＥＮＥＯＳ
を除く少数株主の利益の最大化に資するものといえると評価しているとのことです。
また、対象者は、以下の点等から、本公開買付価格である１株当たり 4,000 円は対象者の少
数株主が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、対象者の少数株主
の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な対象者株式の売却の機会を提供す
るものであると判断したとのことです。
（ⅰ）当該価格が、下記「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相
反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本
公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正さを担保するための措置が十分に講
じられた上で、本特別委員会の実質的な関与の下、公開買付者関係者との間で十分な
交渉を重ねた結果合意された価格であること。
（ⅱ）当該価格が、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」
の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者にお
ける独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載の本株式価値算定
書（みずほ証券）におけるみずほ証券による対象者株式の価値算定結果のうち、市場
株価基準法及び類似企業比較法による算定結果の範囲を上回っており、また、DCF 法
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による算定結果の範囲内であること。
（ⅲ）当該価格が、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」
の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会
における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオン
の取得」に記載の本株式価値算定書（山田コンサル）における山田コンサルによる対
象者株式の価値算定結果のうち、市場株価法及び類似会社比較法による算定結果の範
囲を上回っており、また、DCF 法による算定結果の範囲内であること。また、下記
「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経
緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会における独立した
第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載の
とおり、山田コンサルから、本公開買付価格である１株当たり 4,000 円が対象者株式
の株主にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネス・オピニオン（山田コン
サル）が発行されていること。
（ⅳ）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である 2021 年９月６日
の東証第一部における対象者株式の終値 3,515 円に対して、13.80％（小数点以下第三
位を四捨五入しております。以下、プレミアム率の計算において同じです｡）、2021
年９月６日から直近１ヶ月間の終値単純平均値 3,128 円（小数点以下を四捨五入して
おります。以下、終値単純平均値の計算において同じです｡）に対して 27.88％、同直
近３ヶ月間の終値単純平均値 3,122 円に対して 28.12％、同直近６ヶ月間の終値単純
平均値 3,055 円に対して 30.93％のプレミアムが加算されたものであること。また、
当該価格が、ＥＮＥＯＳにおいて対象者を含む上場子会社との親子上場の解消につい
て検討中である旨の憶測報道があった日（2021 年６月 11 日）以降の市場価格への影
響を考慮しないこととする場合、その前営業日である 2021 年６月 10 日の東証第一部
における対象者株式の終値 3,010 円に対して、32.89％、2021 年６月 10 日から直近１
ヶ月間の終値単純平均値 2,921 円に対して 36.94％、同直近３ヶ月間の終値単純平均
値 2,984 円に対して 34.05％、同直近６ヶ月間の終値単純平均値 2,885 円に対して
38.65％のプレミアムが加算されたものであること。本公開買付けの実施についての公
表日の前営業日である 2021 年９月６日を基準日としたプレミアムの水準については、
過去の類似事例（支配株主による上場子会社の非公開化を目的とした公開買付け）に
おけるプレミアム水準に比して必ずしも十分とはいえない水準にあるとも評価し得る
が、2021 年８月 30 日から同年９月６日にかけて、対象者株式の市場価格は大きく上
昇しているところ、かかる上昇は、当該期間における株式市場全体の推移及び同業他
社の株価平均の推移のいずれとも乖離しており（なお、当該期間の直前又は当該期間
中に、対象者においては特段重要な情報開示を行っていないとのことです。）、また
2021 年６月 11 日の憶測報道後においても、対象者株式の市場価格が株式市場全体の
推移及び同業他社の株価平均の推移に比して上昇傾向にあったものと見受けられるこ
23
と。これらに鑑みれば、過去の類似事例におけるプレミアムの水準との比較に際して
は、上記憶測報道日の直前取引日を基準日としたプレミアムの水準を特に勘案すべき
ものと考えられ、本公開買付価格は、それらの過去事例におけるプレミアムの水準に
照らしても遜色なく、妥当なものと認められること。
（ⅴ）当該価格は、下記「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相
反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 対象
者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、本特別委員会から取得した
本答申書においても、妥当であると認められると判断されていること。
（vi）上記「（１）本公開買付けの概要」のとおり、公開買付者は、対象者をして本自己株
式取得を実施させる予定であるところ、本自己株式取得価格は、上記のとおり、ＥＮ
ＥＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規
定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮
した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に
応じる場合とで税引後の手取り金額が同等となる金額を基準に設定されていること。
以上より、対象者は、2021 年９月７日開催の対象者取締役会において、現時点における対象
者の意見として、本公開買付けが実施された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明する
とともに、対象者の株主に対して、本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をしたと
のことです。
また、上記のとおり、本公開買付けは、本前提条件が充足された場合（又はＧＳＳＰＣ及び
ＥＮＥＯＳにより放棄された場合。但し、本前提条件⑧及び⑨については、自らこれに違反し
た者はこれを放棄することができません。）には、速やかに開始されることが予定されてお
り、本日現在、公開買付者は、海外の競争当局における手続等に要する期間を正確に予想する
ことは困難であるものの、本日以降、１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年
10 月中旬～同年 11 月中旬頃に公開買付けを開始することを目指しております。このため対象
者は、上記取締役会において、(i)対象者が設置した本特別委員会に対し、本公開買付けが開始
される際には、本特別委員会が 2021 年９月７日付で対象者の取締役会に対して答申した内容に
変更がないか否かを検討し、対象者の取締役会に対し、変更がない場合にはその旨、変更があ
る場合には変更後の答申内容を述べるよう諮問すること、及び(ii)対象者取締役会は、かかる
答申内容を踏まえ、本公開買付けが開始される時点で、改めて本公開買付けに関する意見表明
を行うことを併せて決議しているとのことです。
なお、対象者取締役会の決議の詳細については、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保
するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための
措置」の「⑥対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監
査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。
④本公開買付け後の経営方針
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これまで対象者は、長年に亘り業界トップシェアを誇り、また、競合を凌ぐ技術力と信頼性
の証左として、選定基準がより厳しい公共セクターの受注をより多く獲得するなど、国内にお
いて確固たる地位を築き上げてきました。本取引完了後、公開買付者関係者は、対象者の業界
屈指の技術力や事業基盤による左記の実績や地位、並びに顧客との信頼関係等を活かしつつ、
ゴールドマン・サックスが有するグローバルでのフランチャイズに基づくサポートの提供、具
体的には対象者が掲げる海外展開戦略において、主要市場の業界を俯瞰した上で海外現地企業
の買収や業務提携に向けたサポート、また、ゴールドマン・サックスの開発・投資実績を活か
し、不動産や物流施設、有料道路など大規模で多岐に渡るアセットクラスを対象とした開発サ
ービスの提供等により、対象者のさらなる企業価値向上を図ってまいります。
また、本取引後の適切な対象者の経営体制を構築することを目的として、本株式併合後、新
たに公開買付者関係者が指名する者を対象者の取締役に就任させることを予定しております。
具体的な取締役の候補者その他の経営体制の詳細については現時点では未定ですが、今後対象
者と協議しながら、対象者の取締役についてはＥＮＥＯＳ及びＧＳＳＰＣがそれぞれ４名ずつ
指名する予定です。
また、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本取引を通じて対象者の企業価値向上が実現した後、
対象者株式の再上場を行うことを基本方針としております（再上場の時期や条件については、
現時点では具体的な想定はなく、その目標や方針も未定です。）。
なお、下記「（４）本公開買付けに関する重要な合意」の「② 本株主間契約」に記載のとお
り、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、2021 年９月７日付で、株主間契約（以下「本株主間契約」
といいます。）を締結しており、公開買付者の取締役の員数を２名とし、ＥＮＥＯＳとＧＳＳ
ＰＣがそれぞれ１名ずつ指名できること、及び、対象者の取締役の員数を８名とし、ＥＮＥＯ
ＳとＧＳＳＰＣがそれぞれ４名ずつ指名できること、その他公開買付者及び対象者の運営等に
関する事項について同意しております。詳細については、下記「(４)本公開買付けに関する重
要な合意」の「②本株主間契約」をご参照ください。
（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付け
の公正性を担保するための措置
公開買付者及び対象者は、本公開買付け後にＧＳＳＰＣとともに公開買付者へ出資を行うことを
予定しているＥＮＥＯＳが本日現在において対象者の親会社であり、本公開買付けを含む本取引後
においても対象者を連結子会社とする予定であること及び本自己株式取得によって公開買付者が対
象者を完全子会社とする予定であることから、本取引には公開買付者と少数株主との間に構造的な
利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存し得ることに鑑み、本公開買付価格の公正
性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益
相反を回避する観点から、以下のような措置を実施いたしました。なお、以下に記載した対象者に
おいて実施した措置については、対象者プレスリリース及び対象者から受けた説明に基づくもので
す。
25
また、公開買付者関係者は、本日現在、対象者株式を合計 67,890,336 株（所有割合：57.01％）
所有しているため、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ
（Majority of Minority）」の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえ
って本公開買付けに応募することを希望する少数株主の皆様の利益に資さない可能性もあるものと
考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of
Minority）」の下限を設定しておりませんが、公開買付者関係者及び対象者において下記①乃至⑧
の措置を講じていることから、対象者の少数株主の皆様の利益には十分な配慮がなされていると考
えております。
① 対象者における独立した特別委員会の設置
（ⅰ）設置等の経緯
上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに
本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」の「（ⅰ）検討
体制の構築の経緯」に記載のとおり、対象者は、2021 年７月５日に開催された対象者取締役会
における決議により、本特別委員会を設置したとのことですが、かかる本特別委員会の設置に
先立ち、対象者は、特別委員会の委員の候補となる対象者の独立社外取締役及び独立社外監査
役の独立性及び適格性等についても確認を行ったとのことです。その上で、対象者は、対象者
及び公開買付者関係者からの独立性を有すること、並びに本取引の成否に関して少数株主とは
異なる重要な利害関係を有していないことを確認した上で、木村孟（対象者独立社外取締役、
独立行政法人大学改革支援・学位授与機構顧問）、上田宗央（対象者独立社外取締役、株式会
社プロフェッショナルバンク代表取締役会長等）、及び柏原孝（対象者独立社外取締役、株式
会社内田洋行特別顧問）の３名を特別委員会の委員の候補として選定したとのことです（な
お、本特別委員会の委員は設置当初から変更していないとのことです。）。また、対象者は、
並行して 2021 年６月下旬から、公開買付者関係者から独立した立場で、対象者の企業価値の向
上及び対象者の少数株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行
うための体制を構築するため、森・濱田松本法律事務所の助言も得つつ、木村孟氏、上田宗央
氏及び柏原孝氏に対して、ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引についての初期
的な打診を受けた旨、並びに本取引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類
型的に存する取引に該当するため、本取引に係る検討・交渉等を行うに当たっては、本特別委
員会の設置をはじめとする本取引に係る取引条件の公正さを担保するための措置を十分に講じ
る必要がある旨等を個別に説明したとのことです。
その上で、対象者は、上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び
意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び
理由」に記載のとおり、2021 年６月 28 日付でＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本
取引に係る提案書を受領した後速やかに開催した 2021 年７月５日の対象者取締役会における決
議により本特別委員会を設置するとともに、本特別委員会に対し、本諮問事項を諮問したとの
ことです。また、対象者取締役会は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に関す
26
る意思決定を行うこととすること、及び本特別委員会が本公開買付けを含む本取引の目的又は
取引条件若しくは手続が妥当でないと判断した場合には、本取引の実施に係る決定をしないこ
ととすることを決議しているとのことです。さらに、対象者取締役会は、本特別委員会に対
し、(i)公開買付者との間で行う交渉の過程に実質的に関与すること（当該交渉の状況の報告を
受け、必要に応じて、公開買付者との交渉方針に関して指示又は要請を行うこと、及び自ら公
開買付者と交渉を行うことを含むものとされているとのことです。）、(ii)本諮問事項につい
て検討するにあたり、対象者の財務又は法務等に関するアドバイザーを指名又は承認（事後承
認を含むものとされているとのことです。）すること、また、必要に応じ、本特別委員会自ら
の財務又は法務等に関するアドバイザーを選任すること（この場合の費用は対象者が負担する
ものとされているとのことです。）、(iii)対象者の役職員から本取引に関する検討及び判断に
必要な情報を受領することについて権限を付与すること、並びに(iv)本特別委員会が必要と認
める者に本特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求めることについて権限
を付与する旨を決議しているとのことです。
上記の対象者取締役会においては、対象者の取締役のうち有重哲氏及び対象者の監査役のう
ち立木達氏は、過去にＥＮＥＯＳ及びその子会社の従業員及び取締役としての地位を有してい
たこと等から、対象者取締役会における審議及び決議が本取引における構造的な利益相反の問
題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、両氏は関連する
議案の審議及び決議に参加していないとのことです。
なお、本特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、
１ヶ月当たり定額の報酬を支払うものとされているとのことです。
（ⅱ）検討の経緯
本特別委員会は、2021 年７月 13 日より同年９月６日までの間に合計 13 回にわたって開催さ
れたほか、各会日間においても頻繁に電子メールを通じて報告・情報共有、審議及び意思決定
等を行うなどして、本諮問事項に係る職務を遂行したとのことです。
具体的には、対象者は、上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及
び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及
び理由」のとおり、対象者は、2021 年４月 16 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスか
ら本取引の可能性についての初期的な説明を受け、その後、2021 年６月 28 日にＥＮＥＯＳ及
びゴールドマン・サックスから本初期的提案書を受領したとのことです。これらを受けて、対
象者は、対象者の財務アドバイザーとしてみずほ証券を、対象者の法務アドバイザーとして
森・濱田松本法律事務所を選任する方針で検討し、2021 年７月５日開催の対象者取締役会にお
いて、これらのアドバイザーを本特別委員会の承認を得ること等を条件として選任したとのこ
とです。
その後、本特別委員会は、対象者の財務アドバイザーであるみずほ証券及び対象者の法務ア
ドバイザーである森・濱田松本法律事務所について、それぞれの独立性の程度、専門性及び実
績等を確認した上でこれらの選任を承認したとのことです。なお、下記「２.買付け等の概要」
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の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に
至る経緯）」の「① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」の
とおり、みずほ証券に関しては、グループ企業であるみずほ銀行が公開買付者に対して買付資
金等に係る融資を行うことを予定しておりますが、本特別委員会は、みずほ証券の独立性及び
専門性等に鑑み、同社を対象者の第三者算定機関として起用することを承認しているとのこと
です。
以上に加えて、本特別委員会は、複数の財務アドバイザー及び第三者算定機関の候補者につ
きその独立性、専門性及び実績等の検討を行い、その上で、公開買付者関係者及び対象者並び
に本取引から独立した本特別委員会独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関として、山田
コンサルを選任したとのことです。
さらに、本特別委員会は、対象者が社内に構築した本取引の検討体制（本取引に係る検討、
交渉及び判断に関与する対象者の役職員の範囲及びその職務を含みます。）に独立性の観点か
ら問題がないことを確認の上、承認をしているとのことです。
その上で、本特別委員会は、森・濱田松本法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引に
おいて手続の公正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る対
象者の意思決定の方法及びその過程等について検討を行っているとのことです。
また、本特別委員会は、対象者が本公開買付けにおける買付価格の交渉の前提とすべき事業
計画として、本事業計画について対象者からその作成経緯及び前提条件等の説明を受け、ま
た、山田コンサル及びみずほ証券から意見を聴取しているとのことです。その上で、本特別委
員会は、本事業計画は、その内容、重要な前提条件及び作成経緯等に鑑みても、公開買付価格
の妥当性の検証に際して株式価値算定等に用いる事業計画として合理性があることを確認し、
公開買付価格の交渉の前提とすることを承認しているとのことです。
本特別委員会は、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳに対して、本取引を提案するに至
った背景及びその理由、本取引後の対象者の事業運営等の方針、本取引の実行による企業価値
向上効果及び事業上の悪影響の有無、本株主間契約の内容、本取引後のＧＳＳＰＣ及びＥＮＥ
ＯＳにおける対象者株式の保有・処分の方針、並びに本取引の手続・条件等について、書面に
よる質問を送付し、これらの事項について、本特別委員会においてゴールドマン・サックス及
びＥＮＥＯＳから直接説明を受け、質疑応答を行っているとのことです。
また、本特別委員会は、対象者の吉川芳和代表取締役社長及び橋本祐司代表取締役兼専務執
行役員に対して本特別委員会への出席を求め、本取引に関する検討経緯及び本取引の目的、本
取引後の対象者の事業運営等の方針、対象者の経営課題、本取引の実行による企業価値向上効
果及び事業上の悪影響の有無、本取引後の対象者の経営方針その他の事項等について書面によ
る質問を送付し、これらの事項について対象者経営陣としての見解及び関連する情報を聴取す
るとともに、これらの事項について質疑応答を行っているとのことです。
加えて、本特別委員会は、山田コンサル及びみずほ証券から受けた財務的見地からの助言も
踏まえつつ、本事業計画の内容、重要な前提条件及び作成経緯等について合理性を確認してい
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るとのことです。その上で、下記「２.買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠
等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者における
独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」及び「② 特別委員会における独立した
第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、
山田コンサル及びみずほ証券は、本事業計画を前提として対象者株式の価値算定を実施してお
りますが、本特別委員会は、山田コンサル及びみずほ証券から、それぞれが実施した対象者株
式の価値算定に係る算定方法、当該算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の内容及
び重要な前提条件（DCF 法における割引率の計算根拠及び類似会社比較法又は類似企業比較法
における類似会社の選定理由を含みます。）について説明を受け、質疑応答及び審議・検討を
行った上で、その合理性を確認しているとのことです。さらに、下記「２.買付け等の概要」の
「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至
る経緯）」の「② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェ
アネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、本特別委員会は、山田コンサルにおけるフェア
ネス・オピニオンの発行手続なども確認した上で、2021 年９月６日付で、山田コンサルから本
フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の提出を受けているとのことです。
また、本特別委員会は、外部アドバイザー（税務専門家）の助言も踏まえ、本自己株式取得
価格は、ＥＮＥＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算
入規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した
場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合と
で税引後の手取り金額が同等となる金額を基準として設定されていることについて、確認して
いるとのことです。
さらに、本特別委員会は、2021 年７月 26 日にゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳから
本公開買付価格を１株当たり 3,600 円とすることを含む最初の提案を受領して以降、公開買付
者関係者との間で、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件について継続的に協議及び交
渉を行ってきたとのことです。具体的には、本特別委員会は、上記 2021 年７月 26 日の提案に
対し、2021 年８月３日、公開買付価格の引上げを要請するとともに、対象者の企業価値の向上
及び少数株主の利益保護の観点から十分な検討期間を確保するため本取引のスケジュールを再
検討するよう要請したとのことです。そして、これを受け、公開買付者関係者は、2021 年８月
５日に本公開買付価格を１株当たり 3,800 円とすること、また、本取引の対外公表日を 2021 年
９月７日とすることを再提案しました。これに対